原創(chuàng) Irene Zhou 秦朔朋友圈

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· Irene Zhou | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

黃金根本無法估值？模型顯示，金價起碼值4000美元/盎司？

早前當(dāng)國際金價迅速突破2000美元/盎司大關(guān)之時，市場對買入黃金的亢奮情緒似乎才正式被點燃。

倫敦金現(xiàn)貨一度在2020年8月6日沖至2063美元/盎司。但黃金多頭并未在2000美元/盎司大關(guān)上停留太久。8月11日，一根長長的綠柱出現(xiàn)，黃金瞬間崩至1910美元/盎司附近。隨后一個月便在上下30～50美元左右的區(qū)間寬幅震蕩。

直到9月中下旬，又一輪跌勢再度開啟，截至9月25日收盤，倫敦金現(xiàn)貨報1860美元/盎司，逼近20周均線。

自金價在1400美元/盎司左右時，秦朔朋友圈就陸續(xù)發(fā)布過幾篇看漲黃金的文章。最后一篇是7月26日發(fā)表的《》，當(dāng)時國際金價一度沖破1900美元/盎司大關(guān)。

不過，黃金短期漲勢過猛，再加之支撐黃金攀升的重要變量（實際利率）出現(xiàn)了一些波動，這也導(dǎo)致如今金價處于頗為劇烈的回調(diào)通道。當(dāng)前的關(guān)鍵問題是，什么才是影響金價的最關(guān)鍵變量？未來這些驅(qū)動因素將如何變化？黃金是否還會再度騰飛？

實際利率、美元、通脹

一位朋友近期的疑問反而提醒了我，大家對金價存在一個重大誤解——歐洲疫情二次暴發(fā)、地緣政治摩擦不斷，這些都應(yīng)該引發(fā)恐慌、利好黃金，怎么黃金這兩周卻越跌越猛？

但事實上，風(fēng)險事件一直以來并非是主導(dǎo)黃金行情的唯一要素，例如2016年英國脫歐事件實則并未引發(fā)黃金騰飛，且在中美貿(mào)易摩擦升級的2018初到2019年年中，金價不漲反跌。黃金價格的驅(qū)動因素可能變化無常，但最穩(wěn)定的長期關(guān)系仍與實際利率有關(guān)。其他的主要驅(qū)動因素則還包括美元、通脹預(yù)期。

主導(dǎo)黃金的實際利率

先看實際利率。實際利率就是名義債券利率減去通脹預(yù)期。由于黃金是不生息資產(chǎn)，同時存儲也存在一定成本，因此當(dāng)實際利率處于較高位置時，買黃金是沒有意義或者說無利可圖的。

而之所以上述貿(mào)易摩擦升級期間黃金也沒漲，是因為當(dāng)時美聯(lián)儲一度處于加息、縮表期間，美國10年期國債一度在2018年10月飆升至3.25%的水平，2019年上半年也都維持在2%以上?？梢哉f，買美債的收益還是相當(dāng)不錯的，尤其考慮到美國國債是風(fēng)險最低的資產(chǎn)。

2019年5月30日，黃金在觸及低點1274美元/盎司后，短短5個交易日后上漲50美元達到1320美元/盎司上方，上漲途中一鼓作氣向上突破了1300、1320兩大阻力位。當(dāng)時越來越多機構(gòu)開始唱多黃金，此后的一年多，美債實際收益率不斷創(chuàng)下新低。

“早在2018年11月，我們開始看好金價。當(dāng)時，黃金現(xiàn)貨價格為1223美元/盎司，10年期美債實際收益率為1.07%。金價自那以來上漲了50%，而美元在此期間并沒有貶值，因此黃金幾乎由美債實際收益率的下降而驅(qū)動，收益率至今下降了200個基點，目前僅約-0.9%。”今年7月底時渣打全球首席策略師對筆者提及，美債實際收益率的大跌是推動黃金攀升的決定性因素。

| 美債實際收益率的倒數(shù)和金價呈現(xiàn)近乎完美的正相關(guān)性。來源：渣打

實際利率的下行也正是因為全球央行大幅釋放流動性、擴大QE的資產(chǎn)購買計劃，將債券收益率越買越低。截至目前，美國10年期國債收益率僅剩0.6%左右，歐洲的收益率更低。截至今年8月，收益率為負的全球債券存量近一年來首次攀升至16萬億美元以上。

目前，美國10年期國債的實際收益率（名義收益率-通脹預(yù)期）為-0.92%，此輪的最低點已經(jīng)在8月的-1.07%附近觸底。機構(gòu)并不認為實際收益率短期內(nèi)還會進一步下行，因為近期美聯(lián)儲并沒有擴大購債計劃或?qū)嵭胸摾收叩目赡?，反而近期貨幣出現(xiàn)邊際收緊的跡象。

| 7月至今的美國10年期債券實際收益率。來源：美國財政部

反彈的美元施壓黃金

在失去了實際利率這一個動能支持后，我們再來看看美元這個因素。由于國際金價是以美元計價，因此理論上而言，金價與美元呈反比，但美元的推動力不如實際利率來得這么強且穩(wěn)定。

不過，最典型的例子還是今年3月，疫情引發(fā)的全球金融市場巨震導(dǎo)致“美元荒”，美元指數(shù)一度飆升至104附近，導(dǎo)致避險資產(chǎn)的黃金也被機構(gòu)拋售、用以換取美元流動性，金價一度跌至1500美元/盎司以下。此后，隨著美聯(lián)儲不斷釋放流動性，美元指數(shù)下跌了10%、最低觸及近92，在此期間，金價也不斷攀升，一度突破了2000美元/盎司大關(guān)。

近期，美元的再次轉(zhuǎn)強則是黃金拋售的主要誘因。美聯(lián)儲在8月底宣布新的盯住平均通脹目標(biāo)的貨幣政策框架，即早前2%的通脹目標(biāo)是美聯(lián)儲判斷加息與否的基準，但如今美聯(lián)儲將容忍更多的通脹超調(diào)，以使得整個商業(yè)周期的平均通脹能達2%。

市場一度認為，美聯(lián)儲會因此擴大資產(chǎn)購買以實現(xiàn)這個目標(biāo)，同時通脹也會有所攀升，金價一度反彈到了1970美元/盎司附近。但9月至今，這兩個預(yù)期都落空了。一旦此前預(yù)期打得太慢，落空的回撤幅度也可想而知。

進入9月，美聯(lián)儲似乎是“失憶”了，鮮少再提及新框架，更未如預(yù)期擴大資產(chǎn)購買量。在9月19～20日的議息會議上，美聯(lián)儲甚至提高了對美國GDP增速的預(yù)測（2021年為4%）；9月22日，芝加哥聯(lián)儲行長埃文斯表示，美聯(lián)儲的利率指引并不排除在通脹率平均達到2%前加息。此言論導(dǎo)致美元大幅反彈，美元指數(shù)時隔多月再度站上94，此前還在93以下。

市場在8月底時還預(yù)計，在新貨幣框架下，美聯(lián)儲將允許通脹超調(diào)（高于2%）很長時間，有華爾街機構(gòu)喊出零利率可能維持超40年；此外，由于擔(dān)心歐洲疫情二次暴發(fā)導(dǎo)致再封鎖、美國財政刺激僵持不下，這也推動美元回升。

“美元在過去兩個季度的弱勢有可能在第四季度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)連收三根陽線到達94，預(yù)料有可能進一步到達95。”有外匯交易員對筆者表示。

當(dāng)前，交易員對美元前景的觀點出現(xiàn)分化，二季度以來“弱美元”的共識有所松動。在現(xiàn)在可知條件下，美元指數(shù)的下一個時間節(jié)點是11月4日美國大選。

在大選前，白宮的財政政策和美聯(lián)儲貨幣政策大概率趨向于穩(wěn)定，美元或仍有上漲的動能。在大選后，新任總統(tǒng)將執(zhí)行新的財政政策，美元此時才可能面臨變盤。

扶不起的通脹

最后一個影響金價的因素就是通脹預(yù)期。一般而言，投資者傾向于將黃金作為抵御通脹的資產(chǎn)，因此通脹預(yù)期攀升時有助提升金價。

然而，渣打此前也提及，黃金與通脹和通脹預(yù)期的關(guān)系并不一致。今年7月，它們之間的一個月滾動相關(guān)性已降至4%，長期相關(guān)性接近中性，“黃金往往會從意料之外的高通脹中受益，而這不是我們的基本假設(shè)。因此，近期對黃金的部分興趣可能較弱。”該銀行稱。

| 通脹預(yù)期和金價的關(guān)系。來源：渣打

通脹預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)是美國10年期盈虧平衡通脹率（10-Year Breakeven Inflation Rate），其等于美國10年期國債收益率-10年期通脹保值債券。由下圖可見，通脹預(yù)期已經(jīng)基本回到了疫情前的水平，8月底時最高達1.8，但其距離2018年前后的位置仍有一定距離，而且近期該指標(biāo)又開始拐頭向下，這和市場對疫情二次暴發(fā)的擔(dān)憂不無關(guān)系。因此，這也打擊了黃金。

| 10年盈虧平衡通脹率。來源：圣路易斯聯(lián)儲

就未來的通脹而言，我們首先要清楚一點，要提升通脹并非易事，盡管大水漫灌，但通脹并不見得真的會抬頭，貨幣供給不是決定通脹的決定性因素，需求才是。但是，當(dāng)企業(yè)債務(wù)高企時，需求實則在不斷減少、貨幣的流通速度（velocity of money）也在減慢。

美聯(lián)儲在過去10年的大部分時間里都在進行QE和低利率，但也都未成功實現(xiàn)通脹目標(biāo)，唯有2012年和2018年兩個短暫時期，核心PCE增長超過2%。即使在2018年極端例外情況下，核心PCE也只是在幾個月里維持2.2%的水平。

目前，考慮到實際通脹與美聯(lián)儲2%的目標(biāo)之間差距巨大，因此要實現(xiàn)通脹超調(diào)，就需要美聯(lián)儲加倍努力。但是如今增長前景愈發(fā)艱難。

國際投行認為，另一個挑戰(zhàn)是，全球通脹前景仍同樣黯淡，包括中國在內(nèi)的亞洲經(jīng)濟占全球增長的2/3，但該地區(qū)的通脹率仍極低。對于韓國、新加坡和馬來西亞等國而言，通縮是比通脹更為直接的風(fēng)險。

但金價并非跌入地獄

盡管黃金面臨逆風(fēng)，但這也并不意味著其就真的跌入了地獄、再無機會。

多位交易員對筆者表示，當(dāng)前金價（1860）處于20周均線附近（1847），但就短期來看，上述三大因素都不構(gòu)成支撐，按照純技術(shù)判斷，現(xiàn)在應(yīng)該是一輪周線級別的下跌，如果看30周均線，那么也不排除短期金價或跌到1800的可能性。但需要注意的是，交易員并未放棄黃金，而是在觀察何時入場。

| 金價測試30周均線

關(guān)鍵原因在于，就現(xiàn)在的基本面而言，黃金也沒有中長線大跌的基礎(chǔ)，畢竟零利率將會持續(xù)多年，至少美聯(lián)儲預(yù)計要到2023年，貨幣政策支持也仍在。更關(guān)鍵的是，交易員擔(dān)心的是——之前金價每次大跌，很快就收復(fù)了，如果你在跌了后的低位不敢買，后面就只能在高位了。

| 2016年以來黃金多次V型反轉(zhuǎn)

黃金進入熊市需要具備三大條件——新冠疫情被徹底控制、美聯(lián)儲政策徹底轉(zhuǎn)向、國際地緣政治緊張局勢緩和。

目前來看，三個條件一個都不具備。疫情正處于二次暴發(fā)之際，美國財政部后續(xù)還會繼續(xù)發(fā)力財政政策、大量發(fā)債將吸收流動性，美聯(lián)儲的QE更是無法削減，現(xiàn)在7萬億美元的資產(chǎn)負債表規(guī)模并不是終點。

因此，短期來看，的確黃金受到很多因素抑制，難以繼續(xù)單邊上漲的趨勢，甚至不排除進一步下跌的可能，但長期來看，黃金仍有適時配置的價值，也有觀點認為后續(xù)黃金仍有挑戰(zhàn)此前高點的可能性，這一觸發(fā)因素可能需要的是通脹預(yù)期持續(xù)的攀升，這或許要到大選結(jié)果和疫苗落地之后。

除了黃金，如果是押注“通脹預(yù)期攀升”的主題，其實和銅以及其他大宗商品更值得關(guān)注。

銅則是此前備受機構(gòu)唱多的品種，價值低估以及需求、通脹預(yù)期復(fù)蘇是主要的邏輯。有國際投行提及，銅在2008年12月至2010年4月之間上漲了185%，使自2020年3月以來的55%漲勢看起來處于早期階段。近日投機者將Comex銅凈多頭提升3000手至5.9萬手。但是，近期由于疫情病例激增再次威脅經(jīng)濟復(fù)蘇以及金屬需求，隨著秋冬季節(jié)即將到來，一旦全球疫情再次惡化，需求端很可能也隨之疲軟，因此仍需觀望。

不過，中國需求堅挺此前一直在支撐銅價——數(shù)據(jù)顯示8月中國工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)增長且增速達到年內(nèi)最高，同時今年前8個月累計零售銷售總額年內(nèi)首次同比轉(zhuǎn)正，表明經(jīng)濟仍在加速復(fù)蘇當(dāng)中，且需求也在持續(xù)回升。此外值得注意的是，中國固廢中心發(fā)布的第十二批限制類批文核定廢銅進口額度13.6萬噸，遠超前兩次的1.4萬噸及1萬噸。

「 圖片 | 視覺中國 」

秦朔朋友圈id：qspyq2015 開白名單：duanyu_H

原標(biāo)題：《論黃金的垮掉——再度騰飛會有時？》

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