瑞幸咖啡事件后，高增長高利潤的“雙高”中國企業(yè)，簡直成了做空機(jī)構(gòu)的“活靶子”。

7月8日，一家位于美國得克薩斯州的激進(jìn)投資機(jī)構(gòu)Blue Orca（殺人鯨資本）在其官網(wǎng)發(fā)布了一份長達(dá)64頁的中國飛鶴奶粉研究報(bào)告，稱該公司夸大了奶粉的收入，而且還虛報(bào)了運(yùn)營費(fèi)用和夸大資本支出。

Blue Orca稱，飛鶴2019年的稅息折舊及攤銷前利潤和凈利潤率甚至都高過蘋果、騰訊和阿里巴巴。而且，飛鶴的復(fù)合年均增長率從2017年至2019年三年間，竟然都一致地為54%。因此，Blue Orca將飛鶴比作了爆雷前的瑞幸咖啡和Wirecard，實(shí)際股票價(jià)值應(yīng)該是每股5.67港元，也就是當(dāng)前股價(jià)的三分之一。

有瑞幸咖啡的做空成功和跟誰學(xué)的做空失敗兩大經(jīng)驗(yàn)在前，對于企業(yè)來說，拿出實(shí)打?qū)嵉腻N反擊對方、證明企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營能力是面對做空時(shí)保護(hù)自己的最有力的方式。

在Blue Orca的做空報(bào)告發(fā)布后的當(dāng)天午間，飛鶴立馬發(fā)布公告否認(rèn)做空報(bào)告中的有關(guān)指控，并認(rèn)為這些指控并不準(zhǔn)確且極具誤導(dǎo)性。

7月9日早間，飛鶴再度發(fā)布澄清報(bào)告，針對Blue Orca的九大指控一一進(jìn)行逐條回應(yīng)。

對于質(zhì)疑財(cái)報(bào)中通過未披露關(guān)聯(lián)方物流公司的收入不實(shí)的指控，飛鶴在公告中表示，物流服務(wù)供應(yīng)商與飛鶴不存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是獨(dú)立第三方；對于直接送往經(jīng)銷商的部分產(chǎn)品，是在交貨時(shí)才確認(rèn)收入；在工廠倉庫往各分倉倉庫之間進(jìn)行的物流是屬于物流之間的調(diào)撥，這一環(huán)節(jié)并非如沽空報(bào)告中所說的是會直接確認(rèn)收入。

對于夸大嬰幼兒配方奶粉收入的指控，飛鶴表示，尼爾森的數(shù)據(jù)只能反映行業(yè)的一個(gè)趨勢和態(tài)勢，并不能全面反映飛鶴的實(shí)際運(yùn)營情況，而且飛鶴也沒有向商務(wù)部申報(bào)過具體的運(yùn)營數(shù)據(jù)。

也就是說，沽空報(bào)告中的數(shù)據(jù)并不能當(dāng)錘。

在公司運(yùn)營費(fèi)用方面，殺人鯨資本認(rèn)為還有5萬多名員工沒有被計(jì)入財(cái)報(bào)之中，這一環(huán)節(jié)的運(yùn)營費(fèi)用不被計(jì)入是為了提高盈利能力。

但是飛鶴在回應(yīng)中指出，全公司總共只有5422名全職員工，報(bào)告中的5萬員工的數(shù)字包含了公司經(jīng)銷商和終端零售店的所有市場服務(wù)人員。

另外，飛鶴還放了一個(gè)大招，讓懷疑公司營運(yùn)能力的人閉嘴——直接在澄清報(bào)告中曬出了公司的銀行存款證明和納稅記錄。截至2020年6月30日，飛鶴存款余額達(dá)148.7億元人民幣，在11家銀行分別有超過1億元的存款。

飛鶴的納稅證明也實(shí)打?qū)嵉卣f明了不僅是現(xiàn)金流大戶，還是個(gè)稅收大戶。

根據(jù)飛鶴在齊齊哈爾市稅務(wù)局、哈爾濱雙城區(qū)稅務(wù)局、北京市密云區(qū)稅務(wù)局及鎮(zhèn)賚縣稅務(wù)局出具的納稅證明，飛鶴在中國境內(nèi)的主要公司僅上半年的納稅總額就達(dá)到了19.3億元人民幣，較去年同期增長了34%左右。

就像上半年數(shù)家做空機(jī)構(gòu)針對在線教育企業(yè)跟誰學(xué)進(jìn)行做空時(shí)給出的理由一樣，這次，殺人鯨資本針對飛鶴進(jìn)行做空，也是因其高利潤高營收的業(yè)績“好到不真實(shí)”。

外界對于飛鶴質(zhì)疑的最多的就是它的高毛利。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年飛鶴的毛利率高達(dá)70.0%，而其他奶粉企業(yè)基本上都是在35%至50%之間，是飛鶴的一半或者7成左右。并且，70%的毛利，甚至高于賺錢如流水的白酒企業(yè)，五糧液毛利率為69.5%，洋河股份為66.5%，山西汾酒為65.9%。

有業(yè)內(nèi)人士指出，飛鶴奶粉的高利潤根本來源于打“高端奶粉”的定位戰(zhàn)略。

飛鶴2019年的財(cái)報(bào)顯示，飛鶴奶粉一年賣出超過1億罐，而飛鶴主打的高端嬰幼兒配方奶粉在2017年時(shí)零售價(jià)格還僅為473元、396元、396元，2019年則漲到527元、440元、440元，提價(jià)比例約為10%。而實(shí)際上，一罐國產(chǎn)奶粉的生產(chǎn)成本僅為一百元左右。

另外，根據(jù)財(cái)報(bào)，飛鶴2019年在研發(fā)方面的投入費(fèi)用僅為1.71億元，占營收比例的1.24%。

與成本投入和研發(fā)相比，飛鶴顯然認(rèn)為打廣告更能幫助品牌占領(lǐng)市場。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，飛鶴用于銷售及經(jīng)銷開支的費(fèi)用分別為21.39億元、36.61億元和38.47億元，占營收比例的36.33%、35.23%和28%。

值得一提的是，去年11月21日，曾試圖做空京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設(shè)和蒙牛乳業(yè)的做空機(jī)構(gòu)GMT Research，在飛鶴將要登陸港交所的九天前發(fā)布過做空報(bào)告，質(zhì)疑其盈利強(qiáng)勁，但是過去五年內(nèi)卻從未支付過股息，并以此推斷飛鶴涉及業(yè)績欺詐，偽造了部分現(xiàn)金。

隨后第二天，飛鶴也像現(xiàn)在這樣曬出了存款余額和納稅證明，對GMT所指控的“飛鶴可能存在現(xiàn)金流造假”給出了強(qiáng)硬的回應(yīng)，并解釋了企業(yè)的高利潤來自于高端嬰幼兒奶粉，而股息政策是為了集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展和資金管理所作出的決定。

隨后，飛鶴在港交所正常上市，不到8個(gè)月，其股價(jià)相比發(fā)行價(jià)就上漲了126%，市值超越蒙牛，達(dá)到1515億港元，成為港股上市值最高的乳業(yè)公司。