在課堂上，我曾做過這樣一個游戲，讓學生們每人投一票，選出一個最漂亮的女生為“班花”。

投票的過程是這樣的：每人以10元現(xiàn)金投票，要求在現(xiàn)金的正面寫上所選女生的名字，反面寫上自己的名字。最后計票，得票最多的女生當選為“班花”。這個游戲的重點是，一旦班花得選，則為這個女生投票的人不但可以把自己的錢拿回去，還可以平分其他同學的錢。

當然，為避免被誤認為聚眾賭博，這個游戲只是采取語言描述，并沒有真的進行。在這個參與的過程中，學生們逐漸認識到贏得游戲勝利的關鍵，并非客觀準確地選出最漂亮的人，而是要猜（押）中大多數(shù)人心中的班花人選。如此一來，對投票人而言，所作選擇是否遵從事實已然不重要，重要的是贏回自己的錢。

美女投票

這就是經濟學家凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》里提到的“美女投票”的游戲。他以此來詮釋市場投機行為導致泡沫經濟產生的內在機理。

這個游戲要成立，有幾個前提是需要注意的：

1.大家有錢來投票；

2.有相對廣泛的選擇余地。要是僅有兩個女生參選，那就變成了猜大小的游戲，時間一長，“賭局”就失去了意義。若有足夠多的女生進入選舉范圍，最好是不斷有新的候選人加入，這場“賭局”就可以延續(xù)更長的時間；

3.投票人具備對美貌資源的一定認知。社會大眾對某個投機品具備一定的認知是作出選擇的必要前提。我們都會選美女，可假如讓我們選股票，面對著各種花花綠綠的財務數(shù)據(jù)和圖表，就不容易分辨什么樣的股票是美女（好股票）了。

當這三個基本條件都已具備時，一定程度的鼓動、宣傳便會使狂熱和樂觀主義情緒不斷蔓延，那大牛市就近在眼前了。

遵循著這個邏輯，我們來看“咆哮的二十年代”（1919-1929）美國股票市場的大牛市從何而來。

流動性過剩

流動性過剩是個很難辨別的概念。簡單來說，貨幣規(guī)模的膨脹速度超過實體經濟規(guī)模的擴張速度，就可以認為是流動性過剩。流動性過剩的程度，也就是貨幣發(fā)行脫離實體經濟的程度，決定了經濟泡沫的大小及所引發(fā)經濟危機的嚴重程度。

據(jù)經濟學家加爾布雷斯等人估計，整個20世紀20年代，美國的GNP年均增長率約為5.5%左右，而經濟體中貨幣流通的數(shù)量卻年均增長達7.7%（我們現(xiàn)在所熟知的GNP、GDP這些統(tǒng)計體系，是在二戰(zhàn)之后才建立起來的，所以此前的數(shù)據(jù)只能是估算）。

從流動性的結構上來看，這段時期的通貨（現(xiàn)金）的發(fā)行始終比較穩(wěn)定，十年間幾乎沒有變化，而銀行的存款和信貸總額的上升才是引發(fā)流動性過剩的主要原因。事實上，在1921年6月到1929年6月的八年間，相較于實體經濟規(guī)模擴張了約50%的發(fā)展速度，銀行的儲蓄和信貸總額卻已增加了224%。

從流動性擴張的時間歷程來看，1922年到1923年是第一個階段的增長期，這一階段的增長主要是滿足戰(zhàn)后經濟恢復和新經濟（汽車、無線電、城市化等）的需要，沒有出現(xiàn)明顯的股市泡沫。1924年的信貸擴張開始了第二個增長期，此時汽車等制造業(yè)開始出現(xiàn)疲軟，而房地產則首先成為了大家選出的美女，造就了一波佛羅里達房地產泡沫（詳見拙作《危機反思錄｜咆哮的二十年代：熾熱的房地產》，澎湃商學院，2019-01-01）。

1926年的颶風讓佛羅里達的房地產熄火，卻沒有熄滅人們投機的熱情，轉而造就了股票市場的繁榮（詳見拙作《危機反思錄｜咆哮的二十年代：房地產泡沫與大蕭條》，澎湃商學院，2019-01-09）。1927年7月，美聯(lián)儲與歐洲央行主要伙伴之間的一場秘密會議釋放出大量信貸流入股票市場（此事先埋下伏筆，待另文詳述），這令已經沸騰的股市如火上澆油，最終成為一個巨大的全民賭局。

保證金交易

銀行信貸流入市場的主要方式是通過所謂的“保證金交易”。這種方式意味著買家在購買股票時不需要付全款，只需支付保證金，余款由經紀人發(fā)放的貸款補全。當它廣泛地運用于市場中，可以令市場參與者成倍地放大其利潤。

比如，當保證金比例規(guī)定為10%時，你只需拿出自己的100美元就可以使用1000美元（其中100美元是自己的，900美元是經紀人發(fā)放的貸款）進行交易。如果股票上漲5%，由此獲得50美元的盈利，即相當于你用自己的100美元賺到了50美元的利潤（利潤率50%）。如果不使用保證金交易，則只能獲得5美元的盈利。如上所述，10%的保證金比例就意味著10倍的杠桿，可以將盈利放大10倍——當然也可以讓虧損擴大10倍。

大蕭條之前的保證金交易有多么瘋狂呢？據(jù)統(tǒng)計，20世紀20年代初的經紀人貸款總額每年約為10億-15億美元，到1929年夏季結束時，當年的經紀人貸款總額已高達70億美元。實際上，當時美國全國的廣義貨幣量為732.6億美元，進入股市的信貸相當于全國貨幣總量的十分之一！

股票的崛起

從謹慎到狂熱是需要一個過程的。正如現(xiàn)代人在近些年才逐漸建立起對P2P理財產品的認知，前人對股票的認知也是如此。

一戰(zhàn)結束之前，人們所認知的高風險投資產品，主要是戰(zhàn)爭期間歐洲各國以及美國聯(lián)邦政府和州政府發(fā)行的各種債券和票據(jù)。這些金融產品能被公眾接受，實際上是通過影視明星、舞蹈演員等社會名流的反復促銷才逐漸實現(xiàn)的。喜劇大師卓別林當年就投拍過一部叫做《債券》的喜劇，以鼓勵人們購買戰(zhàn)時債券來為戰(zhàn)爭融資。

20世紀20年代之前，大部分股票都是在企業(yè)家之間流通，普通公眾很少參與交易。究其原因，一方面是發(fā)行股票的公司大多是運輸業(yè)和制造業(yè)公司（鐵路和鋼鐵等），它們發(fā)行的股票規(guī)模較小且風險較大，難以吸引投資者；另一方面，用來形容股票的財務術語（比如市盈率等等）聽上去是那么抽象，遠不如“英格蘭三年期國債”這樣的介紹來得直白。

然而，隨著泰勒生產方式而催生的托拉斯的出現(xiàn)，迅速蔓延的企業(yè)合并浪潮使美國現(xiàn)代大企業(yè)迅速崛起，比如福特汽車、通用汽車和美國收音機公司等。這些企業(yè)的產品很快進入了千家萬戶，人們從自己身邊的具體產品開始，逐步建立了對股票的信任。股票的發(fā)行數(shù)量由此不斷增加。

此外，股票的風行也得益于其具有的獨特魅力。不同于債券所具有的明確的票面利息和還本付息日的規(guī)定，股票的價格波動在短期內完全取決于人們的“預期”，或者說是市場的“情緒”。其價格波動的幅度也幾乎沒有任何的限制。只要人們預期未來無限好，價格就會無限高。換言之，股票的投機價值要遠大于債券，很適合短期的獲利。

正因如此，1917年股票的品種在紐約證券交易所全部交易的證券數(shù)中占比不足30%，到1926年已發(fā)展至43%，且總值超過了所有債券的總值。1926年之后新股發(fā)行更是進入瘋狂模式，僅當年就有300只新股發(fā)行，1928年則有571只新股，1929年的前9個月更是上市了759只新股。到大崩盤之前，掛牌的債券和票據(jù)產品共有2620只，股票則有6757只。對比來看，在股市暴漲前的1924年，債券類產品有2655只，股票只有865只。5年間，債券類的產品幾乎沒變，而股票類產品則增加了8倍。用經濟史學家蘭斯·E.戴維斯和羅伯特·J.卡爾的話來說，“美國市場正在迅速成熟。”

大牛市的圖景

有了過剩的流動性，有了大量可以交易的股票，有了公眾的認知，大牛市的條件就由此具備了。

在整個20世紀20年代，股票市場的上漲幅度，遠遠領先于實體經濟的發(fā)展速度。在GNP上升50%的背景下，道瓊斯指數(shù)上升了近3倍。從1921年8月到1929年10月之間，所有股價平均上升了334%，交易額增加了1478%。1922年，紐約證交所的年交易量為2.6億股；到了1929年，則達到了11.3億股。

股市的暴漲始于1924年。該年下半年到1925年底，紐約時報25種工業(yè)股票的平均指數(shù)從106點上漲到181點。1926年股市出現(xiàn)了短暫的調整，到3月份，該指數(shù)從181點下降到143點，此后再次上漲。

新興行業(yè)的股票是牛市中的龍頭。

美國收音機公司（Radio Company of America（RCA））是整個時代的股市領頭羊。其股價從1921年的每股1.5美元，上漲到1929年的最高每股114美元。八年間，其盈利率達到了驚人的87倍。

其他的新興行業(yè)，如航空和電影的相關制造，也讓整個股市樂觀。1727年，查爾斯·奧古斯都·林德伯格（Charles Augustus Lindbergh）單人駕機飛越大西洋的壯舉，讓市場看到了航空行業(yè)的商用價值。由此，萊特（Wright Aeronautical）、柯蒂斯飛機研發(fā)公司 （Curtiss）和波音（Boeing Airplane）的股票倍受追捧。在航空股票的推動下，股市上漲到245點，年漲幅達到了27%。

股票投資成為整個中產階層最主要的話題。據(jù)估算，當時投資于證券市場的美國人約占全國人口的8%。經濟學家加爾布雷思曾說：“1929年股市投機的驚人之處還不在于參加者多，而是它成為文化中樞的方式。”經濟史學家弗雷德里克·劉易斯·艾倫也曾經這樣描述那段歷史：“不管是在紐約和舊金山，還是在平原上最貧瘠的村莊，在晚餐后的閑聊中，你不用聽太長時間就會懂得，各種行業(yè)的認識，哪怕不久之前還把股票報價機看作神秘的外星物體，而今手里已經持有幾百股的休斯敦石油公司的股票，并且討論著很多神奇符號的重要意義?！?/p>

回顧那場九十年前的美國股市狂歡，信貸的無節(jié)制膨脹、普通民眾對高風險投機品的不斷追捧、金融市場脫離管制的擴張……，仿佛一切都形成了一個固定的模式，在此后的人類社會反復出現(xiàn)。“美女投票”的游戲在不斷上演，造就了一次又一次的金融危機，形成了一次又一次的治亂循環(huán)。無論我們要警醒多少次，也不會顯得多余。

（作者郝宴偉為山東大學（威海）商學院副教授，經濟學博士）