自2013年“獨(dú)角獸”概念提出以來(lái)，各國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)彰顯出了強(qiáng)大的創(chuàng)新活力，既對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大促進(jìn)作用，又對(duì)科技變革、產(chǎn)業(yè)變革、社會(huì)變革起到引領(lǐng)作用。中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)也經(jīng)歷了由“快速增長(zhǎng)期”向“量質(zhì)齊飛期”的轉(zhuǎn)變，在“資本盛宴”的狂歡背后，本文以融資視角分析中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)現(xiàn)隱憂(yōu)，未雨綢繆。

一、 中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

（一）獨(dú)角獸企業(yè)的誕生充分體現(xiàn)了資本與創(chuàng)新的深度耦合

從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)的誕生與創(chuàng)投活動(dòng)之間關(guān)系緊密，以商業(yè)模式和核心技術(shù)為代表的創(chuàng)新活動(dòng)隨著資本的注入得以進(jìn)一步落地，而資本隨著商業(yè)模式和核心技術(shù)的廣泛應(yīng)用得以實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，二者相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展、深度融合。

根據(jù)CB Insight數(shù)據(jù)顯示，從2013年到2018年，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)，累計(jì)增加84家，已占全球總量的36%，與之相對(duì)應(yīng)的，中國(guó)私募股權(quán)、創(chuàng)投基金管理規(guī)模從2014年的1.49萬(wàn)億元“爆發(fā)式”增長(zhǎng)到2019年3月份的近9萬(wàn)億元。

通過(guò)分析獨(dú)角獸企業(yè)的地理分布，我們也能從側(cè)面印證獨(dú)角獸企業(yè)這種“資本-創(chuàng)新”深度耦合的特質(zhì)。地理分布方面，超八成的中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)集聚在“北、上、深、杭”四大城市，而這四個(gè)城市所在的地區(qū)，也正是中國(guó)私募股權(quán)、創(chuàng)投基金管理規(guī)模排名的前四位。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2019年4月份，“北、上、深、杭”四大城市所在地區(qū)的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金管理規(guī)模占全國(guó)比重分別為23.43%、21.33%、13.79%、5.94%。

（二）獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量的“井噴”主要源于創(chuàng)投政策紅利的集中釋放

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，中國(guó)各級(jí)政府密集出臺(tái)了一系列財(cái)稅融資支持、服務(wù)載體建設(shè)、營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化等方面的優(yōu)惠政策，全面支持微觀主體開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。

在一攬子“雙創(chuàng)”政策中，支持發(fā)力于企業(yè)生命周期前端的創(chuàng)投活動(dòng)的融資政策極大地促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。作為創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的重要引擎，創(chuàng)投領(lǐng)域的政策紅利厚植了獨(dú)角獸企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的沃土，顯著支持和推動(dòng)了中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的誕生和成長(zhǎng)。

通過(guò)分析國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的資金投向領(lǐng)域，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外投資者遵循一貫的“技術(shù)-價(jià)值”投資理念，更加關(guān)注和偏好中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)初始的技術(shù)創(chuàng)新能力，在投資最前端的天使輪和Pre-A輪融資過(guò)程中，以紅杉資本中國(guó)和IDG資本為代表的國(guó)外投資者聚焦于國(guó)內(nèi)人工智能、機(jī)器人、數(shù)據(jù)技術(shù)、交通物流等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，重點(diǎn)投向了商湯科技、地平線、九次方大數(shù)據(jù)、小馬智行Pony.ai、G7匯通天下等一批行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的科技型企業(yè)，而沒(méi)有投向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類(lèi)獨(dú)角獸企業(yè)。

直至A輪融資開(kāi)始，國(guó)外投資者才將投資領(lǐng)域逐步擴(kuò)展到金融、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括軟銀愿景基金、SIG海納亞洲創(chuàng)投基金、SBI Holdings在內(nèi)的國(guó)外投資者瞄準(zhǔn)了今日頭條、金融壹賬通、瓜子二手車(chē)、達(dá)達(dá)、斗魚(yú)TV等中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)。

（一）從融資過(guò)程來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“成色”略顯不足

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類(lèi)獨(dú)角獸企業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式和應(yīng)用場(chǎng)景，由IT賦能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)和金融的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)，運(yùn)用強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)模糊邊界來(lái)進(jìn)行多群體互動(dòng)。

通過(guò)強(qiáng)大的引流效應(yīng)，以消費(fèi)升級(jí)為切入點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類(lèi)獨(dú)角獸企業(yè)分食了較大比例的融資“蛋糕”，而技術(shù)創(chuàng)新類(lèi)制造業(yè)企業(yè)的融資占比較低，從融資過(guò)程來(lái)看，僅有約20%的技術(shù)創(chuàng)新類(lèi)制造業(yè)獨(dú)角獸企業(yè)獲得E輪融資，且融資規(guī)模普遍偏低，與其他國(guó)家相比較，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“成色”稍顯不足。

（二）從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，BATJ的戰(zhàn)略投資恐致中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)趨于“依附式”發(fā)展

BATJ（百度、阿里巴巴、淘寶、京東）等互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借雄厚的資本和強(qiáng)大的市場(chǎng)份額，構(gòu)建了符合自身發(fā)展的完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，而中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)已經(jīng)成為其重要組成。

BATJ以自孵化和戰(zhàn)略投資的方式，與獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)，展開(kāi)合作。通過(guò)融資結(jié)構(gòu)分析，我們發(fā)現(xiàn)，超過(guò)40%的中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)獲得過(guò)BATJ等大企業(yè)的戰(zhàn)略投資，如果考慮到間接投資關(guān)系，這一比例將會(huì)更高。這種以戰(zhàn)略投資方式形成的關(guān)聯(lián)性對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展有利有弊，利在于可以依托BATJ等大企業(yè)市場(chǎng)通道迅速開(kāi)拓市場(chǎng)，但弊在于失去與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作的機(jī)會(huì)。

同時(shí)，一定程度上喪失企業(yè)的“獨(dú)立性”，特別是在“頭部經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)愈加凸顯的形勢(shì)下，保持“中立”的獨(dú)角獸企業(yè)在與其他對(duì)手博弈中極有可能失去占據(jù)“頭部”的機(jī)會(huì)。因此，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)將更傾向于“站隊(duì)”。

（三）從融資估值來(lái)看，中國(guó)“智造”獨(dú)角獸企業(yè)存在一定程度的資本“泡沫”

從市場(chǎng)估值與融資額的比值可以看出，人工智能、機(jī)器人領(lǐng)域的中國(guó)“智造”獨(dú)角獸企業(yè)普遍高于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類(lèi)獨(dú)角獸企業(yè)。

主要原因在于：一方面，理性的企業(yè)估值應(yīng)該根據(jù)整個(gè)生命周期的回報(bào)價(jià)值來(lái)判斷，但高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)，生命周期較長(zhǎng)，在市場(chǎng)需求點(diǎn)尚未爆發(fā)前，很難預(yù)估現(xiàn)階段行業(yè)整體估值和企業(yè)價(jià)值；另一方面，資本對(duì)于關(guān)鍵核心技術(shù)的追逐非常迫切，但關(guān)鍵核心技術(shù)的緊缺導(dǎo)致創(chuàng)投資本面臨“僧多粥少”的局面。

因此，當(dāng)前人工智能、機(jī)器人領(lǐng)域的中國(guó)“智造”獨(dú)角獸企業(yè)存在不同程度的“估值泡沫”。而已公開(kāi)上市的獨(dú)角獸企業(yè)情況也能從側(cè)面反映中國(guó)“智造”獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)估值偏高這一結(jié)論。以蔚來(lái)為例， 2018年9月，蔚來(lái)在納斯達(dá)克IPO，發(fā)行價(jià)為6.26美元，目前股價(jià)僅為4.13美元。

三、對(duì)策與建議

（一）重點(diǎn)支持技術(shù)創(chuàng)新型獨(dú)角獸企業(yè)

一是“精確制導(dǎo)”。加大對(duì)安全可控的底層關(guān)鍵核心技術(shù)研究的支持力度，對(duì)擁有關(guān)鍵核心技術(shù)的獨(dú)角獸企業(yè)實(shí)施“一企一策”，完善創(chuàng)新生態(tài)，精準(zhǔn)發(fā)力，定向施策；

二是“拓寬渠道”。在鞏固已有的CDR和科創(chuàng)板等制度創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)，有序擴(kuò)大資本市場(chǎng)的開(kāi)放力度，為技術(shù)創(chuàng)新型獨(dú)角獸企業(yè)上市開(kāi)辟“綠色通道”；

三是“補(bǔ)齊鏈條”。將各地現(xiàn)有實(shí)行的“個(gè)轉(zhuǎn)企、小升規(guī)、規(guī)升巨”的工作鏈條升級(jí)延伸為“個(gè)轉(zhuǎn)企、小升規(guī)、規(guī)升巨、巨成獸”，完善相關(guān)的工作思路和政策安排；

四是“創(chuàng)新融通”。充分發(fā)揮獨(dú)角獸企業(yè)供應(yīng)鏈協(xié)同、創(chuàng)新力共享、數(shù)據(jù)化驅(qū)動(dòng)的作用，以大企業(yè)引領(lǐng)為依托，打造集市場(chǎng)、創(chuàng)新、生產(chǎn)為一體的新型大中小企業(yè)融通發(fā)展模式。五是“給足市場(chǎng)”。完善政府采購(gòu)的相關(guān)優(yōu)惠政策，特別是在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域，應(yīng)給予中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)更多的市場(chǎng)空間。

（二）示范引領(lǐng)強(qiáng)化聯(lián)動(dòng)，有效引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱?/strong>

首先，充分發(fā)揮國(guó)家和地方創(chuàng)投基金的引領(lǐng)和示范作用，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作方式，有效撬動(dòng)社會(huì)資本，重點(diǎn)投向具有關(guān)鍵核心技術(shù)的制造業(yè)獨(dú)角獸企業(yè)，為其創(chuàng)新能力的提升提供資金支持；其次，積極開(kāi)展地方創(chuàng)投引導(dǎo)基金運(yùn)行情況的研究工作，及時(shí)梳理和總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)和做法，向全國(guó)推廣，穩(wěn)步推進(jìn)地方各類(lèi)創(chuàng)投引導(dǎo)基金的擴(kuò)圍工作；第三，建立國(guó)家和地方創(chuàng)投引導(dǎo)基金協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，搭建資源共享互通的交流合作平臺(tái)，形成合力。

（三）重心轉(zhuǎn)移“軟硬兼施”，全面激發(fā)區(qū)域稟賦營(yíng)商環(huán)境

中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)區(qū)位分布的“二八效應(yīng)”正在弱化，南京、青島、成都、合肥等城市利用獨(dú)特的區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)培育出了本地區(qū)的獨(dú)角獸企業(yè)，這一現(xiàn)象背后，區(qū)域營(yíng)商環(huán)境這一核心競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮了重要作用。

因此，在“創(chuàng)投政策紅利”的后期，各地培育獨(dú)角獸企業(yè)的工作重心應(yīng)放在全面激發(fā)區(qū)域稟賦的營(yíng)商環(huán)境。緊緊圍繞產(chǎn)城融合、轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求，利用本地區(qū)資源稟賦和要素保障，深挖符合本地區(qū)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)潛能，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化城市空間布局，擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)承載能力，深化國(guó)際產(chǎn)能合作，增強(qiáng)營(yíng)商“硬環(huán)境”。

對(duì)新材料、新能源、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域加大政策支持力度，創(chuàng)新公共服務(wù)方式，加強(qiáng)誠(chéng)信政府建設(shè)，構(gòu)建“親”“清”新型政商關(guān)系，切實(shí)保障創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的公平待遇，進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)投資審批，建立公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，優(yōu)化良好的、具有地區(qū)特色的營(yíng)商“軟環(huán)境”。

（本文節(jié)選自賽迪智庫(kù)中小企業(yè)研究所《中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》）