在前面的文章中，跟大家大概梳理了汽車電子化、智能化下ADAS板塊的簡單介紹和發(fā)展情況，也整理一些相關(guān)標(biāo)的，這篇將重點(diǎn)挑選和ADAS發(fā)展業(yè)績強(qiáng)相關(guān)的一只標(biāo)的——德賽西威，給大家作為投資參考。

1、核心邏輯闡述

1、智能座艙國內(nèi)市場市占率達(dá)到13.9%，是國內(nèi)龍頭；技術(shù)加成本有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代；

2、ADAS產(chǎn)品L2進(jìn)入量產(chǎn)期，L3進(jìn)入導(dǎo)入期；德賽西威智能座艙作為人機(jī)交互的入口，正成為汽車下一個(gè)變革點(diǎn)，卡位于智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈中游一級供應(yīng)商角色；同時(shí)公司自有ADAS產(chǎn)品均得到量產(chǎn)，業(yè)績進(jìn)一步釋放；

3、汽車行業(yè)轉(zhuǎn)型期；分布式控制向集中式控制集中，一芯多屏產(chǎn)品火熱，需求端上升；中間層角色，對接純軟件與主機(jī)廠之間的需求；軟件與硬件結(jié)合，機(jī)電一體化；

4、汽車行業(yè)轉(zhuǎn)暖，德賽2019Q4，2020Q1均實(shí)現(xiàn)同比增長，業(yè)績拐點(diǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)；

5、研發(fā)投入保持高位，業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期。

2、公司介紹

德賽西威前身是由飛利浦汽車音響、香港金山、惠州市工業(yè)發(fā)展總公司(德賽集團(tuán)前身)于1986年成立的中歐電子工業(yè)有限公司。2010年3月德賽集團(tuán)收購西門子VDO的全部股份，公司正式更名為“惠州市德賽西威汽車電子有限公司”。

2016年，公司開始向智能駕駛方向布局，目前公司360環(huán)視系統(tǒng)、全自動(dòng)泊車系統(tǒng)、駕駛行為監(jiān)視等產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2017年，德賽西威正式于深交所上市，專業(yè)從事汽車電子產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，業(yè)務(wù)涵蓋整車原廠配套和汽車售后市場服務(wù)領(lǐng)域。立足于資本市場發(fā)展新階段。2018年，公司成立車聯(lián)網(wǎng)事業(yè)單元，推動(dòng)T-box等產(chǎn)品落地。2020年，公司與英偉達(dá)、小鵬合作的L3級自動(dòng)駕駛車型P7正式量產(chǎn)，這也意味著德賽西威全球首款基于英偉達(dá)Xavier自動(dòng)駕駛域控制器產(chǎn)品正式量產(chǎn)。

截至2020年年中，德賽西威前五大股東占比76.21%，第一大股東廣東德賽集團(tuán)所持德賽西威58.3%的股份。公司整體股權(quán)集中度較高，公司決策權(quán)主要集中在大股東手中，保證了公司的運(yùn)營效率。

股權(quán)性質(zhì)方面，惠州市國資委持有德賽西威控股股東——德賽集團(tuán)51%股權(quán)，故惠州市國資委為德賽西威的實(shí)際控制人。地方國資背景為德賽西威提供了豐厚的資金與資源支持，使公司的智能座艙等主營業(yè)務(wù)在汽車電子市場中保持競爭力。

德賽西威現(xiàn)任董事長為新加坡籍華人陳春霖。自1999年起擔(dān)任公司高級管理人員，參與了公司從股權(quán)更迭到上市進(jìn)軍資本市場的全過程，是德賽西威的戰(zhàn)略領(lǐng)路人。

員工持股比例高，持續(xù)激勵(lì)公司發(fā)展。威永德、威永杰、恒永威、威永昌、威永盛均為有限合伙企業(yè)，股東均為公司經(jīng)營管理層及核心研發(fā)人員，設(shè)立目的為員工持股，持股比例分別為6.2%、4.89%、3.13%、2.9%、2.31%，共計(jì)19.43%。員工持股有利于建立利益共享機(jī)制，改善公司治理，提升企業(yè)競爭力。

3、公司發(fā)展梳理

德賽西威2014-2016年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)到47%，而歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到80%，德賽西威之所以在這三年實(shí)現(xiàn)了跨越式的飛速增長最終成為國內(nèi)座艙電子龍頭，主要是因?yàn)榀B加了“車載信息娛樂系統(tǒng)滲透率的快速提升”以及“車輛購置稅優(yōu)惠政策帶來的國內(nèi)乘用車市場銷量的快速增長”雙重利好因素，并且最重要的一點(diǎn)是德賽西威在2009年提前進(jìn)行戰(zhàn)略布局堅(jiān)定投入車載信息娛樂研發(fā)，成為當(dāng)時(shí)國內(nèi)本土企業(yè)中為數(shù)不多的能提供車載信息娛樂系統(tǒng)的廠商。

2018-2019年，國內(nèi)汽車銷量進(jìn)入持續(xù)下滑階段，兩年分別下滑2.8%、8.2%。公司業(yè)績受到行業(yè)需求收窄影響，亦進(jìn)入到下滑階段。2019年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.4億元，同比下滑1.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.9億元，同比下滑29.8%。

而隨著行業(yè)逐步企穩(wěn)回升，疊加智能網(wǎng)聯(lián)等新趨勢帶動(dòng)，公司業(yè)績自2019Q4起已經(jīng)有明顯拐點(diǎn)：2019Q4、2020Q1，公司營業(yè)收入分別為17.9億、11.5億，同比增長33.0%及14.2%；歸母凈利潤分別為1.49 億、0.55億，同比增長91%及25%。這是自2018Q1以來，公司單季度業(yè)績首次實(shí)現(xiàn)正增長。公司已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績落地階段，未來成長具備高確定性。

4、公司業(yè)務(wù)梳理

公司的拳頭產(chǎn)品為智能駕駛艙，其中包括車載信息娛樂系統(tǒng)、駕駛信息顯示系統(tǒng)、空調(diào)控制器、車身控制、通信模塊等。以人為中心，提供高效安全的智能化車載解決方案。其中又以車載信息娛樂系統(tǒng)為公司的最大營收來源，18，19年收入占比均超過75%。

近年來汽車智能化升級推動(dòng)車內(nèi)屏幕數(shù)量持續(xù)提升，車企逐漸將智能座艙作為差異化競爭的方向。主流品牌包括BBA、大眾、豐田等，高端車型中屏幕數(shù)量近年來呈上升趨勢，其中奧迪A8、寶馬6系 GT、奔馳S系、豐田皇冠2018年起車內(nèi)屏幕數(shù)達(dá)到3個(gè)。2013-2019年，全球汽車液晶顯示器出貨量CARG 達(dá)到13.9%，相比全球汽車銷量僅1.5%的復(fù)合增長，單車液晶顯示器數(shù)量持續(xù)提升，2019 年達(dá)到 1.75屏/車。

國內(nèi)供應(yīng)商已經(jīng)上市有5家：德賽西威、華陽集團(tuán)、均勝電子、路暢科技、索菱股份，非上市主要有5家：航盛電子、好幫手、遠(yuǎn)特科技、博泰車聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)天下。根據(jù)市場規(guī)模測算，2018年國內(nèi)車載娛樂+信息系統(tǒng)市場規(guī)模約為324.2億元。2018年德賽西威這兩塊營收合計(jì)約 45億元，市占率達(dá)13.9%。

這種趨勢相較于傳統(tǒng)分離式的硬件同樣帶來兩點(diǎn)變化：1）屏幕升級變多帶來價(jià)值量提升，屏幕的尺寸（7、10.3、12.3、16.2英寸）、數(shù)量及分辨率要求提升使得單車的屏幕價(jià)格有明顯增長。2）一芯多屏、雙/多聯(lián)屏、智能座艙與智能駕駛域融合，每一層級對廠商的軟件能力要求逐步提升。

智能駕駛業(yè)務(wù)：如果說智能座艙是汽車電子化/智能化的交互途徑，那智能駕駛就是直擊ADAS靶心的業(yè)務(wù)。2016年成立了專門智能駕駛輔助事業(yè)單元。在感知、決策、控制各個(gè)領(lǐng)域都已投入資源，涉及研發(fā)技術(shù)領(lǐng)域包括車道保持、自動(dòng)泊車、前碰撞預(yù)警、自動(dòng)緊急剎車、盲區(qū)監(jiān)測、低速移動(dòng)物體檢測、行人識別等。目前這塊已經(jīng)達(dá)到量產(chǎn)項(xiàng)目有：360度高清環(huán)視系統(tǒng)、全自動(dòng)泊車系統(tǒng)、駕駛員行為監(jiān)控和身份識別系統(tǒng)、T-box產(chǎn)品，24G/77G毫米波雷達(dá)。2018年公司與英偉達(dá)和小鵬汽車簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)合開發(fā)L3級別智能駕駛系統(tǒng)2020年已經(jīng)量產(chǎn)。

網(wǎng)聯(lián)服務(wù)：2018年公司正式成立車聯(lián)網(wǎng)事業(yè)單元，建立了一支專業(yè)的研發(fā)隊(duì)伍?，F(xiàn)公司已與百度、騰訊等多家企業(yè)簽署合作協(xié)議，并獲得一汽—大眾的新項(xiàng)目訂單。公司核心生意模式：1）中間層角色，對接純軟件與主機(jī)廠之間的需求。2）軟件與硬件結(jié)合，機(jī)電一體化。德賽業(yè)務(wù)模式介于傳統(tǒng)零部件與計(jì)算機(jī)軟件公司之間，一方面優(yōu)勢在于：基于車機(jī)業(yè)務(wù)，一直與下游主機(jī)廠保持緊密關(guān)系，熟悉需求在哪，也能夠做好制造工藝上的質(zhì)量管控；另一方面：機(jī)電結(jié)合，既能夠做硬件制造，又具備軟件設(shè)計(jì)開發(fā)能力。

5、公司財(cái)務(wù)梳理

德賽西威營收保持行業(yè)領(lǐng)先，優(yōu)勢凸顯。受汽車銷量下滑的影響，國內(nèi)各汽車電子廠商都承受了一定壓力，加上激烈的行業(yè)競爭，公司一定程度上壓低了價(jià)格，毛利率普遍有所下滑。凈利潤方面，路暢科技和索菱股份甚至出現(xiàn)虧損，德賽西威作為行業(yè)龍頭，凈利潤和毛利率均保持行業(yè)領(lǐng)先。

研發(fā)投入方面，德賽西威實(shí)力雄厚，自1992年成立技術(shù)研發(fā)中心以來，經(jīng)歷了多年的研發(fā)實(shí)踐和技術(shù)積累，研發(fā)人員從2016年的1119人上升到2018年的1903人，占公司員工總數(shù)的43.2%。近年來公司加大研發(fā)力度，深耕座艙電子同時(shí)大力布局智能駕駛領(lǐng)域，依靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)發(fā)展，2019年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比重超過13%。

ROE與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣收到行業(yè)景氣度的較大影響，與2017年開始下滑，ROE2019年為7%左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.88。兩者均領(lǐng)先競爭對手，在汽車下行空間具有良好的抗壓能力。

現(xiàn)如今，汽車市場慢慢轉(zhuǎn)暖，加載汽車智能化的大力推行，公司一芯多屏為代表的智能座艙將引來較快增長；多款A(yù)DAS產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；業(yè)績將觸底反彈。

6、復(fù)盤與估值

上市伊始，就跟隨汽車行業(yè)一起進(jìn)入下行區(qū)間，一直在低位震蕩。2019年第四季度的業(yè)績逆勢增長讓股價(jià)走勢慢慢超過大盤。而當(dāng)2020年第一季度即便有疫情影響仍能夠保持同比增長也讓更多的人意識到了這塊璞玉。如今股價(jià)已經(jīng)翻了一倍，上半年機(jī)構(gòu)調(diào)查A股當(dāng)中市值300多億德賽西威排在了前五已經(jīng)能說明不少問題了。期待德賽在這幾年汽車智能化落地的表現(xiàn)。

根據(jù)公司給出對業(yè)務(wù)分類可分為車載信息娛樂系統(tǒng)、車身信息與控制系統(tǒng)、駕駛信息顯示系統(tǒng)和其他業(yè)務(wù)分別對四項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行收入增速預(yù)測：

公司現(xiàn)階段仍處于大規(guī)模研發(fā)投入階段，研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)高于汽車零部件企業(yè)平均水平，長期看，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定后，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)用回落至8%，相比現(xiàn)階段縮減約4pct，轉(zhuǎn)化為營業(yè)利潤。我們采用 P/(E+R)估值，2021年公司歸母凈利潤預(yù)計(jì)為6.53億元，加回研發(fā)費(fèi)用E+R預(yù)計(jì)為9.95億元。

我們預(yù)計(jì)2021-2022年公司的業(yè)績迎來高速增長，利潤端增速保持在50%+水平?？紤]到公司處于業(yè)績拐點(diǎn)的快速增長階段，同時(shí)在智能座艙及智能駕駛領(lǐng)域的國內(nèi)卡位優(yōu)勢，我們給予2021年45x的P/(E+R)估值，目標(biāo)市值447億。

目前股價(jià)來看，德賽西威已經(jīng)被機(jī)構(gòu)搶籌，結(jié)合汽車行業(yè)的復(fù)蘇，還有一定的空間，但風(fēng)險(xiǎn)水平較高，建議關(guān)注半年業(yè)績，是否能給予驚喜。