原創(chuàng) Irene Zhou 秦朔朋友圈

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· Irene Zhou | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

自阿里巴巴去年高調(diào)回歸港股以來(lái)，在美中概股迎來(lái)了又一輪回歸潮。6月11日，網(wǎng)易在香港正式上市。開(kāi)盤價(jià)133港元，較發(fā)行價(jià)123港元上漲逾8%。京東預(yù)計(jì)將緊隨其后。

為何二次“赴港上市”成了中概股普遍的選項(xiàng)？

這又會(huì)否造成流動(dòng)性沖擊？

科創(chuàng)板能否也分到一杯羹？

中國(guó)境內(nèi)投資者能不能投？

今天筆者就將這些受到關(guān)注的問(wèn)題逐一梳理。

美國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)收緊

5月20日，納斯達(dá)克正式收緊上市規(guī)則，將要求“限制性市場(chǎng)”企業(yè)的IPO募資額達(dá)到2500萬(wàn)美元以上，或至少達(dá)到上市后市值的四分之一。這是納斯達(dá)克首次對(duì)IPO的規(guī)模進(jìn)行限制。

納斯達(dá)克的新規(guī)并沒(méi)有特別指出中國(guó)屬于“限制性市場(chǎng)”，但根據(jù)路孚特（Refinitiv）的統(tǒng)計(jì)，2000年以來(lái)在納斯達(dá)克上市的155家中國(guó)企業(yè)中，只有40家的IPO規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元，僅占四分之一，顯然中概股將受制于“限制性市場(chǎng)”的規(guī)模限制。

問(wèn)題在于，納斯達(dá)克為什么要設(shè)置這樣一個(gè)高額的融資限制？

以中概股為例，其實(shí)目前很多在美上市的中概股企業(yè)，并沒(méi)有找到合適的機(jī)構(gòu)投資人，在發(fā)行過(guò)程之中，他們并沒(méi)有得到很多機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)。

迫于發(fā)行的壓力和股東需要上市退出的需求，為了能成功發(fā)行股票，這些中概股企業(yè)最終選擇是自己籌資，將多余的、沒(méi)被機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的股票買下來(lái)。

而這種發(fā)行方式在當(dāng)前的國(guó)際資本市場(chǎng)被稱作“親友股”。由于這類股票總額較低、盤子小，極易被莊家操控，成為擾亂資本市場(chǎng)的一個(gè)溫床。

這2500萬(wàn)美元就是美國(guó)證監(jiān)會(huì)為了將這樣的中概股攔住的門檻。

同一日，美國(guó)參議院一致通過(guò)了《外國(guó)公司承擔(dān)責(zé)任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。

該法案的核心要點(diǎn)為，如果上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）因證券發(fā)行人采用了不受PCAOB監(jiān)管的外國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所而無(wú)法審計(jì)特定報(bào)告，則證券發(fā)行人必須作出不受外國(guó)政府擁有或控制的證明；如果PCAOB連續(xù)三年無(wú)法審查發(fā)行人的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。

與納斯達(dá)克一樣，該法案沒(méi)有點(diǎn)名針對(duì)中國(guó)企業(yè)，但是PCAOB數(shù)據(jù)顯示，其無(wú)法審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司中，超過(guò)95%聘用了中國(guó)的審計(jì)公司。

簡(jiǎn)言之，該法規(guī)要求外國(guó)公司通過(guò)PCAOB審計(jì)，否則該年將被認(rèn)定為“非檢查年度”。連續(xù)三個(gè)非檢查年度的外國(guó)上市公司將被摘牌，無(wú)法繼續(xù)在美國(guó)交易所進(jìn)行交易。

PCAOB是一個(gè)非盈利機(jī)構(gòu)，監(jiān)督想在公開(kāi)市場(chǎng)上籌集資金的美國(guó)公司的審計(jì)。高盛認(rèn)為，根據(jù)其當(dāng)前的理解，如果該法案以目前的形式成為法律，將沒(méi)有追溯力。然而，該法案在提交眾議院時(shí)可能會(huì)被修改，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所將負(fù)責(zé)實(shí)施。

香港將迎來(lái)眾多中概股

面對(duì)近期如此強(qiáng)勢(shì)的政策，中概股也必須準(zhǔn)備“B計(jì)劃”。在港股二次上市目前可能是第一選項(xiàng)。

關(guān)鍵的原因在于，在港股上市，企業(yè)上市后股東拿的是外幣資產(chǎn)，資本使用的靈活性也將得以保證；同時(shí)，2018年港交所實(shí)行了大刀闊斧的生物醫(yī)藥板塊改革，放寬了上市標(biāo)準(zhǔn)，自此該類型企業(yè)在港股市場(chǎng)形成了集聚效應(yīng)。同時(shí)，港交所也已經(jīng)允許同股不同權(quán)的公司上市。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，目前在美上市的中概股，以科技、消費(fèi)類企業(yè)為主，共251家，總市值達(dá)1.71萬(wàn)億美元。

去年11月，市值最大的阿里巴巴成功在香港二次上市。本月，又有市值分別排名第三和第十的京東和網(wǎng)易回歸港股。

港交所對(duì)二次上市的主要要求是——上市市值大于400億港元，或上市市值大于100億港元且營(yíng)收大于10億港元；同股不同權(quán)（WVR）的任何受益人必須是公司董事會(huì)成員；不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不得超過(guò)普通投票權(quán)的10倍；相關(guān)公司最近至少兩個(gè)財(cái)年有良好的合規(guī)記錄。

摩根士丹利測(cè)算，當(dāng)前滿足港交所二次上市條件的在美上市中概股包括：網(wǎng)易、百度、汽車之家、58同城、微博、陌陌、新浪、攜程、京東、B站、唯品會(huì)等30多家公司；

瑞銀預(yù)測(cè)，當(dāng)前，42家在美首次上市的中資公司符合在香港二次上市的要求，占中概股總市值的46%（5430億美元）；

高盛測(cè)算，若基于每家公司的總市值，41家在美中概股應(yīng)符合在香港二次上市的條件，按同股不同權(quán)調(diào)整后的市值計(jì)算，該名單將縮減至32家。

如果中概股要退市，退市過(guò)程將如何進(jìn)行？

退市一般分兩類——自愿退市，以及強(qiáng)迫或非自愿退市。

高盛認(rèn)為，在前一種情況下，歷史先例表明，這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因?yàn)榇蠖喟咐际峭ㄟ^(guò)管理層收購(gòu)（MBO）或杠桿收購(gòu)（LBO）、解除VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主動(dòng)從美國(guó)證交所退市的在美中概股為例，從宣布退市到完成交易，用了198天時(shí)間。

關(guān)于后一類（被迫或非自愿退市），近年來(lái)有一些因?yàn)椴缓弦?guī)并牽涉到司法訴訟而被強(qiáng)迫退市的案例，但它們可能不能作為最新事件的合理參考，當(dāng)前涉及的公司，無(wú)論從規(guī)模和范圍來(lái)看，都明顯大于歷史案例。

從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美中概股在私有化或退市前，股價(jià)通常都會(huì)走高，但這種歷史經(jīng)驗(yàn)可能不適用于目前因廣泛監(jiān)管而導(dǎo)致的退市情況。

機(jī)構(gòu)會(huì)布局二次上市的股票嗎？

當(dāng)前的一個(gè)問(wèn)題在于，若某股票在香港（二次上市）和美國(guó)（初次上市）兩地上市，鑒于美國(guó)監(jiān)管不確定性上升，投資者是否應(yīng)該購(gòu)買港股？

這一問(wèn)題更多針對(duì)的是當(dāng)前持有在美中概股的機(jī)構(gòu)投資者。高盛認(rèn)為這并不重要，因?yàn)槊绹?guó)存托憑證（ADR）和相應(yīng)的港股是完全可兌換的（fungible）。

例如，如果一家公司的股價(jià)因美國(guó)收緊上市監(jiān)管的消息而下跌，那么理論上，該公司的港股股價(jià)將受到完全相同程度的影響，因?yàn)樘桌麑⑼苿?dòng)兩地股價(jià)趨同。

以當(dāng)前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴為例，其港股和ADR的平均價(jià)差不到2%，這也可體現(xiàn)出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以來(lái)，和ADR股價(jià)的較小價(jià)差反映的只是稅收和其他交易成本。

多數(shù)投行與眾多投資者交流后也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為除非受到行政命令限制，否則美國(guó)投資者不太可能完全減持在美中概股。即使在中概股退市的情況下，如果該股票在另一地上市，投資者也可以將ADR轉(zhuǎn)換為港股。

瑞銀認(rèn)為，若港股市場(chǎng)成為投資中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司的門戶，全球資產(chǎn)管理者將樂(lè)于保持對(duì)這些香港上市個(gè)股的倉(cāng)位。但一些僅被限于投資美國(guó)證券的基金和美國(guó)個(gè)人投資者，可能無(wú)法簡(jiǎn)單進(jìn)行換股。

那么又存在另一個(gè)普遍的問(wèn)題——ADR的現(xiàn)有美國(guó)持有者是否有能力在美國(guó)境外投資？會(huì)否導(dǎo)致ADR被大量拋售？

“由于美國(guó)投資者無(wú)法投資港股而被迫拋售股票的情況應(yīng)該是可控的，因?yàn)槲覀児烙?jì)美國(guó)投資者目前在香港、A股和ADR市場(chǎng)一共持有約7300億美元的中國(guó)股票，其中香港占總數(shù)的41%（即3000億美元），表明香港確實(shí)是美國(guó)投資者獲得中國(guó)敞口的熱門市場(chǎng)?！备呤⒈硎?。

以阿里巴巴為例，其前20位機(jī)構(gòu)投資者（共持有24%的股份）主要是具有全球影響力的大型國(guó)際投資者。此外，美國(guó)政府相關(guān)投資者（例如養(yǎng)老基金）也存在通過(guò)將投資業(yè)務(wù)外包給大型國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，間接持有對(duì)中國(guó)的敞口。

關(guān)注二次上市公司何時(shí)被納入“港股通”

對(duì)于個(gè)人投資者，最便捷的港股投資方式就是滬、深港通。但目前港交所和監(jiān)管層尚未允許將二次上市的公司納入“互聯(lián)互通”機(jī)制的名單，阿里巴巴也在名單之外，因此目前要投資二次上市的公司，唯有通過(guò)港股賬戶。

這也引申出了另一個(gè)普遍受到關(guān)注的問(wèn)題是，在香港二次上市的公司有望陸續(xù)進(jìn)入恒生指數(shù)，但何時(shí)才能被納入“互聯(lián)互通”機(jī)制的名單？

阿里去年在香港二次上市時(shí)，內(nèi)地曾與港交所達(dá)成過(guò)一項(xiàng)協(xié)議，協(xié)議的內(nèi)容包括將二次上市和具有加權(quán)投票權(quán)的公司排除在滬、深港通的名單外。除非上交所、深交所、香港聯(lián)交所重新修改協(xié)議。但是，各界也認(rèn)為目前并不排除三者為阿里巴巴破例修改條例的可能性。

自美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和小米于2019年10月底被納入“港股通”合格交易名單以來(lái)，其獲得了最大的南下資金流入，金額分別達(dá)41億美元和22億美元。

5月18日，恒生指數(shù)公司宣布，同股不同權(quán)公司和在香港二次上市的公司將有資格納入恒生指數(shù)（8月14日再次審核）。盡管不是必要條件，但投資者普遍認(rèn)為，得到恒生指數(shù)公司的認(rèn)可，對(duì)于未來(lái)將二次上市的中國(guó)公司納入“港股通”是積極消息。

目前，在香港首次上市的香港恒生指數(shù)成分股和/或A、H雙重上市公司可被授予納入“港股通”的資格。同時(shí)，公司上市時(shí)間需要超過(guò)6個(gè)月又20個(gè)交易日（尚不知是否適用于二次上市）；除了上述兩項(xiàng)要求，二次上市可能還需要得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)和內(nèi)地交易所的具體批準(zhǔn)。

鑒于“互聯(lián)互通”名單的資格審查是每月進(jìn)行一次的，這意味著，在內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下，滿足前兩個(gè)條件的香港二次上市，可以在任何時(shí)候被納入“港股通”。

機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，若阿里巴巴被納入恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)，它將最高分別占3.8%和5%的權(quán)重，即代表4.5億～6.5億美元的潛在資金流入；此外，若阿里巴巴被納入“港股通”，在一年的時(shí)間內(nèi)，將會(huì)有10億美元的潛在資金流入。

港股流動(dòng)性沖擊可控

各界擔(dān)心的問(wèn)題還在于，如果大規(guī)模在美中概股在港股市場(chǎng)二次上市，這會(huì)否造成巨大的流動(dòng)性沖擊？

摩根士丹利的研究顯示，盡管中概股二次上市的流動(dòng)性需求較大，但仍在可控范圍內(nèi)。假設(shè)所有符合條件的超30家中概股大約在同一時(shí)間在上市，且每個(gè)公司將總市值的3.5%在香港二次上市，預(yù)計(jì)融資目標(biāo)總額為145億美元（3.5%的比重是阿里巴巴、京東、網(wǎng)易二次上市市值比重的均值）。而這一融資規(guī)模還不到過(guò)去6年A股市場(chǎng)平均年度融資規(guī)模的6%，約占港股市場(chǎng)年均融資規(guī)模的17%?？梢?jiàn)，短期流動(dòng)性需求仍然較大，但鑒于近年來(lái)香港和A股市場(chǎng)的融資規(guī)模，短期流動(dòng)性需求并非不可控制。

瑞銀也預(yù)計(jì)，香港股市的流動(dòng)性充裕，足以接納這些公司。目前，在美首次上市的中資公司總市值中阿里巴巴占50%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)符合二次上市的42家公司占46%（5430億美元）。假設(shè)未來(lái)12個(gè)月里，上述42家公司在香港二次上市，平均發(fā)行規(guī)模為總流通股數(shù)的5%，則募集資金總額約為270億美元，為過(guò)去12個(gè)月IPO金額（2990億港元/390億美元）的70%。

截至2020年5月20日，中概股總市值為1萬(wàn)億美元，約占在香港上市的中國(guó)公司總市值的42%（約2.5萬(wàn)億美元），約占A股上市公司總市值的12%（約8.5萬(wàn)億美元）。

科創(chuàng)板仍需提升對(duì)企業(yè)的吸引力

當(dāng)然，還存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。

一方面，香港的上市規(guī)則不是一成不變的，因此現(xiàn)在不符合二次上市要求的中概股將來(lái)可能會(huì)有資格。

其次，它們可以先從美國(guó)退市，然后選擇在其它交易所進(jìn)行首次發(fā)行。上海的科創(chuàng)板就是一個(gè)選擇，高盛表示，因?yàn)榭苿?chuàng)板允許VIE結(jié)構(gòu)和同股不同權(quán)的公司通過(guò)發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）的形式上市，而且科創(chuàng)板的上市市值門檻也比香港低很多。

近年來(lái)中國(guó)境內(nèi)的上市政策放寬，對(duì)中概股回歸更為有利。當(dāng)前科創(chuàng)板的一系列制度設(shè)計(jì)已經(jīng)較為充分，上交所的上市企業(yè)服務(wù)中心也始終在積極對(duì)接潛在企業(yè)，不乏中概股會(huì)考慮到科創(chuàng)板上市，但挑戰(zhàn)仍存。

從美國(guó)退市的中芯國(guó)際已經(jīng)成為了科創(chuàng)板上市第一股。從美國(guó)退市一年后，中芯國(guó)際帶著千頁(yè)招股說(shuō)明書闖關(guān)科創(chuàng)板。中芯國(guó)際是全球領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一，主要為客戶提供0.35微米至14納米多種技術(shù)節(jié)點(diǎn)、不同工藝平臺(tái)的集成電路晶圓代工及配套服務(wù)。

盡管中芯國(guó)際起初就表達(dá)了強(qiáng)烈的在科創(chuàng)板上市的意愿，但問(wèn)題在于，這類企業(yè)在中國(guó)仍是少數(shù)。科創(chuàng)板的挑戰(zhàn)之一在于，當(dāng)前似乎各界給科創(chuàng)板貼上了“硬科技”的標(biāo)簽，這似乎在無(wú)形之中限制了科創(chuàng)板上市企業(yè)的類型。相比之下，未來(lái)實(shí)行注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板則更加兼容并包和多元，這可能會(huì)給科創(chuàng)板帶來(lái)較大的壓力。

事實(shí)上，無(wú)論從輿論宣傳和機(jī)構(gòu)教育的角度，科創(chuàng)板應(yīng)該更為突出自身的多元化定位——IT、高端制造業(yè)、生物科技/醫(yī)療、新材料、綠色科技、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的企業(yè)都是目標(biāo)對(duì)象。

小規(guī)模市場(chǎng)難以吸引大量國(guó)際優(yōu)秀企業(yè)和資金的入市，且市場(chǎng)波動(dòng)大，換手率低，流動(dòng)性匱乏，交易量少，投資者獲得感不強(qiáng)。這也是科創(chuàng)板要抓緊引入‘壓艙石’企業(yè)的關(guān)鍵所在，這件事等不起、也慢不得。

另一大挑戰(zhàn)在于，在香港上市后，公司股東拿到的是外幣資產(chǎn)，部分企業(yè)有海外投資等資金運(yùn)用需求，也有股東對(duì)上市地和計(jì)價(jià)資產(chǎn)有具體要求。據(jù)了解，字節(jié)跳動(dòng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)前更有意愿赴港股上市。

挑戰(zhàn)還在于，中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)改革仍應(yīng)該提升容忍度和積極性，應(yīng)更敢于嘗試。當(dāng)前，眾多生物醫(yī)藥企業(yè)更愿意在香港上市，而不是科創(chuàng)板，因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)已經(jīng)形成了集聚效應(yīng)，這也得益于兩年前那場(chǎng)大刀闊斧的改革。

2018年4月24日，港交所公布“引入同股不同權(quán)機(jī)制及生物科技企業(yè)上市”的改革咨詢總結(jié)，討論4年之久的香港上市制度改革終于落定。允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司來(lái)港上市，背后更是港交所為生物科技行業(yè)提供獨(dú)特的集資平臺(tái)，打造生物科技主要金融市場(chǎng)的野心。

在新修訂的《上市規(guī)則》中，對(duì)于從事醫(yī)藥、生物制藥、醫(yī)療器械生產(chǎn)和研發(fā)，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市須滿足以下條件：預(yù)期市值不得少于15億港元；在上市前最少兩個(gè)會(huì)計(jì)年度一直從事現(xiàn)有業(yè)務(wù)且管理層大致相同，同時(shí)營(yíng)運(yùn)資金可以滿足至少12個(gè)月?tīng)I(yíng)運(yùn)、研發(fā)開(kāi)支的125%。

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原標(biāo)題：《一大波中概股或加速回歸，你想知道的一切都在這兒》

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