導(dǎo)讀：

新時(shí)代，各行各業(yè)都在追求創(chuàng)新與突破，但創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，特別是科技創(chuàng)新，很可能在眾多環(huán)節(jié)的某一處擱淺，甚至探索后發(fā)現(xiàn)所走之路是個(gè)“死胡同”，時(shí)間、 精力、資金等各種投入都可能面臨顆粒無(wú)收的局面。科創(chuàng)板圍繞科技創(chuàng)新這一核心，打造多要素平臺(tái)，構(gòu)建激烈而有序的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,幫助名不見經(jīng)傳的優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)迅速提升知名度，迅速放大廣告效應(yīng)及品牌價(jià)值，為其嫁接更豐富多樣的資本、技術(shù)、人才、市場(chǎng) 等核心資源，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游開放、行業(yè)資源整合，在更高層次增加綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

一、蓄能科創(chuàng)型企業(yè)

01、科創(chuàng)型企業(yè)站在舞臺(tái)中央

19世紀(jì)，美國(guó)引領(lǐng)了全球電氣革命，取代英國(guó)成為世界第一強(qiáng)國(guó)。20世紀(jì)，美國(guó)主導(dǎo)了全球計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)革命，進(jìn)一步夯實(shí)了其世界第一大國(guó)的地位。整個(gè)20世紀(jì)諾貝爾科學(xué)獎(jiǎng)共頒獎(jiǎng)466項(xiàng)，美國(guó)占據(jù)了201項(xiàng)。毫不夸張地講，科技支撐著國(guó)家強(qiáng)盛，引領(lǐng)著產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)著社會(huì)進(jìn)步， 提升著人民的生活品質(zhì)?？萍紕?chuàng)新是人類生存最重要的能力。

人類三次科技革命的歷史表明，科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新迭代速度越來(lái)越快，跨域滲透范圍越來(lái)越廣，應(yīng)用影響程度越來(lái)越深。到了21世紀(jì)，在科技的 影響下，人們已經(jīng)很難預(yù)見10年后世界的模樣。在如此絢麗多彩的科技時(shí)代，各行各業(yè)需要完備的科技創(chuàng)新力量。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，不僅需要舉國(guó)體制支持的大中型科研企業(yè)撐起骨架、貫通主航道，還需要千千萬(wàn)萬(wàn)勇于探索科技前沿的小微企業(yè)組成肌肉與血脈、開辟支線航道，從而形成相互依存、相互支撐、相互促進(jìn)的科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

2016年5月30日，華為創(chuàng)始人、總裁任正非在全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)做匯報(bào)發(fā)言時(shí)表示：“中國(guó)13億人民，我們這幾個(gè)把豆腐磨好，磨成好豆腐，你那幾個(gè)企業(yè)好好去發(fā)豆芽，把豆芽做好，我們13億人每個(gè)人做好一件事，拼起來(lái)我們就是偉大祖國(guó)。”

科技創(chuàng)新具有門檻高、挑戰(zhàn)大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。從事科技創(chuàng)新無(wú)論是專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備，還是專業(yè)試驗(yàn)操控，都具有較高的門檻。科技創(chuàng)新需要攻克前人難以攻克的技術(shù)難關(guān)，或者進(jìn)入前人未曾涉足的領(lǐng)域，這都意味著極強(qiáng)的挑戰(zhàn)性。從理論到實(shí)踐，從構(gòu)想到應(yīng)用，創(chuàng)新者常常沒(méi)有唾手可得的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚶?，因此摸索、往?fù)的過(guò)程難以避免，這自然而然拉長(zhǎng)了研發(fā)與生產(chǎn)周期。創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，特別是科技創(chuàng)新，很可能在 眾多環(huán)節(jié)的某一處擱淺，甚至探索后發(fā)現(xiàn)所走之路是個(gè)“死胡同”，時(shí)間、精力、資金等各種投入都可能面臨顆粒無(wú)收的局面。

中小微科創(chuàng)企業(yè)主要依靠民間力量的投入，科技創(chuàng)新的四大特征儼然 化作四座大山橫亙?cè)趧?chuàng)業(yè)者心頭，這是一次難以預(yù)知結(jié)果的征途。從一個(gè) 嶄新領(lǐng)域的孵化項(xiàng)目到企業(yè)步入正軌，創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)要經(jīng)歷數(shù)不清的考驗(yàn)，甚至要面對(duì)突如其來(lái)的“橫禍”，對(duì)于個(gè)人或小型團(tuán)隊(duì)而言，這些都是難以承受之重，能夠?qū)е马?xiàng)目夭折、團(tuán)隊(duì)解散。在企業(yè)成長(zhǎng)階段，縱使 有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的全情投入與堅(jiān)定意志，但是企業(yè)缺乏穩(wěn)定的資金以維系其發(fā)展，這大大增加了科技創(chuàng)新的失敗概率。

隨著高等教育的普及、人才的自由流動(dòng)、商業(yè)設(shè)施的完善，這種局面開始轉(zhuǎn)變，使中國(guó)具備了科技創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的條件。萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)?？苿?chuàng)板橫空出世！

證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制答記者問(wèn)時(shí)表示：“科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場(chǎng)的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性?！?/p>

科創(chuàng)板開啟了一個(gè)科技創(chuàng)新型企業(yè)“唱主角”的新時(shí)代。毋庸置疑， 科創(chuàng)板對(duì)提振市場(chǎng)創(chuàng)新精神具有極其重要的作用，是對(duì)科技創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家 及團(tuán)隊(duì)的巨大振奮與精神鼓舞，也是對(duì)科技創(chuàng)新事業(yè)的給力支持與現(xiàn)實(shí)激勵(lì)，管理層及核心術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)制度能夠有效鞏固企業(yè)的向心力，鼓勵(lì)更多人才投入到創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新事業(yè)中。

科創(chuàng)板圍繞科技創(chuàng)新這一核心，打造多要素平臺(tái)，構(gòu)建激烈而有序的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，幫助名不見經(jīng)傳的優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)迅速提升知名度，迅速放大廣告效應(yīng)及品牌價(jià)值，為其嫁接更豐富多樣的資本、技術(shù)、人才、市場(chǎng)等核心資源，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游開放、行業(yè)資源整合，在更高層次增加綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

02、融資的高山下開啟綠色通道

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩的階段，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的困難集中表現(xiàn)為“三座大山”——市場(chǎng)的冰山、融資的高山、轉(zhuǎn)型的火山。其中，“融資的高山”長(zhǎng)期以來(lái)掣肘我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。融資門檻高、融資難度大、融資成本貴、融資風(fēng)險(xiǎn)多成為制約創(chuàng)業(yè)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)的最大瓶頸，成為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者心中的傷疤。

在金融機(jī)構(gòu)貸款方面，中小企業(yè)因?yàn)槿鄙儋J款所需的實(shí)物資產(chǎn)做抵押， 通過(guò)銀行獲得貸款性融資幾成奢望。金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避壞賬、避免麻煩的考慮，索性戴著有色眼鏡挑選客戶，只青睞國(guó)有大中型企業(yè)，對(duì)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)則多加挑剔。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，中小微企業(yè)占絕大多數(shù)，它們?yōu)閷?shí)體做出了更大的貢獻(xiàn)，卻居然被排除在正規(guī)企業(yè)貸款渠道之外。久而久之，金融機(jī)構(gòu)形成了企業(yè)融資的“倒三角”供給結(jié)構(gòu)，側(cè)重上層建筑，“拋棄”底層基礎(chǔ)。金融供給側(cè)的這種慣性之頑固，致使面向中小企業(yè)的貸款發(fā)放安 排始終不能到位，在經(jīng)濟(jì)下行期，這讓本就經(jīng)營(yíng)困難的中小企業(yè)雪上加霜， 整體經(jīng)濟(jì)活力也因此面臨進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。為此，《2019年政府工作報(bào)告》專門將各類銀行通過(guò)貸款紓困中小企業(yè)作為2019年政府工作任務(wù)。

《2019年政府工作報(bào)告》——“著力緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題……引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實(shí)向虛。加大對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金全部用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。支持大型商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本，增強(qiáng)信貸投放能力，鼓勵(lì)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和信用貸款。今年國(guó)有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長(zhǎng)30%以上……切實(shí)使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低?！?/p>

在資本市場(chǎng)融資方面，科技創(chuàng)新型中小企業(yè)因處于快速成長(zhǎng)階段，盈利水平低甚至虧損、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、資產(chǎn)規(guī)劃不清晰，故以傳統(tǒng)的IPO標(biāo)準(zhǔn)衡量，不受資本市場(chǎng)重視。但是，有些企業(yè)擁有非常好的創(chuàng)業(yè)夢(mèng)想， 有一定的技術(shù)實(shí)力與研發(fā)基礎(chǔ)，只是需要更多時(shí)間加以培育，需要階段性資金支持其繼續(xù)研發(fā)。雖說(shuō)真金不怕火煉，但這類企業(yè)需要一個(gè)向市場(chǎng)證明其含金量的過(guò)程。

中國(guó)資本市場(chǎng)各個(gè)板塊的原有規(guī)則不能包容尚未盈利的企業(yè)、同股不同權(quán)的治理模式，不能接納VIE架構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)。盡管通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)極大地提升了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，改善了人們的工作方式與生活質(zhì)量，其商業(yè)模式已經(jīng)得 到一定的市場(chǎng)檢驗(yàn)，卻不得不遠(yuǎn)赴重洋到海外上市，以籌措發(fā)展資金。令人痛心的是，短短10年后，這批企業(yè)中走出了以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)擎天柱。

殊不知，有多少優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新企業(yè)因?yàn)橘Y金緊缺，被迫減少技術(shù)投入，延緩開發(fā)周期，因此錯(cuò)失搶占技術(shù)高地的先機(jī)。有多少優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新企業(yè)因?yàn)橘Y金困擾，無(wú)法潛心鉆研技術(shù)，為此消磨意志、耗費(fèi)時(shí)間、牽扯精力、疲于奔命。又有多少出色的科技創(chuàng)新企業(yè)因?yàn)橘Y金難以為繼，在民間高利貸、民間拆借的吸食下走入絕境。

同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所所長(zhǎng)、上海金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)石建勛教授指出：“科創(chuàng)板將成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)特色鮮明、制度創(chuàng)新先進(jìn)的全新專業(yè)化資本市場(chǎng)板塊， 它有助于中小科創(chuàng)企業(yè)能夠較快獲得融資支持，走上快速發(fā)展之路，也讓 許多創(chuàng)業(yè)者夢(mèng)想成真。”

科創(chuàng)板貼合科技創(chuàng)新中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，搭建了更適合戰(zhàn)略性科技 創(chuàng)新的投融資平臺(tái)和環(huán)境（見圖1-1）。

圖1-1 科創(chuàng)板三維制度創(chuàng)新（原創(chuàng)：正略咨詢）

具體而言，科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新具有以下優(yōu)點(diǎn)。

第一，對(duì)盈利的高潛力企業(yè)的上市條件做出適應(yīng)性放寬，拓寬了融資渠道，為解決科技型中小企業(yè)“老大難”的融資問(wèn)題帶來(lái)曙光。

第二，科創(chuàng)板做了大膽的制度創(chuàng)新，對(duì)同股不同權(quán)治理架構(gòu)的公司、 紅籌企業(yè)、VIE架構(gòu)企業(yè)的上市要求做出相應(yīng)調(diào)整。

第三，科創(chuàng)板讓不擅長(zhǎng)宣傳的科技板企業(yè)向公眾亮出“真功夫”，最高效率地吸引投資的青睞。

科創(chuàng)板為科技創(chuàng)新型企業(yè)構(gòu)建了更多層次的金融支持、打造了更多模式的資金渠道，推動(dòng)科技型企業(yè)排除干擾，專注于掌握核心技術(shù)、踏實(shí)開發(fā)核心產(chǎn)品、打開市場(chǎng)、爭(zhēng)取廣闊發(fā)展空間、培養(yǎng)扎實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)能力、塑造良好的口碑。

03、早期股權(quán)投資的退出新路徑 

創(chuàng)業(yè)維艱！

從創(chuàng)始人的一個(gè)科技?jí)粝氲胶诵膱F(tuán)隊(duì)的一款科技產(chǎn)品，到一群科研人的一個(gè)科研項(xiàng)目，再到一家科技公司擁有穩(wěn)定的客戶，每一步都面臨著眾多障礙與困難。成功的創(chuàng)業(yè)好比一條完美的曲線，穿越從生存到盈利、再跨越增長(zhǎng)鴻溝、最后崛起為獨(dú)角獸的旅程。

嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)告訴我們，光鮮的創(chuàng)業(yè)曲線背后是眾多失敗案例，能成長(zhǎng)為獨(dú)角獸的初創(chuàng)企業(yè)鳳毛麟角。有統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)中小企業(yè)能夠存活5年以上的不到7%，存活10年以上的不到2%。也就是說(shuō)，中國(guó)超過(guò)98%的中小企業(yè)在成立10年內(nèi)會(huì)倒閉。在最初3年里，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在無(wú)數(shù)的坑坑坎坎、磕磕絆絆中煎熬——?jiǎng)?chuàng)業(yè)12個(gè)月的時(shí)候，能否邁過(guò)“盈利生死線”？創(chuàng)業(yè)18個(gè)月的時(shí)候，能否跨過(guò)“規(guī)模擴(kuò)張分水嶺”？再后來(lái)，是走向加速騰飛，抑或陷入瓶頸，還是宣告失??？

科技創(chuàng)業(yè)難上加難！ 

科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)比一般創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目更具挑戰(zhàn)性?？萍紕?chuàng)新項(xiàng)目具有更長(zhǎng)開發(fā)周期、更大不確定性等天然特征，這就決定了科技創(chuàng)業(yè)對(duì)投入資金、 研發(fā)水平、專業(yè)能力、市場(chǎng)運(yùn)作等各個(gè)方面都有更高要求。不僅如此，這些高要求無(wú)形中構(gòu)成的壓力與挑戰(zhàn)以指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，并在創(chuàng)業(yè)歷程中制造更大的麻煩——?jiǎng)?chuàng)始團(tuán)隊(duì)耐力不足、各方資源不到位、團(tuán)隊(duì)人心渙散、產(chǎn)品遲遲打不開局面…… 

在這個(gè)階段，永遠(yuǎn)不缺懸念與困苦，而幾乎一切資源與幫助都是稀缺的，資金、人才、專業(yè)能力、業(yè)務(wù)資源、辦公設(shè)施等，不一而足。其中， 資金始終是懸在創(chuàng)業(yè)公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，稍有不慎，資金鏈斷裂 便會(huì)結(jié)束公司的生命。初創(chuàng)公司最大的目標(biāo)是“活下去”，活著就有機(jī)會(huì)、 就能延續(xù)夢(mèng)想。資金是“活下去”的根本保障，也是成長(zhǎng)壯大的基礎(chǔ)動(dòng)力?？萍紕?chuàng)新對(duì)資本的支持比傳統(tǒng)行業(yè)有更高的要求——不僅僅需要資金支持、 客戶引薦，更需要資本參與到公司治理等功能建設(shè)中，所以資本支持是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新的核心環(huán)節(jié)。

從事創(chuàng)業(yè)投資的是能夠嗅到未來(lái)氣味的資本，它們是推動(dòng)創(chuàng)新項(xiàng)目成長(zhǎng)的最重要力量之一。它們比市場(chǎng)更早發(fā)現(xiàn)先機(jī)、布局賽道、發(fā)掘價(jià)值， 以投資收購(gòu)股權(quán)的方式入局。之后，在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目發(fā)展到一定階段時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)擇機(jī)退出，將支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金的接力棒交給下一輪投資者。

1992年，創(chuàng)業(yè)投資在中國(guó)扎根，IDG資本在1993年成為首家進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資投資機(jī)構(gòu)，這成為了中國(guó)股權(quán)投資的起點(diǎn)。1992—1997年，美元基金是中國(guó)創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資的主導(dǎo)者。1998年，民建中央在全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上提交了著名的“一號(hào)提案”——《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，這掀開了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資大發(fā)展的序幕，時(shí)任民建中央主席成思危被譽(yù)為“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”。2005年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的出臺(tái)和2006年《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》的頒布，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資 市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展時(shí)代的到來(lái)。2007—2008年，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)外資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生很大影響，人民幣基金的投資活動(dòng)開始活躍起來(lái)。2009年，深交所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，打開了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市通路。2009—2014年，人民幣基金投資開始起步。2014年9月，李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇上第一次提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召。在2015年之后，在“雙創(chuàng)”全面發(fā)力和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”強(qiáng)力推進(jìn)的創(chuàng)新雙引擎助推下，國(guó) 內(nèi)涌現(xiàn)出大量?jī)?yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)，以及與之相輔的民營(yíng)VC/PE機(jī)構(gòu)、國(guó)資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者，股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模迅速做大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度日益加劇。2018年4月，“資管新規(guī)”落地實(shí)施，監(jiān)管升級(jí)，將中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)拉回到價(jià)值投資的主線，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更加注重風(fēng)險(xiǎn)控 制與投后管理。

歷經(jīng)27年的發(fā)展，從美元基金主導(dǎo)的試水，到強(qiáng)化“內(nèi)功”、回歸價(jià)值投資，中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定行業(yè)規(guī)模。特別是2013—2017年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模保持持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)（見圖1-2）。

圖1-2 2013-2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模

2018年，中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)新募集基金3637只，新募集金額1.3萬(wàn)億元；投資案例共1萬(wàn)起，投資金額共計(jì)1.08萬(wàn)億元。其中，“科技創(chuàng)新”是股權(quán)投資的最重要領(lǐng)域之一，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資案例數(shù)量占據(jù)半壁江山（占比52.4%），投資金額占比達(dá)到35.8%。在退出方面，中國(guó)股權(quán)投資基金 共發(fā)生2657筆退出，其中被投企業(yè)IPO方式退出996筆。

由此可見，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的早期股權(quán)投資已經(jīng)形成一定的存量，伴隨著早前投資企業(yè)的成長(zhǎng)，將有越來(lái)越多的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋求退出機(jī)會(huì)。倘若股權(quán)投資退出不順暢，勢(shì)必阻塞資金的循環(huán)利用，造成經(jīng)濟(jì)活力的下降。

科創(chuàng)板將重新定義投資人跟市場(chǎng)之間的關(guān)系，讓市場(chǎng)信號(hào)充分發(fā)揮作用，相比之前在實(shí)行審核制的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)一級(jí)市場(chǎng)、一級(jí)半市場(chǎng)的項(xiàng)目定價(jià)下完成退出，科創(chuàng)板的注冊(cè)制的二級(jí)市場(chǎng)上市公司的估值會(huì)結(jié)構(gòu)性下移，從而影響創(chuàng)投企業(yè)的盈利效率、退出時(shí)機(jī)等。

截至2019年5月8日，在103家科創(chuàng)板上市申請(qǐng)受理的企業(yè)中，有91家獲得VC/PE支持，參與早期投資的機(jī)構(gòu)近600家，合計(jì)投資金額近1000億元?？苿?chuàng)板的推出將為早期股權(quán)投資開設(shè)嶄新的退出良機(jī)，緩解退出壓力、降低退出難度，釋放新經(jīng)濟(jì)資本，提振股權(quán)投資市場(chǎng)。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)而可以物色、扶植更具未來(lái)性的初創(chuàng)企業(yè)，形成資金的良性循環(huán)，整體經(jīng)濟(jì)也因此持續(xù)保有活力。中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)將朝著更加規(guī)范、多元的方向深入發(fā)展。

二、升級(jí)科創(chuàng)體系

01、站在科技革命的新入口

科技革命是人類社會(huì)發(fā)展更替的核心動(dòng)能。當(dāng)前，科技變革處在互聯(lián)網(wǎng)科技革命的末期、智能科技革命的導(dǎo)入期，科技的影響無(wú)處不在，從國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，到產(chǎn)業(yè)的迭代，無(wú)不受到科技力量的推動(dòng)；從企業(yè)的生存，到你我的生活，無(wú)不受到科技力量的影響。今天，我們已經(jīng)站在了第四次科技革命的入口，這次革命將對(duì)人類社會(huì)帶來(lái)深刻改變，其中也蘊(yùn)涵著重大的歷史性機(jī)遇。誰(shuí)能掌握科技創(chuàng)新的主動(dòng)權(quán)，誰(shuí)將提前擁抱未來(lái)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵歷史時(shí)期，中國(guó)的經(jīng) 濟(jì)發(fā)展模式正在從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)新發(fā)展已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要理念，且近幾年我國(guó)在創(chuàng)新相關(guān)方面都取得了不小的進(jìn)步。GII（全球創(chuàng)新指數(shù)）是衡量各個(gè)經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新發(fā)展水平的風(fēng)向標(biāo)，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織、美國(guó)康奈爾大學(xué)、歐洲工商管理學(xué)院每年度共同發(fā)布的《全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》。在長(zhǎng)期穩(wěn)居GII排名前25位的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)是唯一的中等偏上收入國(guó)家。

《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》表明：2016—2018年，中國(guó)創(chuàng)新水平穩(wěn)健提升，中國(guó)的GII全球排名從2016年的第25位逐年提升至2018年的第17位（2018 年度報(bào)告共評(píng)價(jià)126個(gè)經(jīng)濟(jì)體），而且2018年中國(guó)首次躋身全球創(chuàng)新榜20強(qiáng)。

創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出是創(chuàng)新的“任督二脈”，中國(guó)一方面加大創(chuàng)新投入力度，助力“創(chuàng)新投入次級(jí)指數(shù)”2018年提升4位至全球排名第27位；另一方面持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力，中國(guó)的“創(chuàng)新產(chǎn)出次級(jí)指數(shù)”2018年首次進(jìn)入全球前10名，超越大部分高收入經(jīng)濟(jì)體。在“創(chuàng)新效率比”方面，中國(guó)已經(jīng)兩年摘得探花（見表1-3）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》；整理制表：正略咨詢

在GII七大支柱創(chuàng)新指標(biāo)（三級(jí)指標(biāo)）層面與全球創(chuàng)新10強(qiáng)對(duì)標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，2018年，中國(guó)在“知識(shí)和技術(shù)產(chǎn)出”（Knowledge&TechnologyOutputs）、“商業(yè)成熟度”（BusinessSophistication）的表現(xiàn)與全球10強(qiáng)難分伯仲，在“創(chuàng)意產(chǎn)出”（CreativeOutputs）、“基礎(chǔ)設(shè)施”（Infrastructure）、“市場(chǎng)成熟度”（MarketSophistication）、“人力資本和研究”（HumanCapital&Research）四方面也十分接近全球10強(qiáng)水平，僅在“制度”（Institutions）方面存在一定差距（見圖1-4）。

圖1-4 GII七大支柱創(chuàng)新指標(biāo)對(duì)標(biāo)（中國(guó)與全球十強(qiáng)對(duì)比）

在GII的80項(xiàng)細(xì)分創(chuàng)新指標(biāo)中，中國(guó)的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。中國(guó)有7項(xiàng)指標(biāo)連續(xù)兩年以上蟬聯(lián)全球首席——“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)?！薄疤峁┱?guī)培訓(xùn)的公司占比”“本國(guó)人專利申請(qǐng)量”“本國(guó)人實(shí)用新型申請(qǐng)量”“高技術(shù)凈出口占比”“本國(guó)人工業(yè)品外觀設(shè)計(jì)申請(qǐng)量”“創(chuàng)意產(chǎn)品出口在貿(mào)易總額中的占比”。這些指標(biāo)保持領(lǐng)先，集中體現(xiàn)出中國(guó)創(chuàng)新的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2018年，中國(guó)在其他細(xì)分指標(biāo)上取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。例如，中國(guó)加大創(chuàng)業(yè)服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境的改善力度，讓“易于創(chuàng)業(yè)”這項(xiàng)指標(biāo)的排名上升了23位；越來(lái)越緊密的企業(yè)間創(chuàng)新合作使“合資戰(zhàn)略聯(lián)盟交易”這項(xiàng)指標(biāo)的排名上升了17位；“科技論文”這項(xiàng)指標(biāo)的排名上升了12位，科技論文產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量雙雙顯著提高；“印刷和出版生產(chǎn)占比”這項(xiàng)指標(biāo)的排名上升15位則預(yù)示著中國(guó)創(chuàng)意成果的國(guó)際影響力不斷上升。這些指標(biāo)的大步前進(jìn)，昭示著中國(guó)在克服創(chuàng)新障礙、消解創(chuàng)新壁壘方面的努力已經(jīng)顯現(xiàn)成效。

幾年來(lái)，中國(guó)的整體創(chuàng)新實(shí)力穩(wěn)步提升，科創(chuàng)體系逐步升級(jí)，持續(xù)向好的創(chuàng)新局面已經(jīng)打開。不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展仍非一路坦途。一方面，科技企業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式越來(lái)越難，創(chuàng)新速度逐步放緩，僅靠模仿復(fù)制現(xiàn)有的商業(yè)模式變得越來(lái)越難以立足；另一方面，圍繞人工智能等前沿科技的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)正在逐漸加速涌現(xiàn)，各個(gè)國(guó)家在多個(gè)方向提早布局，眾多企業(yè)巨頭抓住新風(fēng)口全面探索，同時(shí)，越來(lái)越多的致力于科技創(chuàng)新的小微企業(yè)也紛紛投入到科技創(chuàng)新的競(jìng)逐之中。

綜合創(chuàng)新實(shí)力的提升，不僅依靠舉國(guó)支持的大型科研創(chuàng)新工程，而且還需要千千萬(wàn)萬(wàn)的中小科技創(chuàng)新企業(yè)多點(diǎn)突破、全面開花。多數(shù)中國(guó)企業(yè)正在從低附加值產(chǎn)業(yè)向中高端行業(yè)艱難攀登。在一些領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)從跟隨者變?yōu)槭澜绲念I(lǐng)跑者，甚至進(jìn)入了科技創(chuàng)新的無(wú)人區(qū)。這些科創(chuàng)企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新力，其產(chǎn)品具有較高科技含量，企業(yè)內(nèi)聚集著大量高素質(zhì)人才和規(guī)模龐大的創(chuàng)投資本，它們構(gòu)成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基本面。

在科技創(chuàng)新的征途中，特別是在尖端未知領(lǐng)域的探索上，各國(guó)各企業(yè)拼的是硬實(shí)力，這離不開自主研發(fā)能力和迭代創(chuàng)新能力。中國(guó)科技創(chuàng)新領(lǐng)域需要進(jìn)行兩個(gè)自我蝶變：一個(gè)是創(chuàng)新的自主化，技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)模仿不具備可持續(xù)性，自主研發(fā)的重要性越來(lái)越凸顯，唯有真正掌握核心技術(shù)才能在科技創(chuàng)新的大潮中生存；另一個(gè)是融資的自主化，單單依靠補(bǔ)貼等政策維系的科技創(chuàng)新動(dòng)力，從支撐強(qiáng)度、靈活度上都不足以支撐企業(yè)應(yīng)對(duì)科技變革中的激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，為此，企業(yè)勢(shì)必要更多依靠市場(chǎng)化的直接融資模式，點(diǎn)燃新的科創(chuàng)引擎。

02、奠定中國(guó)科創(chuàng)的金融基礎(chǔ) 

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》；整理制表：正略咨詢

科創(chuàng)板的推出，劍指“補(bǔ)齊中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板”這一重要命題，通過(guò)科創(chuàng)板平臺(tái)為企業(yè)主體的科技創(chuàng)新提供重要助推力量，增加雙創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場(chǎng)的渠道選擇，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科技類企業(yè)的包容性、適應(yīng)性和支持力度。

2019年1月23日，中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議指出：“在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措。要增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，著力支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力?！?nbsp;

科創(chuàng)板作為金融體系的重要組成部分，從四大方面力促科技創(chuàng)新事業(yè)茁壯發(fā)展（見圖1-5）。

圖1-5 科創(chuàng)板“四促”作用；原創(chuàng)：正略咨詢

第一，科創(chuàng)板為中國(guó)企業(yè)的科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供了金融基礎(chǔ)。作為我國(guó)金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)向科技創(chuàng)新發(fā)展的重要載體，科創(chuàng)板構(gòu)建多層次、多標(biāo)準(zhǔn)的注冊(cè)制上市制度，為科技創(chuàng)新型企業(yè)的上市打開門路，使科技創(chuàng)新企業(yè)能夠直接對(duì)接資本市場(chǎng)，進(jìn)一步改善科技創(chuàng)新企業(yè)的融資環(huán)境。在此探索的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革，使中國(guó)投資者將能夠分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的增長(zhǎng)紅利。與此同時(shí)，科創(chuàng)板接受VIE架構(gòu)，允許海外紅籌企業(yè)通過(guò)CDR方式登陸科創(chuàng)板，這種更具包容性的制度設(shè)計(jì)將吸引科創(chuàng)型企業(yè)“回歸”，并支持其長(zhǎng)期發(fā)展。

第二，科創(chuàng)板促進(jìn)科技創(chuàng)業(yè)，加速科技創(chuàng)新?？苿?chuàng)板提出了五套差異化的上市指標(biāo)，弱化了對(duì)企業(yè)盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，看重企業(yè)的科技創(chuàng)新實(shí)力、以科技為基礎(chǔ)形成的成長(zhǎng)潛力，上市指標(biāo)側(cè)重于企業(yè)市值，意在激發(fā)激活企業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新熱情與潛能?？苿?chuàng)板通過(guò)資本市場(chǎng)給予科技類企業(yè)合理的溢價(jià)，給創(chuàng)新活動(dòng)以正向激勵(lì)，形成示范效應(yīng)與引領(lǐng)效應(yīng)，引導(dǎo)VC、PE等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更關(guān)注所投企業(yè)的科技含量，為科技創(chuàng)新帶來(lái)更多的資本“生力軍”，吸引更多有志青年投身前沿科技的探索與創(chuàng)業(yè)，厚植培育科技創(chuàng)新的氛圍濃度。

第三，科創(chuàng)板將盤活科研成果，提升成果轉(zhuǎn)化效率。當(dāng)前，對(duì)科研人員產(chǎn)出的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，大多數(shù)的科研院所采取所有權(quán)、收益權(quán)歸屬依托單位的政策，僅給予科研人員部分獎(jiǎng)勵(lì)，或者在收益權(quán)方面給予科研人員較低比例的回饋，這無(wú)法充分調(diào)動(dòng)科研人員的積極性。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)僅為11%，而美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)則為30%以上。科創(chuàng)板是撬動(dòng)中國(guó)科研制度改革的杠桿，它可以激發(fā)更多科研人員、社會(huì)人員選擇科技成果轉(zhuǎn)化式創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)大量束之高閣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和“沉睡”的科研成果轉(zhuǎn)化為社會(huì)效益，盡可能發(fā)揮科技成果的應(yīng)有價(jià)值。

第四，促進(jìn)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新的深度融合。重大科技攻關(guān)、搶占行業(yè)前沿高地等科技創(chuàng)新都具有投入人力多、資金需求大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、有一定風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，間接融資、短期融資對(duì)于科技創(chuàng)新的支持捉襟見肘、缺乏持續(xù)性，科技創(chuàng)新需要更多長(zhǎng)期資本的投入和支持，資本市場(chǎng)的支持和認(rèn)可是科技創(chuàng)新的重要保障?？苿?chuàng)板構(gòu)筑市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，一方面可以募集社會(huì)資金支持科技創(chuàng)新，為VC、PE等創(chuàng)投資本提供重要的國(guó)內(nèi)退出通道，促進(jìn)風(fēng)投市場(chǎng)的規(guī)范性，增加其流動(dòng)性；另一方面可以對(duì)科技貢獻(xiàn)給予物質(zhì)回報(bào)，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資，加速創(chuàng)新資本的形成和有效循環(huán)。科創(chuàng)板建立科創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)融系統(tǒng)的良性循環(huán)，促進(jìn)資本與科技的共贏。

百度研究院院長(zhǎng)、深度學(xué)習(xí)技術(shù)及應(yīng)用國(guó)家工程實(shí)驗(yàn)室主任王海峰表示：“科創(chuàng)企業(yè)很多都遇到過(guò)資金困難時(shí)融資渠道比較少的難題，而科創(chuàng)板的推出有利于改善科技創(chuàng)新企業(yè)的資本環(huán)境，有利于中小型科技企業(yè)的融資，補(bǔ)齊了資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。”

科創(chuàng)板與注冊(cè)制的實(shí)施，勢(shì)必將完善我國(guó)的科技創(chuàng)新體系，補(bǔ)齊支撐科技創(chuàng)新發(fā)展的資本板塊，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)一步強(qiáng)化關(guān)鍵領(lǐng)域的科技創(chuàng)新能力，推動(dòng)關(guān)鍵核心技術(shù)的自主創(chuàng)新發(fā)展并加速創(chuàng)新突破，鑄就科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)機(jī)制，進(jìn)而提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率和動(dòng)力，加速科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，幫助中國(guó)在新一輪科技革命中取得更多話語(yǔ)權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。