隨著我國資本市場的發(fā)展與成熟，T+1交易機制的弊端日益顯現(xiàn)。相關(guān)研究顯示，T+1交易機制限制了股票供給，不僅影響了市場質(zhì)量和中小投資者利益，也對全面深化資本市場改革開放產(chǎn)生不利影響。

關(guān)于我國股市流動性充裕不需要T+0交易機制的觀點，是對股市流動性的理解不夠全面，實際上我國股市的流動性并不如美國等境外成熟市場。從交易量、換手率和價格沖擊成本上看，我國股市與海外成熟市場相比存在著較大的差距。

我國現(xiàn)行股票交易機制形成于上世紀(jì)90年代初期，是基于當(dāng)時市場結(jié)構(gòu)和市場需要而設(shè)計的。但是，隨著市場快速發(fā)展，現(xiàn)行交易機制已難以滿足當(dāng)前市場發(fā)展和進一步改革開放的需要，交易機制改革迫在眉睫，而T+0正是中國資本市場改革的必由之路。

5月29日，為回應(yīng)全國兩會代表委員針對資本市場的建言，上交所提出“研究引入單次T+0交易”，引起市場廣泛關(guān)注。6月1日開盤，券商板塊跳空高開，截至收盤大漲4.7%，上證綜指放量收漲2.2%，大盤創(chuàng)3月底以來新高。由此可見，對實行T+0交易機制的期待直接提振了市場信心。事實上，T+0是中國資本市場老生常談的話題，關(guān)于T+0能夠增強市場流動性，提升價格發(fā)現(xiàn)效率等好處的分析已經(jīng)非常充分，本文對此不再贅述，而是著重分析T+0反對者的擔(dān)憂。總體來看，T+0交易機制是減少交易阻力、提升市場活躍度、促進資本市場功能發(fā)揮的關(guān)鍵措施，當(dāng)前應(yīng)擱置爭議，盡快推動T+0交易機制改革向前邁進。

1 反對T+0的四種立場

目前，市場對于T+0交易機制有助于提升市場流動性和定價效率已基本達成共識，那為什么還有人堅定地反對T+0呢？我們認(rèn)為，反對T+0的人士中，可能存在四種立場：

第一種是認(rèn)為中國資本市場流動性已經(jīng)足夠充裕，沒必要實行T+0交易。該立場的堅持者認(rèn)為T+0的主要功能是提升市場流動性和活躍度，但我國資本市場的流動性已經(jīng)非常充裕，甚至有人提出我國市場的流動性是美國的3倍至4倍，因此當(dāng)前沒有必要實行T+0交易機制。

第二種立場是，反對者真正認(rèn)為T+0對市場利輕弊重，當(dāng)前實施T+0的時機不成熟。這種觀點非常值得重視，概括起來，持這種觀點的反對者主要有如下四個方面擔(dān)心：一是擔(dān)心投資者不成熟，頻繁交易容易虧損；二是擔(dān)心T+0為高頻交易提供空間，可能造成新的市場不公；三是擔(dān)心T+0可能引發(fā)過度投機，加劇市場波動，使得投資者利益受損；四是擔(dān)心T+0加劇結(jié)算風(fēng)險。

第三種是既得利益者的立場。一些大戶和機構(gòu)習(xí)慣了目前T+1交易制度下的“割韭菜”模式，實施股票交易T+0后，他們現(xiàn)有的盈利模式將受到巨大影響。還有一些為市場提供間接T+0服務(wù)的機構(gòu)，如所謂的“T+0交易工廠”，出于維護自身利益的需要，也加入了反對T+0的行列。例如，最近微信公眾號上有篇頗具影響力的文章《財經(jīng)早餐：如果T+0真的來了……》，文章引用了多個市場專家的觀點，歷數(shù)T+0的種種弊端，指出中小投資者很容易被“割韭菜”，但最后該文如此收尾：“當(dāng)T+0真的來了，機遇更多，操作夠穩(wěn)，就能賺得夠快，你想游刃有余嗎？專家秘書在這里等你?！鳖愃频奈恼略诟鞣N自媒體上層出不窮。

第四種情況是改革需要監(jiān)管者有更大的勇氣和擔(dān)當(dāng)。過去的短短一年，我們的監(jiān)管機構(gòu)在科創(chuàng)板交易機制改革和期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面已經(jīng)取得多項突破，現(xiàn)在可以再接再厲，不斷勇于探索和創(chuàng)新，破除禁錮A股多年的沉疴。

在四種立場中，第一種和第二種立場的觀點存在較多誤區(qū)，尤其值得辨析。為此，我們在第二節(jié)詳細(xì)討論了我國資本市場實行T+0交易的必要性，在第三節(jié)則對四種擔(dān)憂進行了逐一辨析。

2 T+0真的沒必要嗎？

關(guān)于我國股市流動性充裕不需要T+0交易機制的觀點，是對股市流動性的理解不夠全面，實際上我國股市的流動性并不如美國等境外成熟市場。

從交易量上看，我國股票市場交易量的絕對值和穩(wěn)定性都與美國等成熟市場存在著較大的差距。交易量是衡量流動性最基礎(chǔ)也是最簡單直觀的指標(biāo)，一個高流動性市場的交易量既需要有較大的絕對值，也需要穩(wěn)定性。我國股市的交易量不僅遠低于美國市場，而且波動巨大，即牛市交易量大、熊市交易量小。從交易量的絕對值看，最近5年（從2015年至2019年），我國股市日均交易量約5800億元，而美國股市日均交易量約2100億美元（約人民幣1.5萬億元），幾乎是我國的3倍。從交易量的穩(wěn)定性看，我國股市牛市時單日交易量最高達2.4萬億元，熊市時單日交易量最低僅1880億元，兩者相差11.8倍。同期，美股市場單日成交量最高為4715億美元，最低為1620億美元，兩者僅相差1.9倍。而且，美股市場的交易量與市場漲跌幅度關(guān)系不大。比如，在今年2、3月份美股大幅下跌期間，市場日均交易量基本維持在3500億美元左右，反而高于2019年水平。通過上述對比可以發(fā)現(xiàn)，與美國等成熟市場相比，我國股市的流動性仍有待提高。

從換手率上看，我國股市的換手率低于美國等成熟市場。在2017年至2019年期間，A股市場年換手率接近2倍。同期，根據(jù)美國納斯達克交易所以及其他電子交易平臺等成交數(shù)據(jù)測算，納斯達克市場股票的換手率約為7至8倍。

從價格沖擊成本看，我國股票市場的流動性尤其是抗價格沖擊能力亟待提高。市場的流動性應(yīng)包括兩個方面：成交即時性和交易價格合理。我們常用的換手率指標(biāo)，其實并不能全面反映市場流動性，因為換手率只衡量了成交及時性，但沒有考慮合理價格要素。所謂合理價格，是指價格沖擊成本較小，即買入不會大幅度推高價格，賣出不會大幅度壓低價格。即便一個市場交易非?；钴S，即時性很容易得到滿足，但價格沖擊成本非常高，同樣不能認(rèn)為該市場是一個高流動性的市場。上海證券交易所每年發(fā)布的“市場質(zhì)量報告”，從不同角度分析了我國股市流動性狀況，與國際市場相比，我國股票市場的價格沖擊成本較高，是流動性不足的表現(xiàn)。

綜上，我國資本市場的流動性并非某些市場人士形容的那樣充裕，恰恰相反，我國股市的流動性亟待提高。事實上，沒有T+0交易機制的市場很容易出現(xiàn)流動性危機甚至枯竭，2015年的股市異常波動、2020年春節(jié)后開市首日就是兩個典型案例。2015年股市異常波動時期，公募基金等產(chǎn)品面臨投資者的大量贖回，急需流動性，但跌停板和T+1交易機制極大地限制了流動性，導(dǎo)致許多股票連續(xù)多日跌停，進一步加劇了投資者的恐慌情緒，形成惡性循環(huán)。2020年春節(jié)后開市首日，T+1交易機制和漲跌停制度再次影響了流動性，當(dāng)日滬市主板、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板成份股平均換手率與前5日平均換手率相比均出現(xiàn)明顯下降，尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板的換手率降幅均超過50%。在恐慌情緒下，投資者買入股票的意愿大為降低，T+1交易機制又加劇了持股隔夜風(fēng)險，進一步降低了投資者買入積極性。從開盤即跌停的2600余只個股看，其開盤后的跌停封單量總體較小，開盤后一分鐘內(nèi)的平均封單量約為2500萬元，中位數(shù)約為900萬元，但由于市場買方力量嚴(yán)重不足，導(dǎo)致股價持續(xù)處于跌停狀態(tài)。

3 對四種擔(dān)心的辨析

總體來看，反對T+0交易機制的人士認(rèn)為引入T+0交易可能帶來的一些風(fēng)險實際上并不存在或理由并不充分。逐一辨析如下：

擔(dān)心之一：投資者不成熟，頻繁交易容易虧損。有人擔(dān)心在T+0交易機制下中小投資者可能會頻繁交易，進而損失更多，也有人擔(dān)心投資者通過T+0糾錯會“越糾越錯”。

事實上，沒有證據(jù)表明，頻繁交易就一定會導(dǎo)致投資損失。例如，美國文藝復(fù)興基金是全球交易最頻繁的機構(gòu)，但其盈利能力同樣全球領(lǐng)先。同時，也沒有證據(jù)表明T+0就一定會導(dǎo)致頻繁交易。例如，我國目前黃金ETF、債券和以前的B股市場都是實行T+0交易，但其交易頻率遠遠不如A股。T+0為頻繁交易創(chuàng)造了條件，但其方便糾錯的機制和對市場效率的貢獻，同樣也為長期投資奠定了基礎(chǔ)。

另一方面，對于是否頻繁交易，我們認(rèn)為應(yīng)該是投資者的選擇權(quán)，監(jiān)管機構(gòu)不宜代替投資者作出選擇，更不能因為投資者可能會糾錯失敗，就剝奪投資者糾錯的權(quán)利。如果因為害怕投資者交易頻繁導(dǎo)致?lián)p失，是否應(yīng)當(dāng)將目前的T+1交易機制調(diào)整為T+3甚至T+5呢？

擔(dān)心之二：T+0為高頻交易提供空間，可能造成新的市場不公。有人認(rèn)為，在T+0交易機制下，當(dāng)日買入的股票可以在當(dāng)日賣出，為高頻和程序化交易創(chuàng)造了條件，而與機構(gòu)和大戶相比，中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面均處于不利地位，因此，貿(mào)然引入T+0交易機制將引發(fā)新的不公平。

事實上，這種擔(dān)心也是多余的。從境外市場實踐看，高頻交易的核心目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)錯誤定價并進行套利交易，其行為有助于提升市場的定價效率，對市場影響是中性偏正面，對中小投資者有著顯著的提升流動性和定價效率這兩方面的雙重正外部效應(yīng)。引入T+0交易機制后，由于股票供給增加，程序化或高頻交易反而更難通過操縱股價獲得不當(dāng)?shù)美?。?dāng)然，引入T+0交易機制并不會消除當(dāng)前T+1制度下就已經(jīng)存在的價格操縱現(xiàn)象，這需要通過加強監(jiān)管而不是禁止T+0來解決。

擔(dān)心之三：T+0可能引發(fā)過度投機，加劇市場波動，使得投資者利益受損。推出T+0交易機制最大的阻力莫過于給T+0扣上了“助長投機炒作”的帽子，這些人士援引權(quán)證和可轉(zhuǎn)債的例子，證明T+0就是引發(fā)投機炒作的元兇。

事實上，從已有研究成果看，市場波動與實行T+0或者T+1交易機制沒有必然聯(lián)系。從境內(nèi)外市場對比來看，實行T+0的美國等成熟股市，年化波動率長期處于10%到15%的區(qū)間，標(biāo)普500指數(shù)最近10年的平均年化波動率為13%，而我國滬深300指數(shù)最近10年的平均年化波動率為21%。我國股市的波動率顯著高于境外同期水平，說明T+0并不必然導(dǎo)致市場波動加劇。

從我國股市先后4次交易機制變化的結(jié)果看，T+0也不是市場過度波動的主要原因。1992年5月21日，滬市A股允許T+0交易后，日間波動率和超額波動率均顯著下降，日內(nèi)波動率基本沒有變化。1993年11月22日，深市允許T+0交易后，日間波動率、日內(nèi)波動率和超額波動率均顯著下降。1995年1月1日A股恢復(fù)T+1交易后，以及2001年12月1日B股禁止T+0交易后，日間波動率、日內(nèi)波動率和超額波動率均顯著增加。這說明，T+0交易并不會加劇波動，在不少情況下反而是降低了波動。

以他們所舉的權(quán)證、可轉(zhuǎn)債例子，也不能說明T+0是過度炒作的主要原因。權(quán)證炒作的主要原因是權(quán)證價格極低且沒有交易成本，而且即使是在交易極度活躍的2005年權(quán)證市場中，中小投資者的盈利情況也遠遠好于他們在A股市場的盈利情況?？赊D(zhuǎn)債炒作與權(quán)證類似，可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)，在正股價格接近轉(zhuǎn)股價格時，類似虛值期權(quán)，時間價值波動較大。由于可轉(zhuǎn)債規(guī)模普遍偏小，交易成本極低（無印花稅），故容易引發(fā)投機炒作。即便如此，允許T+0交易的可轉(zhuǎn)債，其炒作情況并不比只能進行T+1交易的A股更嚴(yán)重。自2018年以來，6只漲幅居前的股票短期平均漲幅高達237%，而漲幅居前的2只可轉(zhuǎn)債漲幅平均漲幅只有179%，可轉(zhuǎn)債漲幅明顯低于股票。

擔(dān)心之四：T+0加劇結(jié)算風(fēng)險。反對T+0交易機制的人士中，還有一種觀點認(rèn)為T+0將加劇結(jié)算風(fēng)險。他們認(rèn)為，由于T+0交易制度允許投資者當(dāng)日進行證券的多次買進賣出，而證券清算交收存在一定時滯（通常為1天以上），投資者在買入證券后，當(dāng)日賣出的只能是尚未實際交收的應(yīng)收證券，因此T+0交易本質(zhì)上是一種信用交易，可能導(dǎo)致結(jié)算風(fēng)險。

從境外市場實踐看，T+0并沒有增加結(jié)算風(fēng)險。從我國情況看，由于實施嚴(yán)格的第三方存管制度和保證金監(jiān)控機制，不存在T+0增加結(jié)算風(fēng)險的邏輯。我國對證券賣出實施券商、交易所雙重前端控制，基本不存在裸賣空的可能性。唯一有可能出現(xiàn)的情況是，券商對投資者資金的前端控制失效，投資者在資金不足時買入證券，當(dāng)量足夠大時可能引發(fā)結(jié)算風(fēng)險。在這種情況下，允許T+0反而會降低結(jié)算風(fēng)險，因為券商可以及時賣出投資者在資金不足時買入的證券。事實上，目前滬深兩地市場均有部分品種允許T+0交易，并未出現(xiàn)結(jié)算風(fēng)險。

4 廢除T+1迫在眉睫

隨著我國資本市場的發(fā)展與成熟，T+1交易機制的弊端日益顯現(xiàn)。相關(guān)研究顯示，T+1交易機制限制了股票供給，不僅影響了市場質(zhì)量和中小投資者利益，也對全面深化資本市場改革開放產(chǎn)生不利影響。

從市場質(zhì)量視角看，T+1交易機制降低了市場效率。實證研究表明，T+1交易機制主要從三個方面影響市場質(zhì)量。微觀上，降低了市場流動性和定價效率。T+1交易機制由于當(dāng)日買入的股票當(dāng)日不得賣出，減少了市場供給，而當(dāng)日賣出股票獲得的資金可以買入，造成了事實上的供需不平衡，在限制多空雙方交易意愿和降低了市場流動性的同時，加劇了買賣訂單不均衡，客觀上降低了市場定價效率。中觀上，是導(dǎo)致A股牛短熊長的重要原因，阻礙了資本市場經(jīng)濟晴雨表功能的發(fā)揮。T+1交易機制引入并加劇了隔夜風(fēng)險，而隔夜風(fēng)險在牛市和熊市之間存在不對稱性，牛市中隔夜風(fēng)險小，熊市中隔夜風(fēng)險大。在隔夜風(fēng)險小時，T+1交易機制不能起到平衡買方力量的作用，反而增加了牛市上漲的動力，容易造成市場過熱；反之，在隔夜風(fēng)險大時，T+1交易機制使得投資者買入意愿降低，導(dǎo)致熊市持續(xù)時間更長。宏觀上，T+1交易機制對定價效率的不利影響，不僅限制了資本市場通過價格信號引導(dǎo)資源有效配置的功能，也導(dǎo)致了資本市場的供給短缺，導(dǎo)致整體社會福利損失。

從投資者保護視角看，T+1交易機制也損害了中小投資者利益。當(dāng)前，機構(gòu)和大戶可以通過股指期貨、融券業(yè)務(wù)等方式間接實現(xiàn)T+0交易，而中小投資者囿于其資金劣勢，缺乏規(guī)避日內(nèi)波動風(fēng)險的有效工具，形成了事實上的不公平。實證研究也顯示，在允許T+0的交易品種中，如港股、跨境ETF、黃金ETF等，中小投資者的收益情況與大戶和機構(gòu)更為接近，其盈利賬戶占比、平均收益率甚至略好于大戶和機構(gòu)，而在實施T+1的交易品種中，如A股、單市場和跨市場股票ETF等，中小投資者的收益情況則遠遠劣于大戶和機構(gòu)投資者。

從改革開放視角看，僵化的交易機制也對資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能和對外開放的效果造成不利影響。從改革方面看，T+1交易機制不僅不利于解決資本市場供給短缺這一當(dāng)前資本市場面臨的核心問題，也影響了做市商、融券、漲跌幅限制等其他交易機制的推出或優(yōu)化，還不利于期貨和現(xiàn)貨市場間的聯(lián)動發(fā)展。從對外開放方面看，隨著我國資本市場加快對外開放，T+1制度導(dǎo)致的流動性限制機制與境外成熟市場不接軌，不利于更好地承接國際資金，不利于降低外資大規(guī)模進出對境內(nèi)市場的沖擊，也不利于留住境內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市資源。

結(jié)語

我國現(xiàn)行股票交易機制形成于上世紀(jì)90年代初期，是基于當(dāng)時市場結(jié)構(gòu)和市場需要而設(shè)計的。但是，隨著市場快速發(fā)展，投資者基礎(chǔ)迅速擴大，市場國際化程度逐步提升，現(xiàn)行交易機制已難以滿足當(dāng)前市場發(fā)展和進一步改革開放的需要。為建設(shè)一個符合經(jīng)濟發(fā)展要求的資本市場，響應(yīng)國家對資本市場提出的新要求，交易機制改革迫在眉睫，而T+0正是中國資本市場改革的必由之路。

（原標(biāo)題：T+0——資本市場改革的必由之路）