1月20日，奈飛與華納兄弟探索頻道公司（簡稱華納兄弟）同時發(fā)布新聞稿，雙方達成修訂后合并協議，將最終協議修訂為全現金交易，替換此前現金加股票的組合。全現金交易消除了奈飛股價波動的影響，為華納兄弟股東在交易完成時將獲得的價值提供了更高的確定性。修訂后的協議簡化了交易結構，加快了股東投票進程。

本次收購充滿戲劇性，2025年12月5日，奈飛宣布以每股價值27.75美元，含債企業(yè)價值827億美元，現金加股票的方式，收購華納兄弟的影視制作部門和流媒體業(yè)務，同時進入排他性談判階段。三天后，另一競購方派拉蒙發(fā)起每股30美元全現金“惡意收購”要約，含債企業(yè)價值高達1084億美元，并直接越過董事會向股東發(fā)起收購，在此后的36天內，派拉蒙先后6次發(fā)布新聞稿喊話華納兄弟股東出售股份。

奈飛舉債也要買下華納兄弟，華納兄弟拒絕背靠甲骨文的派拉蒙高價要約選擇奈飛，雙方到底圖什么？

爆款頻出的奈飛，留不住用戶

提到奈飛，很多人的印象是“爆款制造機”，《紙牌屋》《黑鏡》《愛，死亡和機器人》《怪奇物語》《星期三》等劇一度引發(fā)全球追更。但現實卻是，這些爆劇并未為奈飛留住用戶，核心的用戶留存與觀看時長變現仍高度依賴外購內容。

尼爾森的數據顯示，在2024年綜合流媒體節(jié)目排行中，Netflix多以“播放方”而非“版權方”身份出現，雖在流媒體原創(chuàng)內容榜上有名，但節(jié)目觀看時長遠低于經典熱播劇。也就是說，雖然奈飛在“爆款制造”方面成績斐然，但與訂閱變現掛鉤的觀看時長，還是得靠外購的“長青經典IP”。

回顧奈飛從租碟到流媒體之王的路徑，其商業(yè)模式的每次進階，都伴隨著對“內容”控制權更深一度的渴望。

2007年，奈飛推出流媒體服務，但高價買內容卻留不住用戶。2012年奈飛斥資超7500萬美元購得《廣告狂人》獨播權，單集費用高達100萬美元。但所謂的“獨播權”卻名不副實，存在播放窗口期限制，用戶在奈飛看完往期內容后轉頭就去電視臺追更，用戶黏性大打折扣。

為了擺脫對外部內容的依賴，2013年奈飛推出自制劇《紙牌屋》，正式從內容分發(fā)商轉型為創(chuàng)作者，但自制內容之路充滿挑戰(zhàn)。隨著華納兄弟、迪士尼入場流媒體業(yè)務，競爭日漸激烈，截至2022年10月，迪士尼旗下流媒體平臺Disney+、Hulu、ESPN+的訂閱用戶已達2.357億，超過同期Netflix 的2.231 億，與此同時，華納兄弟旗下HBO、HBO Max、Discovery+總訂閱用戶也已達0.95億。2024年，奈飛原創(chuàng)內容支出達170億美元，可用戶增長卻觸達瓶頸，據韓國官方機構統計，“沒有更多值得觀看的內容”是奈飛用戶流失的關鍵因素，用戶為爆劇付費，看完即走，高昂的制作成本難積淀為長期用戶忠誠，這直擊奈飛訂閱模式的核心。

在洛杉磯工作的制片人Leo Yu認為，奈飛的強項是流媒體分發(fā)和全球擴張，最大短板則是缺乏能夠長期沉淀價值的全球級IP。奈飛最近幾年一直以劇王的姿態(tài)出現，但《怪奇物語》《魷魚游戲》等爆款劇，其生命力、變現能力還難與《哈利·波特》《權游》等頂級IP相提并論。奈飛急需通過頂級IP降低對單部爆款的依賴，華納兄弟的IP庫正是解決這一痛點的關鍵。

在奈飛與好萊塢的幾次交鋒中不難看出其困境與焦慮。2018年，奈飛出品的電影《羅馬》獲威尼斯電影節(jié)金獅獎并沖擊奧斯卡，遭斯皮爾伯格等傳統電影人反對，認為僅在影院上映不到三周的電影不應有資格參評。最終《羅馬》獲得最佳導演等三項大獎，但也迫使奧斯卡獎規(guī)則修改得更加嚴格。奈飛用獎項證明了自己的內容品質，但也固化了其“規(guī)則破壞者”的標簽。2019年，奈飛幾經博弈加入代表好萊塢核心利益、掌握電影評級權力的美國電影協會MPAA，同年迪士尼收購20世紀福斯，MPAA從此由傳統“六大”變?yōu)椤拔宕?奈飛”，看起來奈飛“上桌了”，但在好萊塢眼中，它始終是那個用算法和資本攪局的“異類”。

這些交鋒，無論是藝術榮譽的爭奪，還是行業(yè)席位的博弈，都反復印證了一個事實，奈飛看似上桌好萊塢，實則不被認可。收購華納兄弟，奈飛不想只是在好萊塢的宴席末尾有一個“加座”。

為消除華納兄弟的顧慮，贏得收購，奈飛作出了兩項關鍵承諾，華納兄弟旗下電影未來仍將大規(guī)模院線發(fā)行，并維持原有的發(fā)行窗口安排。奈飛聯席CEO泰德·薩蘭多斯公開承諾，收購完成后將維持華納兄弟電影的45天獨家影院上映窗口期。繼續(xù)制作電視節(jié)目(針對HBO)并授權給第三方?！耙坏┻@筆交易完成，我們就正式進入院線業(yè)務，并且會全力以赴。我們認為華納兄弟創(chuàng)造價值的方式非常重要。我們收購這家公司不是為了摧毀這種價值?！?/p>

所以奈飛想收購的也僅僅是華納兄弟的IP、內容庫和制作能力，而非全盤收購。根據協議，奈飛將收購華納兄弟，包括其電影和電視工作室、HBOMax流媒體和HBO。華納兄弟必須在交割前完成有線電視業(yè)務剝離，包括CNN、TBS、TNT等有線電視頻道均不在收購范圍內。

奈飛想要華納兄弟的百年積累，華納兄弟更關注未來發(fā)展。

華納兄弟拒絕1084億美元要約，是更好的選擇嗎？

在選奈飛還是派拉蒙這件事上，華納兄弟其實是在做一個未來抉擇，是“抱團過冬”還是“換船上岸”。擺在華納兄弟董事會面前的，遠不止兩份報價單，更是兩條通往截然不同未來的道路。

財報數據顯示，傳統好萊塢巨頭們的日子并不好過。行業(yè)巨頭迪士尼的增長已顯疲態(tài)。另一競購方派拉蒙在被收購之前，自由現金流為-2.07億美元，2025年8月被甲骨文創(chuàng)始人之子收購后，三季度末凈利潤仍未轉虧為盈。即便有甲骨文 CEO 埃利森提供的 404 億美元不可撤銷個人擔保及家族信托為其參與華納競購提供關鍵資金背書，也難以掩蓋其核心業(yè)務增長疲軟、盈利模式承壓的本質問題。

相比之下，奈飛在三季度末的財報中表現出色，凈利潤、現金、營收同比增長均領先，且總債務最少。其全球付費訂閱用戶突破3億，新增用戶數量也一騎絕塵。在公布新合作方式的當天，奈飛還公布了其2025年第四季度財報，營收繼續(xù)提升，達121億美元。穩(wěn)定的訂閱收入為奈飛提供了傳統影視公司難以比擬的、可預測的持續(xù)現金流。

2025年12月15日，奈飛聯合首席執(zhí)行官表示，“我們認為這對娛樂行業(yè)而言是一場勝利，而非行業(yè)的終結?！薄叭A納兄弟帶來了我們不具備的業(yè)務和能力，因此不存在業(yè)務重疊或工作室關閉的情況?！?/strong>

因此，華納兄弟的選擇，并非基于“價高者得”的判斷，而是在“一次性兌現過去所有價值”與“持有一股通往未來的看漲期權”之間，做出了清醒的裁決。面對派拉蒙直接繞過董事會向股東發(fā)出總值1084億美元的全現金惡意收購要約，并6次喊話股東“賣好價”，根據派拉蒙的新聞稿顯示，截至2025年12月19日，已有397252股股份有效提交，但這僅占華納兄弟總股本24.76億的極少部分，大多數股東支持董事會的選擇。他們明白，與派拉蒙合并是共擔存量市場的風險，而與奈飛融合，則是進入一個新的增長行業(yè)，有可能將自身核心資產指數級放大增長。

與奈飛結盟，更像是面向數字未來的縱向生態(tài)融合，奈飛代表“渠道”，華納兄弟代表“內容”。收購完成后，將形成“內容制作+發(fā)行”的閉環(huán)。沉睡在片庫中的《哈利·波特》《指環(huán)王》等傳奇IP，將被注入奈飛的數據算法與全球分發(fā)網絡，有望獲得劇集重啟、系列開發(fā)、游戲改編乃至沉浸體驗的無限可能，從“壓箱底經典資產”變?yōu)椤盎畹纳鷳B(tài)”。

在1月20日最新發(fā)布的新聞稿中，華納兄弟探索集團總裁兼首席執(zhí)行官大衛(wèi)?扎斯拉夫表示：“這份今日修訂的合并協議，讓我們距離合并全球兩大頂級影視內容巨頭又近了一步，也將讓更多觀眾欣賞到他們最喜愛的娛樂佳作。通過與網飛聯手，我們將整合華納兄弟百年來風靡全球的經典故事內容，確保這些作品能夠代代相傳、持續(xù)為觀眾帶來歡樂?！?/strong>

最終，華納兄弟用其百年積淀的、舊好萊塢世界的硬通貨，果斷換取了駛向下一個數字娛樂時代的諾亞方舟船票。

澎湃新聞記者王亞賽對本文亦有貢獻。