應(yīng)如何防范金融危機(jī)的外溢效應(yīng)？這是中國(guó)人民銀行2020年1號(hào)工作論文關(guān)心的問(wèn)題。

該論文提出，要加強(qiáng)外部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警，堅(jiān)持對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)股份制商業(yè)銀行等中小型銀行的監(jiān)管和監(jiān)測(cè)，并引導(dǎo)國(guó)內(nèi)各金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

這篇題為《金融危機(jī)傳染實(shí)證分析研究》的工作論文作者江潔、陳杰、何海鷹、馮黎黎，均任職于央行重慶營(yíng)管部。中國(guó)人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開(kāi)展學(xué)術(shù)交流與研討。論文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表人民銀行。 

上述論文在梳理了金融危機(jī)傳染的定義，分析了金融危機(jī)傳染的機(jī)理，介紹了Copula函數(shù)的金融危機(jī)傳染檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上，主要運(yùn)用多種靜態(tài)Copula和動(dòng)態(tài)Copula函數(shù)對(duì)金融危機(jī)傳染進(jìn)行了分析（Copula 函數(shù)是連接聯(lián)合分布函數(shù)與其各自邊緣分布的函數(shù)，也被稱為連接函數(shù)）。

上述論文將金融危機(jī)傳染定義為，金融危機(jī)時(shí)期和危機(jī)后，金融市場(chǎng)相關(guān)性顯著增強(qiáng)的現(xiàn)象，最終表現(xiàn)為匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格以及交易規(guī)模等金融市場(chǎng)要素的聯(lián)動(dòng)變化。因此，論文主要以資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)變動(dòng)作為研究對(duì)象。

在分析金融危機(jī)期間中美股市風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)方面，上述論文選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)和上證綜合指數(shù)(SSEC)兩個(gè)指數(shù)在2006年1月3日至2019年2月27日期間的日收盤指數(shù)作為變量。

得出的結(jié)論為，從美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)傳染看，靜態(tài)Copula函數(shù)檢驗(yàn)顯示，中國(guó)股市下跌與美國(guó)股市下跌一定程度上存在聯(lián)動(dòng)，但這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在時(shí)變Copula函數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上并不顯著，表明中國(guó)股市波動(dòng)也有一定獨(dú)立性。

此外，論文選擇上證綜合指數(shù)和交易所國(guó)債指數(shù)2007年1月4日至2010年12月31日的日收盤指數(shù)作為變量，運(yùn)用T-Copula函數(shù)分析中國(guó)股市和債市間收益率的相關(guān)性變化情況。

從國(guó)內(nèi)股市與債市傳染看，中國(guó)股市和債市之間收益率的相關(guān)性在金融危機(jī)后表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股市下跌引起了投資者的擔(dān)憂，出于資金避險(xiǎn)需求，更多的投資者從股市轉(zhuǎn)入債市。

為檢驗(yàn)中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，論文選取2007年1月4日至2019年3月15日期間的4家上市銀行股票收盤價(jià)為分析對(duì)象。結(jié)論是，從中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染看，不管是否處于危機(jī)時(shí)期，國(guó)有商業(yè)銀行之間、國(guó)有商業(yè)銀行與中小型銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染并不明顯，中小型銀行之間的下尾相關(guān)系數(shù)較高，風(fēng)險(xiǎn)傳染較強(qiáng)，但不是由金融危機(jī)引起的，而是由其他因素導(dǎo)致。

根據(jù)上述結(jié)論，論文給出了四點(diǎn)政策建議。

一是加強(qiáng)外部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。建立外部風(fēng)險(xiǎn)跟蹤監(jiān)測(cè)機(jī)制，定期發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急措施，減緩?fù)獠匡L(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。

二是堅(jiān)持對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，大型銀行在危機(jī)期間所受影響有限，是銀行業(yè)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。應(yīng)堅(jiān)持對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，確保能夠抵御重大內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

三是加強(qiáng)對(duì)股份制商業(yè)銀行等中小型銀行的監(jiān)管和監(jiān)測(cè)。中小型銀行間的風(fēng) 險(xiǎn)傳染性較強(qiáng)，且中小型銀行數(shù)量較多，因此要加強(qiáng)對(duì)中小型銀行間業(yè)務(wù)往來(lái)的監(jiān)管和監(jiān)測(cè)，建立中小型銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和分析框架，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。同時(shí)， 應(yīng)制定中小型銀行救助機(jī)制的預(yù)案，及時(shí)減緩風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)間的傳染。

四是引導(dǎo)國(guó)內(nèi)各金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。完善各金融市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制，豐富市場(chǎng)參與主體，引導(dǎo)市場(chǎng)主體提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，增強(qiáng)各市場(chǎng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，避免外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自身造成過(guò)大的沖擊。此外，在制定股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)的監(jiān)管政策時(shí)，需充分考量市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)影響，對(duì)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的金融行為進(jìn)行穿透式監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染。