應(yīng)如何防范金融危機的外溢效應(yīng)？這是中國人民銀行2020年1號工作論文關(guān)心的問題。

該論文提出，要加強外部風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警，堅持對國有商業(yè)銀行實施嚴(yán)格監(jiān)管，加強對股份制商業(yè)銀行等中小型銀行的監(jiān)管和監(jiān)測，并引導(dǎo)國內(nèi)各金融市場的健康發(fā)展。

這篇題為《金融危機傳染實證分析研究》的工作論文作者江潔、陳杰、何海鷹、馮黎黎，均任職于央行重慶營管部。中國人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開展學(xué)術(shù)交流與研討。論文內(nèi)容僅代表作者個人學(xué)術(shù)觀點，不代表人民銀行。 

上述論文在梳理了金融危機傳染的定義，分析了金融危機傳染的機理，介紹了Copula函數(shù)的金融危機傳染檢驗方法的基礎(chǔ)上，主要運用多種靜態(tài)Copula和動態(tài)Copula函數(shù)對金融危機傳染進(jìn)行了分析（Copula 函數(shù)是連接聯(lián)合分布函數(shù)與其各自邊緣分布的函數(shù)，也被稱為連接函數(shù)）。

上述論文將金融危機傳染定義為，金融危機時期和危機后，金融市場相關(guān)性顯著增強的現(xiàn)象，最終表現(xiàn)為匯率、利率、資產(chǎn)價格以及交易規(guī)模等金融市場要素的聯(lián)動變化。因此，論文主要以資產(chǎn)價格聯(lián)動變動作為研究對象。

在分析金融危機期間中美股市風(fēng)險傳染效應(yīng)方面，上述論文選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)和上證綜合指數(shù)(SSEC)兩個指數(shù)在2006年1月3日至2019年2月27日期間的日收盤指數(shù)作為變量。

得出的結(jié)論為，從美國股市對中國股市的風(fēng)險傳染看，靜態(tài)Copula函數(shù)檢驗顯示，中國股市下跌與美國股市下跌一定程度上存在聯(lián)動，但這種聯(lián)動效應(yīng)在時變Copula函數(shù)統(tǒng)計檢驗上并不顯著，表明中國股市波動也有一定獨立性。

此外，論文選擇上證綜合指數(shù)和交易所國債指數(shù)2007年1月4日至2010年12月31日的日收盤指數(shù)作為變量，運用T-Copula函數(shù)分析中國股市和債市間收益率的相關(guān)性變化情況。

從國內(nèi)股市與債市傳染看，中國股市和債市之間收益率的相關(guān)性在金融危機后表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，說明股市下跌引起了投資者的擔(dān)憂，出于資金避險需求，更多的投資者從股市轉(zhuǎn)入債市。

為檢驗中國銀行業(yè)金融機構(gòu)間的風(fēng)險傳染，論文選取2007年1月4日至2019年3月15日期間的4家上市銀行股票收盤價為分析對象。結(jié)論是，從中國銀行機構(gòu)之間的風(fēng)險傳染看，不管是否處于危機時期，國有商業(yè)銀行之間、國有商業(yè)銀行與中小型銀行之間的風(fēng)險傳染并不明顯，中小型銀行之間的下尾相關(guān)系數(shù)較高，風(fēng)險傳染較強，但不是由金融危機引起的，而是由其他因素導(dǎo)致。

根據(jù)上述結(jié)論，論文給出了四點政策建議。

一是加強外部風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警。建立外部風(fēng)險跟蹤監(jiān)測機制，定期發(fā)布風(fēng)險預(yù)警，制定風(fēng)險應(yīng)急措施，減緩?fù)獠匡L(fēng)險對國內(nèi)市場的影響。

二是堅持對國有商業(yè)銀行實施嚴(yán)格監(jiān)管。作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，大型銀行在危機期間所受影響有限，是銀行業(yè)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)。應(yīng)堅持對國有商業(yè)銀行實施嚴(yán)格監(jiān)管，確保能夠抵御重大內(nèi)外部風(fēng)險的沖擊。

三是加強對股份制商業(yè)銀行等中小型銀行的監(jiān)管和監(jiān)測。中小型銀行間的風(fēng) 險傳染性較強，且中小型銀行數(shù)量較多，因此要加強對中小型銀行間業(yè)務(wù)往來的監(jiān)管和監(jiān)測，建立中小型銀行的風(fēng)險監(jiān)測和分析框架，及時進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警。同時， 應(yīng)制定中小型銀行救助機制的預(yù)案，及時減緩風(fēng)險在機構(gòu)間的傳染。

四是引導(dǎo)國內(nèi)各金融市場的健康發(fā)展。完善各金融市場發(fā)展機制，豐富市場參與主體，引導(dǎo)市場主體提高風(fēng)險管理能力，增強各市場抵抗風(fēng)險能力，避免外部風(fēng)險對自身造成過大的沖擊。此外，在制定股票市場、債券市場等資本市場的監(jiān)管政策時，需充分考量市場間的關(guān)聯(lián)影響，對跨市場、跨行業(yè)的金融行為進(jìn)行穿透式監(jiān)管，防范風(fēng)險跨市場傳染。