近日，湖南軍信環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“軍信股份”）向香港聯(lián)交所更新遞交上市申請，欲實現(xiàn)“A+H”雙資本市場布局。值得關(guān)注的是，該公司營收穩(wěn)步增長的同時，貿(mào)易應(yīng)收款三年激增2.5倍、回款周期拉長至250天。來自長沙市政府這一單一客戶的收入占比常年超過三成至五成，客戶集中度較高。

軍信股份是一家提供廢物綜合處理及資源利用專業(yè)解決方案的公司，長期致力于生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥、垃圾滲濾液、飛灰等固廢處理和綠色能源業(yè)務(wù)，集投資建設(shè)、技術(shù)研發(fā)、運營管理于一體。

其發(fā)展歷程可追溯至2011年，公司的前身湖南軍信污泥處置有限公司成立；2022年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股份代碼301109.SZ。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，就項目規(guī)模而言，其主要業(yè)務(wù)營運所在的湖南省長沙環(huán)保產(chǎn)業(yè)園是中國同業(yè)中最大的環(huán)保綜合園區(qū)之一。

2024年，軍信股份的長沙垃圾焚燒發(fā)電項目在全國所有固體廢物焚燒項目中，日處理能力排名第四，按每噸垃圾平均上網(wǎng)電量，在中國所有垃圾焚燒發(fā)電公司中排名第一。其長沙中轉(zhuǎn)項目亦在全國所有垃圾中轉(zhuǎn)處理及轉(zhuǎn)運項目中排名第一，長沙餐廚垃圾項目在全國所有餐廚垃圾處理項目中按日處理能力排名第三。

軍信股份的實控人為公司董事長戴道國。截至最后實際可行日期，軍信股份控股股東戴道國、李孝春（戴道國的岳母）、湖南軍信環(huán)保集團有限公司及湖南道信投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）控制公司已發(fā)行股本的64.92%。

五大客戶貢獻超九成收入

2022年、2023年、2024年，軍信股份的營業(yè)收入分別為15.48億元、18.37億元、24.11億元。其中，電力銷售收入分別為6.61億元、6.98億元及6.85億元。利潤方面，同期，軍信股份毛利率分別為55.9%、51.2%、41.5%；凈利率為38.0%、35.5%、28.5%。

作為一家公用事業(yè)公司，軍信股份的主要客戶包括已經(jīng)簽訂廢物處理服務(wù)特許經(jīng)營協(xié)議的政府機構(gòu)，以及向其購買電力的國家電網(wǎng)電力公司。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年前9月，公司向五大客戶的銷售分別為15.45億元、18.32億元、23.35億元及19.60億元，分別占公司總收入的99.9%、99.7%、96.8%及92.6%。

同期，來自公司最大客戶的銷售分別為8.40億元、7.79億元、8.19億元及11.55億元，分別占公司同年總收入的54.3%、42.4%、34.0%及54.6%。軍信股份最大的客戶為位于湖南省長沙市的市政府機構(gòu)。

招股書提示，客戶集中現(xiàn)象使本集團面臨因少數(shù)客戶財務(wù)及營運狀況變化所產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險。

近3年貿(mào)易應(yīng)收款漲2.5倍，回款周期超250天

招股書顯示，軍信股份的貿(mào)易應(yīng)收款正呈滾雪球式增長。2022年、2023年、2024年及2025年前9個月，貿(mào)易應(yīng)收款總額分別為5.94億元、8.09億元、18.59億元和20.65億元。在扣除虧損撥備后，賬面值仍分別高達5.63億元、7.66億元、18.03億元和19.89億元。

對比看，2023年較2022年增加36.2%，2024年較2023年激增135.3%；2025年前9個月較2022年增長2.53倍，同期收入僅增長36.6%，應(yīng)收款增速遠(yuǎn)超收入增速。對于增長的原因，軍信股份稱是因為財政支付速度比預(yù)期慢，但其同時表示增幅已經(jīng)放緩，支付延遲的情況有所放緩。

軍信股份稱，公司貿(mào)易應(yīng)收款項主要包括來自廢物處理服務(wù)的應(yīng)收款，以及來自垃圾焚燒的電力銷售。截至2024年底，公司的大部分貿(mào)易應(yīng)收款項集中在政府相關(guān)實體及國有企業(yè)。

應(yīng)收賬款增加的同時，回款周期也在持續(xù)惡化。2022年、2023年、2024年及2025年前9個月，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為95.78%、94.06%、92.39%、86.05%，呈逐年下降趨勢。同期，貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為105.7天、137.5天、199.2天和250.4天。

招股書引用弗若斯特沙利文的資料顯示，垃圾焚燒發(fā)電營運商通常錄得的應(yīng)收款項包括地方政府就所提供服務(wù)的費用及透過電網(wǎng)公司結(jié)算的可再生能源費用，由于財政撥款程序，前者的結(jié)算期限通常超過180天。

軍信股份解釋，主要是地方政府財政分配的轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致更長的支付周期；其在招股書中強調(diào)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項結(jié)構(gòu)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一致。不過即便按180天的結(jié)算周期衡量，公司當(dāng)前250天的回款周期仍顯著高于行業(yè)平均水平。