為了應(yīng)對(duì)加大的下行壓力，今年以來(lái)我國(guó)貨幣政策在堅(jiān)持穩(wěn)健取向、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)決不搞大水漫灌的方向下，適度增加了流動(dòng)性供給。流動(dòng)性，特別是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性維持了合理狀態(tài)。

從數(shù)量角度，在貨幣供給量M2增速基本維持穩(wěn)定，與名義GDP增速基本匹配的情況下，M1的增速扭轉(zhuǎn)了2018年的持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，從2018年12月增長(zhǎng)1.5%，提升到2019年8月份增長(zhǎng)3.4%。從市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，2019年6月，銀行之間用于資金融通的銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)（DR001）月度平均利率下探至1.51%的階段性低點(diǎn)，較1月份下降了接近50個(gè)基點(diǎn)，降幅較為明顯。在流動(dòng)性偏松的大趨勢(shì)下，9月份市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)了階段性緊張態(tài)勢(shì)，在財(cái)稅清繳、專項(xiàng)債發(fā)行等多種因素作用下，貨幣市場(chǎng)利率紛紛走高，DR001一度與更長(zhǎng)期限的存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）產(chǎn)生倒掛。面對(duì)這種情況，央行大規(guī)模開(kāi)展逆回購(gòu)操作，逐步穩(wěn)定了資金價(jià)格。9月份已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性也將逐步回歸合理充裕。

從我國(guó)的流動(dòng)性供給鏈條來(lái)看，人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，再依托銀行間市場(chǎng)向各類金融機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)擴(kuò)散，最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年的情況是，在銀行間市場(chǎng)資金較為寬裕、價(jià)格中樞下行的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還廣泛存在融資難、融資貴的問(wèn)題，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。那么如何能將相對(duì)充裕的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性引導(dǎo)向?qū)嶓w，降低融資成本呢？

造成流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢的因素很多，其中一點(diǎn)在于我國(guó)流動(dòng)性供給結(jié)構(gòu)和供給渠道較前些年發(fā)生了巨大變化，與新變化對(duì)應(yīng)的改革還在進(jìn)展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現(xiàn)有供給渠道存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大，導(dǎo)致商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性供給預(yù)期不穩(wěn)定，更傾向于將資產(chǎn)投向利率債等低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性領(lǐng)域，以匹配負(fù)債端的波動(dòng)性。這就導(dǎo)致了資金向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢。未來(lái)需要以改革提高流動(dòng)性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴(kuò)大政策覆蓋面；另一方面，商業(yè)銀行也需要增多通過(guò)自身風(fēng)控能力提升來(lái)將資金引導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

我國(guó)在加入世貿(mào)之后，對(duì)外開(kāi)放提升到新水平，積累了大量外匯儲(chǔ)備。商業(yè)銀行將手中的外匯換為國(guó)內(nèi)貨幣，成為我國(guó)貨幣供給的外匯占款渠道。外匯占款渠道是一種普惠式的流動(dòng)性供給模式，機(jī)制簡(jiǎn)單。2015年以后，隨著外匯占款的逐步消失，各類公開(kāi)市場(chǎng)操作及法定準(zhǔn)備金率的不定期下調(diào)成為商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。相比于外匯占款，這些渠道并沒(méi)有形成穩(wěn)定的規(guī)則化機(jī)制，不確定性加大，提升了市場(chǎng)利率的波動(dòng)性。從年均日波動(dòng)率來(lái)看，2017、2018、2019年，DR001的波動(dòng)率分別為0.21、0.26和0.51個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)2019年貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格大起大落的現(xiàn)象較為明顯。實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)利率自6月份階段性下探至谷底后，已經(jīng)再度上行。目前，9月份DR001的月度平均利率約為2.56%。

銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)率的上升導(dǎo)致市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的寬松預(yù)期?；A(chǔ)貨幣投放渠道改變后，流動(dòng)性分層供給現(xiàn)象逐步明顯。在原有外匯占款模式下，有外匯就意味著可以拿到低成本的基礎(chǔ)貨幣，而在目前的投放模式下，MLF交易對(duì)手方、公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商，不同層次的金融機(jī)構(gòu)所能獲得的金融資源實(shí)際上是有差異的，而國(guó)有大行、股份制銀行都不同程度地承擔(dān)了流動(dòng)性傳導(dǎo)的責(zé)任。在這個(gè)流動(dòng)性以及利率的傳導(dǎo)鏈條中，越靠后的交易主體對(duì)于自身的流動(dòng)性獲取能力實(shí)際上是越不自信的，這就會(huì)導(dǎo)致前端的微小波動(dòng)在后面會(huì)出現(xiàn)急劇放大，使得市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的資金面預(yù)期。

同時(shí)，今年上半年同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升在一定程度上放大了流動(dòng)性供給的波動(dòng)性，阻滯了市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)。今年上半年出現(xiàn)的包商銀行被接管、以及后續(xù)的錦州銀行事件等，本身是前期同業(yè)市場(chǎng)快速發(fā)展階段部分城商行等中小金融機(jī)構(gòu)快速膨脹發(fā)展的后續(xù)結(jié)果，但對(duì)公和同業(yè)債權(quán)業(yè)務(wù)的處置措施，在打破剛性兌付、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)要求的同時(shí)，也迫使市場(chǎng)對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重新定價(jià)，必然會(huì)影響從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率向后端有風(fēng)險(xiǎn)收益率的傳導(dǎo)，導(dǎo)致溢價(jià)水平的上升。目前，盡管在人民銀行等主管部門的多方努力下，中小金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性已經(jīng)得到了極大緩解，但市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定仍需要一定時(shí)間的呵護(hù)。

在目前的流動(dòng)性供給渠道下，相對(duì)寬裕的流動(dòng)性疊加不穩(wěn)定預(yù)期，導(dǎo)致資金大量流向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性好的利率債市場(chǎng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升、流動(dòng)性供給相對(duì)寬松但市場(chǎng)預(yù)期并不穩(wěn)定的三重因素綜合作用下，作為投資主體的商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇是將資金投向低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性好，可隨時(shí)變現(xiàn)、可作為優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押品的利率債。2018年到2019年，以國(guó)債為代表的利率債收益率一路下行。2019年8月，10年期國(guó)債到期收益率的月度均值約為3.05%，較2018年1月下降了89個(gè)基點(diǎn)。收益率曲線形態(tài)呈現(xiàn)非常明顯的扁平化趨勢(shì)。隔夜利率與1年期國(guó)債收益率之間相差無(wú)幾，2019年8月的平均利率僅相差3個(gè)基點(diǎn)，個(gè)別時(shí)點(diǎn)甚至?xí)霈F(xiàn)倒掛現(xiàn)象。大量資金停留在債券市場(chǎng)，出現(xiàn)了較為明顯的流動(dòng)性堰塞湖效應(yīng)。

因此，穩(wěn)定預(yù)期是銀行間市場(chǎng)資金合理寬裕后，低利率有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要條件。在同樣程度和水平的基礎(chǔ)貨幣供給下，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的供給結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)效率會(huì)明顯影響貸款數(shù)量與利率。在理論上，銀行會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配情況，在貸款資產(chǎn)和債券資產(chǎn)之間進(jìn)行合理配置，但現(xiàn)實(shí)中兩個(gè)市場(chǎng)之間依然存在分割，債券利率明顯下降而貸款利率穩(wěn)中有升。

為了優(yōu)化銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)，降低市場(chǎng)波動(dòng)性，提高傳導(dǎo)效率，中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間要形成合力，針對(duì)資金成本和流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等利率構(gòu)成因素的政策形成機(jī)制透明、預(yù)期引導(dǎo)的市場(chǎng)相容的激勵(lì)模式。在基礎(chǔ)貨幣供給端，要通過(guò)降低法定準(zhǔn)備金率、下調(diào)MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作利率引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。在銀行間市場(chǎng)，中央銀行可以考慮適度擴(kuò)大交易商范圍，增加包容性和透明性，引導(dǎo)形成穩(wěn)定的資金面預(yù)期和合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。商業(yè)銀行也需要苦練內(nèi)功，著重提升自身風(fēng)控能力建設(shè)，更好地將負(fù)債端的流動(dòng)性導(dǎo)向?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)的資金投放。

（作者于澤為中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）