一次中性的防御性收購(gòu)。

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

見習(xí)作者 | 王漢星

編輯 | 魏佳

過去幾年，美團(tuán)被接連卷入團(tuán)購(gòu)和外賣兩場(chǎng)大戰(zhàn)，但大多數(shù)時(shí)候都是以被動(dòng)防御者的姿態(tài)迎戰(zhàn)。2026年，美團(tuán)的角色出現(xiàn)了一些變化，它開始主動(dòng)出擊。

2月5日港股盤后，美團(tuán)發(fā)布公告，宣布將以7.17億美元（約人民幣50億元）的對(duì)價(jià)收購(gòu)叮咚買菜全部已發(fā)行股份及其中國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)，叮咚買菜海外業(yè)務(wù)不在本次交易范圍內(nèi)，將在交割前完成剝離。

公告顯示，參考叮咚買菜截至2025年Q3末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，集團(tuán)股東全部權(quán)益的公允價(jià)值為10.06億美元。此外，收購(gòu)條款中包含一條資金提取條款，轉(zhuǎn)讓方可以在一定期限內(nèi)從公司提走2.8億美元現(xiàn)金，但需保證提走后被收購(gòu)公司的凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。

最終的收購(gòu)價(jià)格也會(huì)根據(jù)叮咚買菜最終的凈現(xiàn)金、凈運(yùn)營(yíng)資本等進(jìn)行調(diào)整。

公告發(fā)出后當(dāng)晚，美股開盤后叮咚買菜股價(jià)大幅下跌，截至美股收盤下跌14.37%至2.74美元/股，市值5.94億美元。

對(duì)于這次收購(gòu)，「定焦One」在與多位美團(tuán)機(jī)構(gòu)投資者和賣方分析師交流后，他們比較一致的看法是，這是一次中性的收購(gòu)，“不貴，但也算不上撿便宜?！?/p>

一位美團(tuán)內(nèi)部人士告訴「定焦One」，叮咚買菜的前置倉(cāng)模式和小象超市并非無(wú)縫對(duì)接，這次收購(gòu)更多的是防御性質(zhì)，“如果被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手買去，后續(xù)補(bǔ)貼戰(zhàn)這些錢也是要花出去的?！?/p>

另外有接近美團(tuán)管理層的人士告訴「定焦One」，去年4月，在淘寶閃購(gòu)加入外賣大戰(zhàn)前夕，美團(tuán)高管還在頻繁考察線下零售品牌，討論與美團(tuán)即時(shí)零售業(yè)態(tài)合作的可能性。但被后續(xù)的外賣大戰(zhàn)拖住了腳步。

如今，外賣大戰(zhàn)最激烈的時(shí)刻已經(jīng)過去，美團(tuán)有更多的精力將注意力重新移回即時(shí)零售的戰(zhàn)場(chǎng)上。

此次收購(gòu)是一個(gè)開始，美團(tuán)主動(dòng)出擊，補(bǔ)強(qiáng)即時(shí)零售基礎(chǔ)設(shè)施，為即將到來的更激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境做好準(zhǔn)備。同時(shí)也是一個(gè)結(jié)束，美團(tuán)用7.17億美元買斷了一個(gè)時(shí)代，從每日優(yōu)鮮退市，到叮咚買菜賣身，這片戰(zhàn)場(chǎng)不再容得下創(chuàng)業(yè)公司，未來可能只剩巨頭交鋒。

花7.17億美元，美團(tuán)撿到便宜了嗎？

2月6日港股開盤后，美團(tuán)低開約1%，并沒有出現(xiàn)像叮咚買菜一樣的大起大落。

這與市場(chǎng)預(yù)期的基本一致，美團(tuán)此次收購(gòu)叮咚買菜，從付出的價(jià)格和獲得資產(chǎn)價(jià)值層面，是一次“中性”的交易。

中性的判斷是基于對(duì)叮咚買菜10.06億美元的整體估值。

公告顯示，估值方法采用市場(chǎng)法中的EV（企業(yè)價(jià)值）/EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）倍數(shù)法。選取10家中國(guó)生鮮零售及電商上市公司作為可比公司，剔除個(gè)別極端值后，最終可比公司EV/EBITDA倍數(shù)中位數(shù)為8.67倍。

根據(jù)叮咚買菜財(cái)報(bào)，過去12個(gè)月公司的EBITDA為3.92億元，計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值為33.98億元，加上公司的短期投資、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、控制權(quán)溢價(jià)等，最終價(jià)值為70.10億元，結(jié)合美元匯率，最終叮咚買菜全部股權(quán)的公允價(jià)值為10.06億美元。

一位賣方分析師告訴「定焦One」，如果叮咚買菜沒有在約定時(shí)間前提走2.8億美元現(xiàn)金，則美團(tuán)需要支付7.17+2.8=9.97億美元，這與估值的10.06億美元基本一致。

但上述這種情況不太可能出現(xiàn)，如果叮咚買菜提走全部2.8億美元，并且按照約定在公司賬面上至少保留1.5億美元，則美團(tuán)最終需要付出7.17億美元，獲得叮咚買菜的全部發(fā)行股份和境內(nèi)業(yè)務(wù)，以及賬上的1.5億美元，等效于花費(fèi)5.67億美元。

二級(jí)市場(chǎng)上，在經(jīng)歷了昨夜大跌后，目前叮咚買菜的市值大約在5.94億美元，與美團(tuán)收購(gòu)的實(shí)際支出接近。

從估值和最終定價(jià)來看，此次收購(gòu)的7.17億美元與叮咚買菜在業(yè)績(jī)層面上的企業(yè)價(jià)值基本一致，美團(tuán)并沒有額外付出溢價(jià)，但也沒有享受到折扣。

因此，多位長(zhǎng)期關(guān)注美團(tuán)的賣方分析師均將這次收購(gòu)視為“不賠不賺”。

但同時(shí)也有一些不同的聲音。

如果以叮咚買菜2024年Q4到2025年Q3的Non-GAAP利潤(rùn)作為參考，以7.17億美元收購(gòu)價(jià)為實(shí)際估值，可以算出此次收購(gòu)中叮咚買菜的PE TTM（滾動(dòng)市盈率）大約是13倍。

一位分析師告訴「定焦One」，以美股純電商公司拼多多作為參考，它的PE TTM也只有10，生鮮電商是比電商更難的生意，13倍的PE偏高。

如果采用PS進(jìn)行估值，叮咚買菜的PS TTM（滾動(dòng)市銷率）在公告內(nèi)10家可比公司中處于偏低的水平，從這個(gè)角度看，叮咚買菜則是便宜了。

不過，對(duì)于以上兩種估值方式，收購(gòu)公告中提到，由于未考慮到被收購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，并不適用于此次收購(gòu)。

那么這次偏中性的收購(gòu)在戰(zhàn)略上能為美團(tuán)帶來什么呢？

表面上看，美團(tuán)用7.17億美元買來了1000多個(gè)前置倉(cāng)和700萬(wàn)月活用戶，背后則是為自己爭(zhēng)取時(shí)間。

在此次收購(gòu)塵埃落定前，叮咚買菜曾傳出有多個(gè)潛在買家，其中就包括阿里和京東。對(duì)于美團(tuán)來說，此時(shí)出手更大的意義在于，防止對(duì)手獲得一套可快速?gòu)?fù)用的即時(shí)零售基礎(chǔ)設(shè)施（前置倉(cāng)+運(yùn)力）并在短時(shí)間內(nèi)對(duì)自己發(fā)起攻勢(shì)。

收購(gòu)消息傳出后，有美團(tuán)內(nèi)部員工提出質(zhì)疑，公司已經(jīng)擁有小象超市這一前置倉(cāng)自營(yíng)生鮮業(yè)態(tài)，并且在GMV和前置倉(cāng)數(shù)量上都領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，為什么要把錢花在收購(gòu)叮咚買菜上，而不是投入自己的小象超市？

從業(yè)務(wù)模式上，叮咚買菜與小象超市也并非“完美”對(duì)接。叮咚買菜以生鮮為主，日常SKU大約只有3000，屬于小倉(cāng)模式，而小象超市則是采用的SKU超過8000的大倉(cāng)模式。并且在叮咚買菜主要經(jīng)營(yíng)的華東區(qū)域，小象超市也已經(jīng)有前置倉(cāng)布局，在不少區(qū)域會(huì)出現(xiàn)倉(cāng)點(diǎn)位置重合等問題。

即便如此，對(duì)于美團(tuán)來說，自己買下也好過被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手買走。錢即使不花在收購(gòu)上，未來也極有可能會(huì)投入到下一輪補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，且成本未必更低，結(jié)果也未必更可控。

叮咚買菜找到最好的退出“窗口”

叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖曾判斷，國(guó)內(nèi)的生鮮前置倉(cāng)業(yè)務(wù)已經(jīng)不再適合創(chuàng)業(yè)公司，大公司入場(chǎng)會(huì)做得更好。

我們先來理清兩個(gè)概念。站在配送時(shí)效的角度來看，線上下單，30分鐘到1個(gè)小時(shí)送達(dá)的零售模式被稱為即時(shí)零售。

當(dāng)前的即時(shí)零售賽道一共有三種業(yè)態(tài)：前置倉(cāng)、平臺(tái)聚合、倉(cāng)店一體。

前置倉(cāng)是自營(yíng)模式，更接近線下自營(yíng)商超，代表公司有小象超市、樸樸超市、叮咚買菜；平臺(tái)聚合則是平臺(tái)用算法接入線下零售品牌、商超、閃電倉(cāng)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，典型代表有美團(tuán)閃購(gòu)、京東秒送、淘寶閃購(gòu)；倉(cāng)店一體則是零售品牌對(duì)門店空間進(jìn)行復(fù)用，并且通過線上線下融合來觸達(dá)消費(fèi)者，代表企業(yè)有盒馬、京東七鮮、山姆、永輝等。

如果從銷售品類來劃分，叮咚買菜還有一個(gè)身份是生鮮電商，生鮮電商市場(chǎng)還要面對(duì)拼多多旗下社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)多多買菜的直接競(jìng)爭(zhēng)。

去年以來，美團(tuán)小象超市在華東地區(qū)加速擴(kuò)張，阿里旗下的盒馬也在加速開店，此外，美團(tuán)優(yōu)選退出社區(qū)團(tuán)購(gòu)后，多多買菜一家獨(dú)大，也在以低價(jià)的優(yōu)勢(shì)擠壓生鮮電商的生存空間。

面對(duì)巨頭圍剿，此時(shí)抽身，對(duì)于叮咚買菜來說，也許是一個(gè)最合適的窗口期。

首先在業(yè)績(jī)層面上，2023年9月，叮咚買菜上市后第一次實(shí)現(xiàn)月度盈利，并且在Q4實(shí)現(xiàn)了單季度利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。截止到去年Q3，叮咚買菜在Non GAAP口徑下已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)12個(gè)季度盈利。

叮咚買菜已經(jīng)證明了生鮮前置倉(cāng)模式跑得通，并且在連續(xù)盈利的背景下，估值上并不吃虧。

圖源 / pexels

其次，在2026年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，巨頭們的戰(zhàn)爭(zhēng)從外賣市場(chǎng)快速燒向即時(shí)零售，各方都急需補(bǔ)充火力，補(bǔ)足短板。

京東的倉(cāng)配物流可以與叮咚買菜的前置倉(cāng)形成協(xié)同；阿里旗下盒馬在去年重啟前置倉(cāng)，需要在短時(shí)間內(nèi)提升覆蓋密度；而美團(tuán)作為即時(shí)零售賽道上暫時(shí)領(lǐng)跑的一方，要杜絕一切競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“走捷徑”的可能性。

巨頭的需求也是對(duì)叮咚買菜此刻賣身有利的一面。

最后，叮咚買菜盡管實(shí)現(xiàn)了連續(xù)盈利，但并沒有表面看上去那么安穩(wěn)。從2022年起，叮咚買菜就在不斷縮減規(guī)模，以止住虧損。

2022年5月底，叮咚買菜關(guān)閉了河北、安徽的部分城市業(yè)務(wù)，僅上半年就關(guān)停了10個(gè)不具備前置倉(cāng)模式生存條件的二、三線城市，隨后又陸續(xù)退出成都、重慶、廣州等城市，關(guān)閉大量經(jīng)濟(jì)效益不高的門店。

叮咚買菜雖然通過斷臂求生實(shí)現(xiàn)了盈利，但同時(shí)也丟掉了規(guī)模上的想象力。當(dāng)巨頭涌入相同賽道，僅僅做一個(gè)小而美的生鮮電商只會(huì)越來越難。

從2021年每日優(yōu)鮮與叮咚買菜雙雙上市，到2022年初每日優(yōu)鮮股價(jià)跌破1美元，并在2023年年末退市，生鮮電商經(jīng)歷了過山車式的發(fā)展。

前盒馬CEO侯毅曾提出，前置倉(cāng)模式并不成立，只是做給VC看的。

每日優(yōu)鮮倒下后，生鮮前置倉(cāng)的玩家走向了不同的道路，叮咚買菜繼續(xù)堅(jiān)持小而美，樸樸超市、小象超市則是轉(zhuǎn)向了大倉(cāng)模式，不再局限于生鮮產(chǎn)品，將商品品類擴(kuò)充到日用百貨。

前置倉(cāng)玩家們?cè)欢茸C明侯毅的判斷是錯(cuò)的，但當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況發(fā)生變化，獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)公司生存空間越來越小，對(duì)于叮咚買菜來說，也許現(xiàn)在是抽身的最好時(shí)機(jī)。

2026年的主戰(zhàn)場(chǎng)將是即時(shí)零售

視線回到收購(gòu)方美團(tuán)身上。在經(jīng)歷了前兩輪被動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)后，美團(tuán)在即時(shí)零售的戰(zhàn)場(chǎng)上選擇先發(fā)制人。

目前，美團(tuán)仍然是這片戰(zhàn)場(chǎng)上的第一。據(jù)「定焦One」了解，去年四季度，美團(tuán)非餐的即時(shí)零售日均單量大約維持在2000萬(wàn)單左右，單均虧損不到1元。同期淘寶閃購(gòu)的即時(shí)零售單量介于1200萬(wàn)到1400萬(wàn)之間。

美團(tuán)雖然還穩(wěn)居第一，但差距在縮小。

2025年6月中旬，曾有接近美團(tuán)的人士告訴「定焦One」，當(dāng)時(shí)美團(tuán)的非餐即時(shí)零售日單量達(dá)到2000萬(wàn)，而同期淘寶閃購(gòu)只有500萬(wàn)，京東只有100萬(wàn)左右。半年時(shí)間，淘寶閃購(gòu)就做到了近1000萬(wàn)的日單量增長(zhǎng)。

這背后，一方面是盒馬的貢獻(xiàn)。淘寶閃購(gòu)的單量統(tǒng)計(jì)口徑中包含盒馬的即時(shí)零售單量，過去一年盒馬營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過40%。其倉(cāng)店一體和重啟的前置倉(cāng)為淘寶閃購(gòu)的即時(shí)零售提供了基礎(chǔ)設(shè)施和供給。另一方面，在平臺(tái)聚合模式上，淘寶閃購(gòu)在2025年大力發(fā)展閃電倉(cāng)業(yè)態(tài)，從美團(tuán)閃購(gòu)?fù)谧吡瞬簧匍W電倉(cāng)合作商家。

這相當(dāng)于美團(tuán)花費(fèi)數(shù)年時(shí)間建立起的閃電倉(cāng)模式，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短時(shí)間內(nèi)迅速撬動(dòng)，快速補(bǔ)齊基建。同樣的事情，美團(tuán)不希望在前置倉(cāng)領(lǐng)域再發(fā)生一次。

即時(shí)零售是一個(gè)比外賣更龐大更有想象力的市場(chǎng)，阿里和美團(tuán)都在加碼。

據(jù)「定焦One」了解，蔣凡計(jì)劃2026年在淘寶閃購(gòu)上繼續(xù)投入不低于500億的預(yù)算，雖然較2025年這一數(shù)字已經(jīng)低了很多，但這筆預(yù)算中會(huì)有不小的比例投入即時(shí)零售。

至于美團(tuán)，即便是在去年外賣大戰(zhàn)最激烈的幾個(gè)月里，它也在積極調(diào)整即時(shí)零售戰(zhàn)略。

2025年6月，美團(tuán)宣布將全面拓展即時(shí)零售，推動(dòng)零售新業(yè)態(tài)的提質(zhì)升級(jí)，主要有四項(xiàng)措施，包括：全面拓展即時(shí)零售品牌閃購(gòu)的品類，加碼自營(yíng)生鮮食雜配送業(yè)務(wù)小象超市，社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)美團(tuán)優(yōu)選轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及積極拓展海外市場(chǎng)。

圖源 / pexels

小象超市和閃購(gòu)是美團(tuán)發(fā)力即時(shí)零售賽道的兩大支點(diǎn)。

收購(gòu)叮咚買菜主要是對(duì)小象超市的一次基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)強(qiáng)。此前，小象超市已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)開設(shè)超過1000個(gè)前置倉(cāng)，交易完成后，前置倉(cāng)的數(shù)量將翻倍，但如前文所述，兩種前置倉(cāng)在規(guī)模和日常運(yùn)營(yíng)模式上并不完全一致，未來還需要看二者的融合情況。

組織層面，美團(tuán)也進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)「定焦One」了解，2026年1月末，小象超市剛剛完成新一輪換帥，由美團(tuán)快樂猴負(fù)責(zé)人高雨龍接替王若沖出任小象超市負(fù)責(zé)人，高雨龍?jiān)鴵?dān)任快驢、美團(tuán)快樂猴負(fù)責(zé)人，并且短暫地?fù)?dān)任過美團(tuán)優(yōu)選負(fù)責(zé)人。

接手小象后，高雨龍將成為唯一一個(gè)擔(dān)任過美團(tuán)食雜零售所有事業(yè)部負(fù)責(zé)人的高管。

這被美團(tuán)內(nèi)部員工視為小象超市進(jìn)入新一輪發(fā)力階段的信號(hào)。

從更宏觀的競(jìng)爭(zhēng)視角看，收購(gòu)叮咚買菜或許只是美團(tuán)在這場(chǎng)即時(shí)零售大戰(zhàn)中的第一步動(dòng)作。在巨頭博弈中，先牽制住對(duì)手，有時(shí)比單點(diǎn)的勝負(fù)更重要。

一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，在阿里內(nèi)部復(fù)盤外賣大戰(zhàn)時(shí)，外界普遍認(rèn)為京東的成績(jī)并不理想，淪為美團(tuán)阿里大戰(zhàn)的配角，但阿里內(nèi)部并不認(rèn)為京東是“失敗者”。至少，劉強(qiáng)東通過這種方式重新回到了公眾視野，還成功牽制住了美團(tuán)在即時(shí)零售尤其是3C領(lǐng)域?qū)〇|的進(jìn)攻。

隨著外賣大戰(zhàn)降溫，美團(tuán)將更多注意力移回即時(shí)零售，這場(chǎng)巨頭之戰(zhàn)，只會(huì)更加兇猛。

*題圖來源于pexels。