關(guān)于貨幣的分配效應，美國汽車工業(yè)創(chuàng)始人亨利·福特說過這樣一句話：“幸好，這個國家的民眾對于銀行和貨幣體系一竅不通，否則，如果他們搞懂了的話，明天早晨之前我們就會爆發(fā)一場革命?！痹诋斚碌氖澜?，少數(shù)人享用了量化寬松貨幣政策帶來的資產(chǎn)價格上漲盛宴，加劇了財富分配不均和社會階層撕裂。

一、“放水”支撐的股市狂歡

2008年金融危機后，全球主要央行開啟了史無前例的量化寬松貨幣實驗，向金融體系注入天量流動性。在過去12年多的時間里，以美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行為代表的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從不到4萬億美元增加到21萬億美元，膨脹了4倍多，其與GDP的比值也從11%擴張到60%。與此同時，貨幣流通速度（即GDP與M2的比值）卻在戲劇性地降低。以美國為例，貨幣流通速度從2008年時的2.0下降到如今的1.3，正處于歷史最低水平。

對于為何貨幣流通速度下降如此之快，經(jīng)濟學家們莫衷一是，將其歸因于人口老齡化、金融業(yè)嚴格監(jiān)管、不平等加劇等一系列結(jié)構(gòu)性因素。但在市場人士看來，另一種解釋可能更加貼合實際情況，那就是經(jīng)濟體系中的貨幣流通量確實大幅度增加了，只不過那些增加的貨幣并沒有出現(xiàn)在人們購買真實的商品和服務的領(lǐng)域，而是流入了金融資產(chǎn)交易領(lǐng)域。這使得盡管貨幣供應量大幅上升，但通貨膨脹并沒有反映在物價上，而是反應在金融資產(chǎn)價格上。

從流動性數(shù)量的角度觀察，目前全球股市市值、GDP、廣義貨幣供應量（M2）都處于八九十萬億美元的水平，全球央行擴表速度大于全球貨幣供應量增速，而后者又大于全球股市市值增長和全球名義GDP增長。自疫情爆發(fā)以來，全球央行和政府的“放水”規(guī)模及速度已經(jīng)遠超過往絕大多數(shù)危機時期，主要經(jīng)濟體的總刺激規(guī)模（財政和貨幣刺激）已達到驚人的18.4萬億美元，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模在短短的3個月里額外擴張了80%。這些新創(chuàng)造的貨幣中，有很大一部分進入了金融市場，支撐了股市的快速回升。

從流動性的價格，即利率的角度來看，在全球范圍內(nèi)，實際利率30多年來一直在下降，1980年代平均為5%，1990年代平均為4%，本世紀迄今平均為2%，現(xiàn)今則為零甚至略低于零。隨著央行向市場持續(xù)注入天量流動性，把利率水平壓到了人類有史以來的最低水平。目前，全球60萬億美元的可投資債券市場中，有86%的債券收益率不高于2%，有超過60%的債券收益率低于1%，有近四分之一的債券收益率低于零。

面對央行史無前例的寬松力度和安全資產(chǎn)日益短缺的市場環(huán)境，全球投資人必須要面對一個殘酷的現(xiàn)實：要么持有現(xiàn)金或國債，接受實際負收益；要么進一步加大風險資產(chǎn)（股票、信用債、私募股權(quán)、私募債權(quán)、其他另類投資等）的配置比例。在這種情況下，面對全球經(jīng)濟幾乎停擺的大環(huán)境，“放水”支撐的股市狂歡在全球各地上演，特別是美國股市在疫情和暴亂疊加之下，屢創(chuàng)新高，走出一波令人嘆為觀止的上漲行情。

從股市總量來看，美股目前的巴菲特指標值（股市市值與GDP的比值）接近170%，創(chuàng)近70年高位，這一指標在過去七十年里的中位數(shù)為70%。從估值情況來看，目前疫情對經(jīng)濟的影響仍在加深過程中，標普指數(shù)前瞻PE為23倍多，超過近三十多年來歷史估值一個標準差的水平。從市場情緒來看，美股投機氣氛日益濃厚，大量個人投資者進入市場投機炒作。羅素2000指數(shù)中有40%處于虧損狀態(tài)，但自美股在3月開始反彈以來，這些中小市值公司平均漲幅達79%；相比之下，那些在疫情期間仍然盈利的公司股價漲幅為45%。

二、少數(shù)人的資產(chǎn)盛宴

荷蘭中央銀行在一份名為《貨幣政策和前百分之一的人》的研究報告中指出，在1920-2015年的近百年時間里，12個主要發(fā)達國家的寬松貨幣政策通過金融渠道引致資產(chǎn)價格上漲和資本收益增加，有利于高收入階層特別是最富裕的百分之一人口，加劇了財富分配不均的狀況。同樣，當下的股市狂歡也僅是少數(shù)人的資產(chǎn)盛宴。

貨幣“放水”極大地惠及了金融資產(chǎn)中的“翹楚”——科技股。今年以來，標普500指數(shù)成分股中最大的5家科技公司上漲了35%，而其余495家公司下跌了5%，以FANGMAN（即臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果和英偉達）為代表的7家科技公司的市值高達6.8萬美元，占美股總市值比重高達25%，遠高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期18%的市場集中度。與之相反，為工薪階層提供大量崗位的工業(yè)、能源、電訊和公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，市值占比一路縮水。可謂一業(yè)興盛，百業(yè)蕭條。在硅谷和華爾街如魚得水的同時，五大湖區(qū)的產(chǎn)業(yè)工人，小石城的零售業(yè)者，中西部地區(qū)的石油工人卻未能享受到貨幣寬松和股市大漲的紅利，那個代表大眾消費品的“漂亮50”大放異彩的70年代已一去不復返。

除了地域和行業(yè)的分布不均之外，股市狂歡還有一個殘酷的事實：股票投資是由富人主導的，對于以金融資本投資為主的高收人群體，他們有足夠的財富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會財富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國財富前百分之一的家庭擁有53%的股票市值，前百分之十的家庭擁有88%的股票市值，剩下的百分之九十的人僅擁有12%的股票市值（多數(shù)還是通過養(yǎng)老金和保險賬戶間接持有）。在過去十年中，標準普爾500指數(shù)的年化回報率接近17%，美國股市市值增加了約25萬億美元，但這僅僅是少數(shù)人享有的資產(chǎn)盛宴。事實上，在牛市期間，美國股市的漲幅高于工資漲幅的程度超過了至少半個世紀以來的任何時期。

股權(quán)財富不平等也是美國種族貧富差距的主要原因，而正是這種不平等孕育了蔓延至全美的社會暴動。美國智庫羅斯福研究所（Roosevelt Institute）的分析表明，按種族構(gòu)成劃分，31%的黑人家庭和28%的西班牙裔家庭直接或間接持有股票。而在白人家庭中，這一比例為61%。股權(quán)分配不均在放大種族財富差距方面發(fā)揮了越來越大的作用，在2004年至2019年期間，以股票回購和股息的形式向白人家庭的股東支付總額為13萬億美元，而同期發(fā)給黑人家庭的股東支付總額為1810億美元，發(fā)給西班牙裔家庭的股東支付總額為2120億美元。正如紐約大學斯特恩商學院的金融學教授阿斯瓦思·達莫達蘭（Aswath Damodaran）表示：“市場并非民主，這是一臺與美元掛鉤的點鈔機，從種族的角度來看就會顯得不公平。”

此輪疫情之下的刺激政策盡管使中低收入階層獲得了一定救助，但他們很難分享金融財富膨脹的盛宴，總的財富不平等程度將被再次拉大創(chuàng)出歷史高位。正可謂：窮人發(fā)錢一時爽，富人資產(chǎn)上天堂。美國社會不同階層、不同族裔在收入和財富方面的不平等最終將達到一個沸點。

三、股市太大而不能倒

過去的三十年里，全球經(jīng)濟中的傳統(tǒng)商業(yè)周期逐漸被資產(chǎn)價格周期所替代。央行行長們不再讓衰退繼續(xù)其痛苦但必要的過程，而是立即采取行動，發(fā)放貨幣“嗎啡”。美聯(lián)儲在這方面的策略是老生常談的：首先，降低政策利率；然后，低利率或零利率促進投資人對風險資產(chǎn)的需求，進而刺激資產(chǎn)價格上漲；不斷上漲的資產(chǎn)價格，即所謂的財富效應通過重建資產(chǎn)負債表和恢復動物精神來拯救經(jīng)濟。最終，總需求上升，企業(yè)投資恢復，良性增長過程啟動。

然而，經(jīng)濟增長并非資產(chǎn)價格上漲的簡單函數(shù)，用明天需要償還的信貸來購買今天的增長將會導致杠桿率的普遍性、系統(tǒng)性擴張，資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟的金融化現(xiàn)象日益加劇。上世紀50年代以來，美國家庭凈財富（包括股票、債券和不動產(chǎn)）與名義GDP的比值平均在380%左右，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫時期這一比值分別達到440%和470%，隨后因相繼爆發(fā)金融危機回落至均值附近。如今，得益于股市、債市大漲和房地產(chǎn)價格攀升，這一比值高達550%，大幅偏離了長期均值。

家庭凈財富與名義GDP比值高企帶來的直接后果是，經(jīng)濟中的心理因素很少像現(xiàn)在這樣緊密地與資產(chǎn)價格上漲聯(lián)系在一起，消費者信心與標普500指數(shù)的關(guān)聯(lián)度達到了過去三十年來的最高水平。由于消費支出約占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的70%，因此提高消費者信心對于經(jīng)濟復蘇至關(guān)重要。可以說，股價下跌從未有過像現(xiàn)在這樣拖累經(jīng)濟的潛力。央行們不僅一手制造了巨大的市場泡沫，而且也開始依賴泡沫。

像某些疾病一樣，過度服用貨幣“嗎啡”最終會導致嚴重上癮。2008年全球金融危機以來的政策實踐表明，主要央行總資產(chǎn)總規(guī)模增量雖呈現(xiàn)周期性變化，但絕大多數(shù)時候，年度增量都保持絕對增長，極少進入負區(qū)間?！坝蓛€入奢易，由奢入儉難”，2018年，當美聯(lián)儲加息并縮減資產(chǎn)負債表，試圖使貨幣政策正常化時，股市下跌了近20%。盡管以美聯(lián)儲為代表的主要央行仍不肯承認，但事實上，保持穩(wěn)定和上升的股市已成為貨幣政策的第三個目標，未來貨幣政策正?；倪M程將困難重重，股市已太大不能倒。

凱恩斯在《通論》中曾寫道：“生活在現(xiàn)實中的人，自以為能夠完全免除于知識的影響，其實往往都還是某些已故經(jīng)濟學家的奴隸。”如今，人們看起來已經(jīng)成為央行官員們的“奴隸”，因為他們做出的決策，事關(guān)我們社會中的贏家和輸家。

 (作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)