歐美新冠肺炎疫情超出預(yù)期，再疊加原油價格閃崩，給金融市場帶來了巨大的不確定性，導(dǎo)致美國三大股指斷崖式下墜并多次熔斷。在美國股市帶動下，其他國家的股市亦應(yīng)聲下跌，全球金融市場一時風(fēng)聲鶴唳，恐慌情緒無以復(fù)加。眾多市場人士開始擔(dān)憂，全球金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)大蕭條，是否即將再次降臨。那么，近來的金融動蕩是否真的會演變?yōu)樾乱惠喨蚪鹑谖C(jī)？外部金融動蕩對中國金融市場影響幾何？我們應(yīng)該如何應(yīng)對？這些問題無疑亟待我們認(rèn)真思考。

一、金融動蕩演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的三大階段

金融市場比其他任何市場都更面臨著信息不對稱問題的考驗(yàn)。具體來說，金融市場上的貸款人，事前難以準(zhǔn)確評估借款人的資質(zhì)，事后難以監(jiān)督借款人對資金的運(yùn)用是否符合貸款人的利益。金融市場的另一典型特征是“加杠桿”。金融機(jī)構(gòu)會充分運(yùn)用其所融入的資金，在不同期限結(jié)構(gòu)或不同風(fēng)險結(jié)構(gòu)之間的金融產(chǎn)品間進(jìn)行套利交易。

信息不對稱問題使得金融市場具有天然的脆弱性，而杠桿的力量又進(jìn)一步放大了這種脆弱性，結(jié)果使得任何風(fēng)吹草動，都可能引發(fā)金融市場的一次大動蕩。不過，金融動蕩與金融危機(jī)是不同的兩個概念。金融動蕩演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，一般來說要經(jīng)歷如下三大階段：

1.起始階段。金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴跌并引發(fā)恐慌情緒，其肇因可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇外部沖擊，上世紀(jì)30年代美國中西部農(nóng)產(chǎn)品歉收，但更可能是金融泡沫的破裂——?dú)v史表明，二戰(zhàn)以來幾乎所有金融危機(jī)的導(dǎo)火索均來自于此。

2.中間階段。市場參與者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況開始惡化，獲利盤或杠桿交易者大量拋售金融資產(chǎn)，以致資產(chǎn)價格持續(xù)性急遽下挫，市場不確定性大增，信息不對稱問題愈發(fā)突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因企業(yè)融資困難而開始萎縮。

3.最后階段。金融機(jī)構(gòu)陷入倒閉風(fēng)潮，那些套利組合虧損嚴(yán)重、杠桿率較高的金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖。隨著危機(jī)持續(xù)蔓延，越來越多的金融機(jī)構(gòu)因資不抵債而被破產(chǎn)清算，結(jié)果使得彌漫于整個金融市場的恐慌情緒進(jìn)一步加劇，資產(chǎn)價格一路暴跌到底，金融市場因流動性枯竭而瀕臨崩潰。

二、“量化寬松”：動蕩金融市場最后的“壓艙石”

一些觀察家認(rèn)為，近來全球金融動蕩會演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，甚至隨著金融資產(chǎn)價格的暴跌，新一輪金融危機(jī)已經(jīng)來臨。但根據(jù)前文所述的階段論，金融危機(jī)最重要的表征不是資產(chǎn)價格暴跌，而是金融機(jī)構(gòu)持續(xù)倒閉和由此引發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮。我們認(rèn)為，直至目前，局勢尚未惡化至此。

誠然，如果市場恐慌無法得到有效遏制，形勢會愈加嚴(yán)峻。但有必要指出，穩(wěn)定金融市場已成為現(xiàn)代中央銀行的一大重要目標(biāo)，各國央行絕不會對金融市場的巨大動蕩袖手旁觀，而會主動出擊，成為金融市場的“壓艙石”。目前來看，各國央行所儲備的各種“彈藥”仍十分充沛。因此，認(rèn)為近來的金融動蕩會演變?yōu)樾乱惠喨蚪鹑谖C(jī)，尚言之過早。

金融危機(jī)本質(zhì)上就是金融市場的失靈，而非常規(guī)貨幣政策，俗稱“量化寬松”，是中央銀行糾正金融市場失靈的“重武器”。量化寬松政策下的中央銀行，不僅為金融市場提供流動性背書，而且會直接下場交易，以確保金融市場不會因流動枯竭而停止運(yùn)轉(zhuǎn)。

在2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲通曾過TAF、TSLF等各種新的貸款項(xiàng)目，以及無限量開啟對抵押支持證券和長期國債的購買，來向市場注入大量的流動性。歐洲中央銀行也曾采取類似的操作。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，這些非常規(guī)貨幣政策有效阻斷了危機(jī)的惡化。

面對當(dāng)前金融市場的緊張局勢，美聯(lián)儲汲取了應(yīng)對2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，果斷出手，沒有浪費(fèi)任何時間窗口。從3月16日推出“零利率+7000億美元QE”到23日宣布開放式資產(chǎn)購買計劃，美聯(lián)儲正以史無前例的速度和額度，向市場提供流動性支持?？梢灶A(yù)計，除非穩(wěn)定金融市場流動性和宏觀經(jīng)濟(jì)的目的已經(jīng)達(dá)到，否則美聯(lián)儲的量化寬松政策不會鳴金收兵。

總之，任何一個負(fù)責(zé)任的國家貨幣當(dāng)局都不可能等待市場的自然出清，而會以維持金融穩(wěn)定為目標(biāo)，采取積極有力的措施，竭力糾正金融市場的失靈，防止一時的金融動蕩逐步演變?yōu)楦鼑?yán)重的金融危機(jī)。

三、外部金融動蕩對國內(nèi)的沖擊有限且可控

外部金融市場持續(xù)動蕩，必定會對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生一定的沖擊。具體來說，在短期內(nèi)通過恐慌心理傳染途徑，在中長期通過“進(jìn)出口需求變化—出口產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表變化—相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表變化—股市波動”鏈條，外部金融市場動蕩的影響將傳遞至中國資本市場。

但由于有效的資本管制，中國金融市場在很大程度上是獨(dú)立于外部金融市場的。另外，由于擁有巨大的國內(nèi)市場與完備的產(chǎn)業(yè)門類，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從中長期來看仍具有很強(qiáng)的潛力和韌性。因此，我們有信心認(rèn)為，外部金融動蕩對中國金融市場的沖擊有限且可控的。

值得指出的是，中國股市的走向主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在后疫情時期的恢復(fù)情況。目前來看，新冠肺炎疫情在我國已被有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)進(jìn)展順利，經(jīng)濟(jì)基本面正得到有效的修復(fù)。同時，1-2月份的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞出積極信號，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已出現(xiàn)明顯的邊際改善。因此，中國股市在外部金融市場動蕩不安之際，仍有望走出獨(dú)立行情。

若疫情在全球繼續(xù)發(fā)展，則世界性產(chǎn)業(yè)鏈分工和國際貿(mào)易必將遭受重創(chuàng)，故我們應(yīng)未雨綢繆，切實(shí)加強(qiáng)應(yīng)對未來進(jìn)出口貿(mào)易出現(xiàn)較大下滑的準(zhǔn)備。為此，要眼光向內(nèi)，創(chuàng)新出臺各種支持措施，鼓勵新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式逆勢成長，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力和市場潛力，以釋放出新的增長潛力。

（作者戰(zhàn)明華為廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院、華南財富管理研究中心教授，姚耀軍為浙江工商大學(xué)金融學(xué)院教授）