定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

見習(xí)作者 | 雷晶

編輯 | 金玙璠

在“雙減”政策后的第四年，好未來這家教育巨頭似乎走出了轉(zhuǎn)型期。

1月29日，好未來公布2026財年三季度（對應(yīng)自然年2025年9月1日至2025年11月30日）財報。財報顯示，第三季度收入為7.7億美元，同比增幅27%，Non-GAAP凈利潤（以下凈利潤均為Non-GAAP口徑）1.4億美元，同比增長266.6%；前三季度累計營收為22.1億美元，同比增幅34.5%，Non-GAAP凈利潤3.2億美元，同比增長124%。

這意味著，那個靠“燒錢”換增長的時代已經(jīng)過去，好未來學(xué)會了如何重新“賺錢”。

財報發(fā)布后，好未來股價漲幅18%，公司市值回歸至77億美元。

這家曾經(jīng)的“補課大王”，如今換了活法。一邊是貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流的素質(zhì)教育，線下學(xué)習(xí)中心在一年內(nèi)擴張50%達到450家，較去年同期增長50%；另一邊是重金押注的AI硬件，其AI助手“小思”累計激活已超10億次，但硬件本身陷入了與作業(yè)幫、科大訊飛等對手的“紅?！比獠鏊俜啪?。

需要明確的是，學(xué)習(xí)內(nèi)容解決方案（以賣學(xué)習(xí)硬件為主）業(yè)務(wù)雖已貢獻近三成收入，但仍在虧損期。

營收增長、利潤轉(zhuǎn)正只是好未來轉(zhuǎn)型的第一課，如何把AI變成真生意，如何在激烈的市場競爭中建立護城河，才是更大的考驗。

這次盈利，含金量到底有多高？

好未來的“賺錢”能力正在回歸。

首先來看收入和毛利，這是利潤的源頭。

從Q3單季來看，凈收入達到7.7億美元，同比增長27%，說明業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，推動了收入的增長。更值得關(guān)注的是，其毛利潤增速達到35%，遠超收入增速，這直接將毛利率推高至56.1%，創(chuàng)下近年同期新高。

也就是說，好未來每收100塊錢，就能剩下56.1塊，這個比例比去年同期多了3.4塊。這意味著，隨著高毛利的學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，以及運營效率的提升，公司的整體盈利空間變大了。

如果把時間拉長到前三季度，這個趨勢更加明顯。累計凈收入達到22.1億美元，同比增長34.5%，而累計毛利潤增速更是高達40.3%。這證明，好未來的盈利能力提升，并非偶然。

其次，我們深挖費用，看利潤是如何“擠”出來的。

好未來的“節(jié)流”能力，在Q3體現(xiàn)得尤為明顯：營收成本占收入的比例從47.3%降至43.9%。最關(guān)鍵的是銷售和營銷費用，在Q3同比下降了2.8%，與前三季度累計增長25.9%形成鮮明對比。這說明，在經(jīng)歷了上半財年的大力市場推廣后，它在Q3這個淡季主動“踩了剎車”，營銷支出隨之回落。

接下來，我們聚焦最終的利潤數(shù)字：經(jīng)營利潤與凈利潤。

Q3的經(jīng)營利潤從上年同期的虧損0.2億美元，轉(zhuǎn)為盈利0.9億美元。

不過，衡量一家公司真實的經(jīng)營性盈利能力，通常要看Non-GAAP凈利潤。這個指標剔除了股權(quán)激勵這種非現(xiàn)金、非經(jīng)營性的費用，更能反映主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。從這個口徑看，好未來的改善同樣明顯：Q3單季度的Non-GAAP凈利潤高達1.4億美元，同比暴增266.6%；前三季度累計也達到了3.2億美元，同比增長124.0%。

歸母凈利潤的變化更大，Q3單季度為1.3億美元，同比增幅達到466%；前三季度累計凈利潤也達到了2.9億美元，同比增長211.2%。

值得注意的是，無論是GAAP凈利潤還是Non-GAAP凈利潤，都比經(jīng)營利潤要高出一截。原因是“其他收入”這項指標在Q3高達0.4億美元，同比增長112.7%，前三季度這項指標高達1.2億美元，同比增幅也高達122%。這部分收入可能包含投資收益或政府補助等非主營業(yè)務(wù)所得，可持續(xù)性有待進一步觀察。

當(dāng)然，看一家公司賺不賺錢，不能只看利潤數(shù)字，還得看兩個更硬核的指標：現(xiàn)金流和遞延收入。

“經(jīng)營性現(xiàn)金流”這個指標反映了公司通過主營業(yè)務(wù)真正收到了多少真金白銀。第三季度，好未來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高達5.3億美元；前三季度累計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達8.2億美元，均遠超同期凈利潤。

截至三季度末，好未來持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資合計36.2億美元，與上季基本持平。這反映出好未來的盈利質(zhì)量比較高，充裕的現(xiàn)金儲備為后續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展和投入提供了保障。

“遞延收入”可以通俗的理解為“預(yù)收款”。截至季度末，好未來的遞延收入高達11.6億美元，較2025年2月底的6.7億美元大幅增長73.2%。遞延收入越多，意味著未來幾個季度的收入越有保障。

盡管盈利數(shù)據(jù)亮眼，但我們?nèi)孕杩陀^看待其“造血”能力。12.1%的經(jīng)營利潤率，表明好未來距離高利潤的“現(xiàn)金牛”狀態(tài)還有距離。盈利能力能否持續(xù)提升，將是市場未來關(guān)注的焦點。

學(xué)習(xí)服務(wù)擴張，智能硬件減速

“雙減”之后的這幾年，在線教育公司走上了不同的轉(zhuǎn)型之路。

新東方押注留學(xué)輔導(dǎo)、成人教育及文旅賽道，2026財年上半年凈利潤同比增長3.2%。網(wǎng)易有道依靠詞典筆等硬件先行搶占入口，再逐步疊加AI服務(wù)。作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)則依托龐大的題庫數(shù)據(jù)和教輔場景積累，與好未來在硬件賽道正面交鋒。

好未來的業(yè)務(wù)則調(diào)整為兩大板塊：一是學(xué)習(xí)服務(wù)，以線下線上課程為主；二是學(xué)習(xí)內(nèi)容解決方案，以賣學(xué)習(xí)硬件為主。前者是基本盤，后者是增長點。

先來看“學(xué)習(xí)服務(wù)”。

這一業(yè)務(wù)已經(jīng)從過去以K12為主的學(xué)科培訓(xùn)，全面轉(zhuǎn)向以編程、人文美育、科學(xué)思維等為核心的素質(zhì)教育。與過去的瘋狂擴張不同，現(xiàn)在它的擴張策略十分謹慎，以小班模式為主，更強調(diào)互動體驗與本地化運營。

財報雖然沒披露具體收入，但從營收的增長和遞延收入的大幅增加可以推斷，這塊業(yè)務(wù)貢獻了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤。財報電話會透露，好未來的素養(yǎng)小班續(xù)報率在80%左右，客單價也保持穩(wěn)定，這說明基本盤相對穩(wěn)固。

再看“學(xué)習(xí)內(nèi)容解決方案”。這部分業(yè)務(wù)是以學(xué)習(xí)機為主的智能硬件產(chǎn)品與AI學(xué)習(xí)內(nèi)容等產(chǎn)品售賣，收入占比連年增長，從2023財年的16.3%提高到2025財年的31.8%。

財報電話會披露，學(xué)習(xí)機用戶的周平均活躍率保持在約80%，日均使用時長約1小時。

圖源 / 好未來官方微博

但管理層在電話會上提到，因為學(xué)習(xí)設(shè)備增速下滑，該業(yè)務(wù)的增速放緩。

問題出在哪兒？

核心原因是，學(xué)習(xí)機市場競爭進入白熱化階段，前有作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等教培同行轉(zhuǎn)型，后有科大訊飛、百度等科技巨頭入局，供給迅速擴張，市場逐漸趨于飽和。

在這場混戰(zhàn)中，好未來主打“高端”牌。據(jù)弗若斯特沙利文的調(diào)研結(jié)果，好未來旗下的學(xué)而思學(xué)習(xí)機是2025年中國高端學(xué)習(xí)平板銷量及銷售額第一。

但另一方面，洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年中國學(xué)習(xí)平板線上市場中，好未來以19.8%的銷量份額位列第二，落后于作業(yè)幫的33.4%。

這意味著，好未來雖在高端市場憑借“學(xué)而思”品牌和內(nèi)容積淀占據(jù)優(yōu)勢，但在全價格段面臨激烈競爭。

面對價格戰(zhàn)壓力，好未來進行了產(chǎn)品策略調(diào)整，推出了價格更親民的中端機型，如價格下探至2699元的P4學(xué)習(xí)機，此舉在擴大用戶基數(shù)的同時也拉低了整體客單價。目前，它主推的P4、S4、T4三代學(xué)習(xí)機價格帶覆蓋2699元到7299元。

此外，整個學(xué)習(xí)機行業(yè)本身還面臨著兩大共性挑戰(zhàn)。

一是同質(zhì)化嚴重。市面上的AI學(xué)習(xí)機都在強調(diào)“AI老師”“個性化學(xué)習(xí)”，但真正做到千人千面的并不多。一位教育公司的AI課程內(nèi)容負責(zé)人告訴「定焦One」，“目前各大廠商都在往這個方向探索，但技術(shù)成熟度還不夠?！?/p>

二是AI幻覺問題。2025年11月，好未來的學(xué)習(xí)機被指出現(xiàn)明顯事實錯誤，再次將AI幻覺問題推上風(fēng)口浪尖。這類問題同樣存在于多家廠商之中，削弱著用戶對AI學(xué)習(xí)機的信任。

AI這筆賬，到底怎么算？

教育AI盤子很大，玩家很多。

主流的玩法有兩種：一種是做AI教育應(yīng)用，靠會員訂閱變現(xiàn)，但用戶付費意愿較低；一種是賣AI學(xué)習(xí)硬件，盈利模式更清晰，但硬件投入重、競爭激烈。

好未來選擇了后者，主攻學(xué)習(xí)機。

「定焦One」此前曾在《學(xué)習(xí)機拼AI，誰是贏家？》一文中提到，爭搶這個市場的玩家大致分為三類：傳統(tǒng)硬件派，步步高、讀書郎手握渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢；科技大廠派科大訊飛、百度依靠大模型技術(shù)猛攻；教培轉(zhuǎn)型派包括好未來、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等，優(yōu)勢在于多年積累的教研內(nèi)容。

正因為玩家背景、能力結(jié)構(gòu)各不相同，當(dāng)前的智能硬件市場早已不是單一維度的比拼，而是既拼硬件也拼內(nèi)容，更拼AI能力。在這一背景下，好未來的投入持續(xù)加大，從自研“九章”大模型，到推出多款A(yù)I學(xué)習(xí)機，再到將AI融入課堂教學(xué)。

圖源 / 好未來官方微博

但這筆AI的賬，遠比想象中復(fù)雜。

從投入端看，AI是一場“軍備競賽”，研發(fā)、硬件、營銷，每一項都是真金白銀的投入。但好未來并未在財報中單獨披露研發(fā)費用，技術(shù)端的耗資規(guī)模被歸入“一般及行政費用”，成為一筆模糊賬。相比之下，銷售與營銷費用的增長更為直觀。尤其是在學(xué)習(xí)機這樣一個高度競爭、品牌心智尚未完全固化的市場，營銷投入成為搶奪用戶的重要手段。其銷售與營銷費用，從2023財年的2.8億美元激增至2025財年的7.5億美元，兩年翻了近三倍。

從產(chǎn)出端看，學(xué)習(xí)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)確實在快速增長，該部分營收從2023財年的1.7億美元攀升至2025財年的7.2億美元，兩年增長323%。財報電話會透露，其學(xué)習(xí)機AI助手“小思”累計激活超10億次，周活躍率維持在80%左右。

但問題在于，AI帶來的價值還沒轉(zhuǎn)化為利潤。財報顯示，以學(xué)習(xí)機為代表的內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)仍處于戰(zhàn)略性虧損階段。

從更長期的視角看，好未來還在下一盤更大的棋。財報電話會透露，公司計劃擴充智能硬件種類，將場景從家庭學(xué)習(xí)延伸至更多維度。在2026年CES展會上，好未來已推出面向6-12歲兒童的AI教育陪伴產(chǎn)品。這或許意味著，好未來的目標不是只賣單一的學(xué)習(xí)機，而是一個覆蓋多場景的AI教育生態(tài)。

如今，好未來的“造血”能力已得到初步驗證：連續(xù)盈利、毛利改善、現(xiàn)金充裕、營銷效率提升。但AI業(yè)務(wù)，雖然前景廣闊，但也挑戰(zhàn)重重：智能硬件業(yè)務(wù)的盈利之路尚未完全走通，激烈的市場競爭可能迫使其投入繼續(xù)加碼；AI技術(shù)的成熟度與商業(yè)化節(jié)奏，仍需時間驗證。

*題圖來源于好未來官方微博。