原創(chuàng) 陳柯芯 品玩

作者丨陳柯芯

郵箱丨chenkexin@pingwest.com

看起來，所有寒冬的因素都已經(jīng)積聚了。但最終到來的，卻是一個最難得的春天。

早期投資機構(gòu)們的2020年從“驚恐”中開始，嚴(yán)重依賴與創(chuàng)業(yè)者線下見面的工作方式在疫情的突襲中陷入停滯；人們經(jīng)濟活動全面放緩，被投公司的發(fā)展和融資計劃都被打亂；眼看幾年前就開始說的資本寒冬就要迎來最冷的終章，但一個最“不可能”的春天卻來了：

無論是直接被疫情刺激的醫(yī)療行業(yè)——2020年前8個月，醫(yī)療行業(yè)單筆融資均值達(dá)1.8億元，為近五年最高；還是挺過來的新消費品牌——上半年像奈雪的茶、自嗨鍋和王飽飽等至少7個早期品牌融資額超過數(shù)億元；以及在此前一度出現(xiàn)集體融資困局的無人駕駛——小馬智行在2月拿下豐田4億美元融資后，10月27日又完成一輪超3億美元的融資，Google旗下的自動駕駛公司W(wǎng)aymo在今年上半年也融資超30億美元，他們的融資都在不斷刷新領(lǐng)域的融資記錄。

種種跡象顯示，更多的早期科技創(chuàng)業(yè)公司正在拿到比過去兩年更多的投資。在這個春天背后，是資本向頭部機構(gòu)和頭部項目的聚集，以及因此而引發(fā)的從業(yè)者對自身的重新審視。

早期投資者們都在費盡心機搶奪這個春天，從而在新的一輪周期到來時，給自己謀一個更好的身位。

頭部的春天

第三方機構(gòu)統(tǒng)計的融資數(shù)據(jù)描繪出的畫面已經(jīng)足夠清晰：

一方面，是VC/PE整體投資活躍度的大幅下降，有研報顯示，上半年機構(gòu)投資次數(shù)和機構(gòu)數(shù)量比驟減至千分之二。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，今年以來，各月的整體投資規(guī)模也不及2019年，投資案例數(shù)量幾乎腰斬。

但是，另一方面，今年的單筆投資均值同比都在增長，8月單筆投資均值達(dá)2681萬美元，同比漲幅52%，其中，億美元級別交易共計31起，十億美元級別也有3起。

根據(jù)投中研究院對的募資情況統(tǒng)計，2020年上半年投資數(shù)量前五的機構(gòu)分別是騰訊投資、紅杉中國、深創(chuàng)投、毅達(dá)資本、高瓴資本和經(jīng)緯中國，投資數(shù)量從60-30不等。

也就是說，出手的機會大多留在了有實力的大機構(gòu)手里。

一位供職于上述頭部VC的人士對品玩表示，“對于頭部VC而言，其實大家得到的子彈沒有變少，甚至在變多。有業(yè)內(nèi)人士對品玩透露，像BAI等向來比較擅長跟投熱門項目的機構(gòu)，今年的投資額度和筆數(shù)已經(jīng)超過以往任何一年。

“我們開玩笑說，疫情過去后，人們說報復(fù)性消費，現(xiàn)在我們看到的是報復(fù)性投資?！惫馑僦袊鴦?chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)始合伙人宓群在9月的一場品玩參加的小型論壇上說到。“大家都在搶項目，估值之前低下來過，但現(xiàn)在完全沒有比以前低?！?/p>

“大家感覺疫情還沒有完全過去，但其實在我們投資界還是蠻熱鬧，大家爭前恐后還是很厲害的?！奔o(jì)源資本管理合伙人符績勛在同一場活動上表示。

甚至曾經(jīng)以大幅補貼著稱的金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎也稱，現(xiàn)在投項目不再那么容易高舉高打?！敖裉於际峭顿Y人求創(chuàng)業(yè)者，你拿我的錢吧。”

“頭部效應(yīng)確實越來越明顯，基金之間的競爭正在加劇”，穆棉資本的合伙人孫婷婷也關(guān)注到了新變化。在做FA之前，她在主流VC任職逾十年。

“頭部基金因為獲得了更好的加注，競爭力正在加強，而中小型基金如果沒有特別差異化的特點、能力和優(yōu)勢的話，在項目的競爭上會比較被動”。

對應(yīng)到具體工作中，就不只是“被動”這么簡單。

有成立六年的新銳資本的投資人將頭像換成西裝革履的職業(yè)照，只為了增加微信添加創(chuàng)始人的通過率。他們在社交媒體上抱怨著“好的投資經(jīng)理一年要跑爛3雙皮鞋”、“現(xiàn)在加創(chuàng)始人的微信都是8次起步”、“頭部項目越來越貴了”。

除了年輕的中小基金，一些沒能跟得上變化的老牌基金也受到?jīng)_擊。一位老牌頂級VC種子基金的人就吐槽“現(xiàn)在沒什么好項目”，但事實上她主要關(guān)注的教育和企業(yè)服務(wù)，都是當(dāng)下火熱的賽道。

頭部基金不缺錢、頭部項目融錢更容易，各種主動或被動的因素下，某一細(xì)分賽道進(jìn)入大批量的熱錢，成長期中小創(chuàng)業(yè)項目融資普遍擁有了額外慷慨的環(huán)境，各種基金蜂擁而至，最終導(dǎo)致的結(jié)果是，創(chuàng)業(yè)項目的估值普遍被過度預(yù)支。

一般情況下，一支美元基金的常規(guī)配置是幾億元，每個案子放幾百萬，而資源往頭部投資機構(gòu)聚攏后，投資變成了必須彈藥充足才玩得起的游戲。

“要不就不玩，但是不玩你會錯過，玩得話又只有頭部的基金才能夠玩得起”，一名VC從業(yè)者頗有怨言，有時他“早就關(guān)注到了一個項目”，但跟不上項目發(fā)展需要的資金，這讓他“很痛苦”。

長期以往，頭部基金和頭部項目交互的生態(tài)形成，VC/PE市場頭部效應(yīng)加劇，“好的成長得更快，不好的則永遠(yuǎn)沒機會拿到足夠的錢成長?！?/p>

大基金逐漸有能力做全產(chǎn)業(yè)鏈的投資，早期、中后期、上市公司都囊括在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，甚至有專門的專項基金。而小基金和小型初創(chuàng)公司成了難兄難弟，都要想辦法找到巨頭之間狹窄的生存市場，并且祈禱不要太早被巨頭盯上，還要防著競爭對手，在創(chuàng)業(yè)公司拿到多家投資機構(gòu)offer時，盡量給他們帶去錢之外更多的資源。

“這就成為一個來回博弈的市場，投資人太難做了”。一名不在“頭部”的投資人抱怨到。

換賽道，擠進(jìn)春天

難做，也還是要做。不然眼看著單個項目估值不斷飆升的各種消息，誰都坐不住。

最直白的，就是主動調(diào)整賽道。

原曉野從入行至今一直關(guān)注內(nèi)容、社交、游戲、影視、傳媒等泛文化行業(yè)，當(dāng)他自我介紹提到這幾個詞語的時候，隨即干笑了一聲，“好久沒人討論這些了，這是上個時代的故事了”。受范冰冰“稅務(wù)風(fēng)波”影響，文化行業(yè)受到來自監(jiān)管、市場等方面的重重壓力，資本迅速撤出，行業(yè)遇冷，才兩三年就變成了“上個時代”。

如今，人們都在討論企業(yè)服務(wù)、醫(yī)藥、芯片、半導(dǎo)體等偏“硬”的行業(yè)，這讓原曉野很為難，“我的背景、習(xí)慣、之前操作過的項目，種種因素順?biāo)浦垡粯娱L期延展開來，讓我沒有任何可能性去看這些行業(yè)，行業(yè)跟行業(yè)之間還是有界線的”。

疫情以來，醫(yī)療健康、IT及信息化、教育培訓(xùn)領(lǐng)域的在線教育在交易規(guī)模方面逆勢大幅上揚，別的領(lǐng)域數(shù)據(jù)則不太好看，本來就已經(jīng)不受資本青睞的文化行業(yè)更加步履維艱。

像原曉野一樣面臨賽道困境的投資人并非少數(shù)。

曹憶遷在2016年出來單干，他原來投過的一些公司已經(jīng)上市，加上不錯的職業(yè)履歷，順利募到了第一期人民幣基金，現(xiàn)在，第一期進(jìn)行到一半的周期，準(zhǔn)備開始募第二期，他不敢再說自己是資深的文化領(lǐng)域投資人了。

“沒人買單?！彼f，雖然第一期投的項目賬面上看著還不錯，但畢竟還沒有真金白銀地返回來錢，遇上外部的募資環(huán)境又很差，“只能死扛著”。

“我們有錯嗎？沒有任何錯。人很好，很努力，資源也OK，但事情已經(jīng)不在能力掌控范圍之內(nèi)了”，原曉野說。

工作總需要推進(jìn)下去，抱怨過了，原曉野們還是想辦法在“逼自己”擴寬生存領(lǐng)地，在關(guān)注的賽道之外尋找相對不那么陌生的“交叉機會”。早年看電商的投資經(jīng)理，將關(guān)注重心轉(zhuǎn)移到直播電商上來，順著產(chǎn)業(yè)又關(guān)注到供應(yīng)鏈上的主播、MCN平臺、微信視頻號、短視頻。

他聯(lián)想到“這些內(nèi)容相關(guān)的變化與技術(shù)演變相關(guān)”，逼自己往當(dāng)前資本集中的硬科技上靠，開始看計算機視覺相關(guān)的VR和AI，當(dāng)硬件和軟件都涉及到之后，發(fā)現(xiàn)有些屬于SaaS和To B，又關(guān)注起了火熱的消費賽道……

原曉野也在順著曾經(jīng)熟悉的文化領(lǐng)域看新消費：“以前看的內(nèi)容也屬于消費嘛，只不過屬于帶文化屬性的精神消費，現(xiàn)在新生代的消費品牌也不是在單純的賣東西，而是有自己的IP和人設(shè)，從本質(zhì)上來講也還是文化，跟我們傳統(tǒng)去看的那些內(nèi)容本身類似”。

投資的賽道變了，為了讓“LP爸爸”買單，原曉野想出些“堂而皇之但符合邏輯”的理由——新時代人群、中國的消費結(jié)構(gòu)、GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，他忍不住笑了，“作為環(huán)境中的一環(huán)，只能去適應(yīng)環(huán)境，不可能改變環(huán)境，大家都為五斗米折腰了”。

原曉野一度很羨慕在當(dāng)前熱門賽道扎根多年的投資人，雖然早年間他們也曾嫌自己關(guān)注的行業(yè)發(fā)展太慢，但他們堅持下來了，而做的事正在變得越來越主流，“他們很幸運”，原曉野說，隨即轉(zhuǎn)念安慰自己，“不過也可能是今年或者這兩年看起來選對了。每個行業(yè)都有難的時候，風(fēng)光過就好”。

VC水暖FA先知，也有投資人干脆換了“工種”，轉(zhuǎn)去做FA。

這兩年，許多投資圈的朋友跟孫婷婷吐槽，自己在焦慮地尋找新的投資角度、看新的行業(yè)項目，甚至變換策略和打法，“自己逼自己”。在環(huán)境不友好的情況下，一些從業(yè)者面臨痛苦的職業(yè)選擇，繼續(xù)做投資人，或是轉(zhuǎn)行。

孫婷婷算是比較早變換賽道的投資人。15年底，投資環(huán)境趁著雙創(chuàng)的熱度尚在高點，大批新興的人民幣基金成立，投資人的類型也越來越豐富和多元，孫婷婷當(dāng)時已經(jīng)做了10年投資，因為剛生完小孩“誤打誤撞”地轉(zhuǎn)行做FA。

現(xiàn)在回過頭去看，她覺得這是一條“更加高效和快速的道路”——做投資的10年投了80家公司，但做FA的第三年就達(dá)到了這個數(shù)，“行業(yè)的資源基于交易而產(chǎn)生，而核心公司的資源和積累、以及對公司的了解和學(xué)習(xí)并沒有因此打折”。

另一位同樣在創(chuàng)投行業(yè)工作超過10年人士也曾考慮轉(zhuǎn)換賽道。在離職后三個月的空窗期，他曾得到過四位基金GP層面合伙人不約而同地建議：轉(zhuǎn)行做FA吧。這條建議甚至細(xì)致到“專做估值在1-5億美金的portfolio，然后定向賣給戰(zhàn)略方”。

在VC/PE市場不是很好的情況下，許多投資人手里都有大量B輪前后無法退出的案子，賬面漲了一些，但由于階段或者行業(yè)等因素，面臨沒有退出渠道的問題，而這種案子往往對戰(zhàn)略投資方有價值，這時候?qū)A的需求就越來越大了。

新周期來了

今年的疫情讓這場難得的春天看上去似乎顯得突然，但事實上，基金募資周期決定了這些結(jié)構(gòu)化的轉(zhuǎn)變注定會發(fā)生。

如今正是一個普遍的基金周期轉(zhuǎn)換時間段。2014-2015年，新成立的基金數(shù)量激增突破萬支，認(rèn)繳規(guī)模也水漲船高，按5-7年一周期來算，現(xiàn)在正是募集新一期基金的時候。當(dāng)年脫胎于頭部老牌機構(gòu)的VC 2.0新銳力量——源碼、高榕、愉悅資本等已經(jīng)躋身行業(yè)一線，但并不是所有人都這么幸運，據(jù)“投資界”報道，自2019年以來，很多基金募集時間從以往的3-6個月，延遲到如今12-18個月。

VC/PE市場的淘汰賽歷來從募資開始現(xiàn)端倪。募首期基金時可以講團隊故事，募第二期基金時，首期基金才進(jìn)行到一半左右的程度，難以要求回報，時間差下，還可以繼續(xù)用故事的概念募資，但到了第三、四期基金，就要用實實在在的回報率來說話了。

若之前的成績不好，老LP不肯投，新的LP也沒興趣，募不到新基金、投新的案子，就只能繼續(xù)做投后，然后茍延殘喘或等待死亡。因此，許多前幾年成立時名頭挺響亮的基金，如今已經(jīng)難覓蹤跡，許多小型VC正在不斷消失。

上述頭部VC的副總裁將這形容是“市場的必然過程”?！笆忻嫔喜⒉恍枰敲炊噘Y金和VC，也不需要那么多創(chuàng)業(yè)項目”，他認(rèn)為，參考目前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板給出的報價，樂觀的人看到的是歷史性的退出機會，是中國資本市場的巨大進(jìn)步，而悲觀的人會覺得現(xiàn)在喧囂到頂點了。

“這里面有太多的妄念，今年VC/PE市場的情況，就是在為那個時候一些過分激進(jìn)的事情和隨之產(chǎn)生的泡沫買單了?！?/p>

舊周期行將結(jié)束，洗牌完成，在一個難得的春天里，新的周期又開啟了。它擁有很多屬于這個新階段的特征，人們變得更高效，也更務(wù)實。

即使進(jìn)入市場久、經(jīng)歷周期長，成熟和穩(wěn)定度更高的美元基金，隨著大環(huán)境的變化，也在悄然進(jìn)行著投資方向和策略的調(diào)整升級。以往，美元基金偏愛平臺型公司，對大量燒錢做用戶增長的互聯(lián)網(wǎng)公司接受度很高，現(xiàn)在務(wù)實了許多，傾向于選擇收入和利潤增長不錯，將來有明確IPO計劃的。

當(dāng)基金更愿意選擇接地氣的公司，創(chuàng)業(yè)者的想法更具有現(xiàn)實的可操作性，層層傳導(dǎo)下來，其實反映了背后LP的成熟——他們也更加具備了衡量GP標(biāo)準(zhǔn)的能力——這實際上是VC/PE源頭的成熟。在這種情況下，LP們后續(xù)出手會自然而然地甄別出更優(yōu)秀的集體，出色的GP和創(chuàng)業(yè)項目能夠拿到更多的錢，也就是分化會繼續(xù)明顯。

10年投資加5年FA經(jīng)歷，孫婷婷跟大量投資人創(chuàng)業(yè)者打過交道，在對接資源上，她認(rèn)為雙方越來越講究高效和精準(zhǔn)，雙創(chuàng)時，大量熱錢進(jìn)入，投資人魚目混雜，大家更信任老牌投資機構(gòu)的光環(huán)背書，現(xiàn)在，合作前需要更細(xì)致的考察和篩選。

早年間簡單粗暴地把雙方拉到一個群里介紹認(rèn)識的方式不再行得通，行業(yè)從粗放進(jìn)入精耕和規(guī)范化時期，對人、事、時機和競對都要足夠了解。

從分析師做到副總裁、還有過幾年創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的的李慧馨也見證了這一路的變遷。以前BP聚焦在團隊構(gòu)成背景和未來業(yè)務(wù)規(guī)劃上，許多產(chǎn)品經(jīng)理等軟背景出身的人也參與其中，現(xiàn)在，在行業(yè)里扎得更深的技術(shù)和業(yè)務(wù)人員創(chuàng)業(yè)更多。

李慧馨觀察到創(chuàng)業(yè)者的整體數(shù)量在減少。但是談及項目前景，她感到創(chuàng)業(yè)者普遍變“成熟”了，不再熱淚盈眶地講述改變世界的飄渺夢想，也不再言必稱要做一家1000億美金的公司，而是“多了很多理性的思考”，比如處理跟巨頭之間的關(guān)系上。

早年間，每當(dāng)李慧馨勸創(chuàng)業(yè)者把公司賣掉，他們?nèi)菀桩a(chǎn)生天然的抵觸情緒，但現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者明確地知道，這個項目做出來也許就是為了賣給巨頭的，他明白對于創(chuàng)業(yè)者本人、核心團隊和投資者來說，這都是好的退出方式。

“更圓滑、更現(xiàn)實了，大家都想賺錢，直接把夢想和故事跳過了?！?/p>

*應(yīng)受訪者要求，原曉野、曹憶遷、李慧馨為化名。

原標(biāo)題：《深度｜早期投資機構(gòu)們，搶奪一個春天》

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