按照已公布的數(shù)據(jù)進行折算，目前G7國家的GDP總和已突破53萬億美元，較2000年的22萬億美元增加了31萬億美元，即在過去25年期間（2001-2025），G7國家的GDP年復(fù)合增速為3.6%，而如果按照2008年金融危機與2019新冠疫情為分割點，本世紀的首個四分之一的經(jīng)濟運行可分為三個階段：

階段1：金融危機前的8年，G7的經(jīng)濟總量由22萬億美元增至35萬億美元，年復(fù)合增速為6%。

階段2：金融危機后的11年，G7的經(jīng)濟總量由35萬億美元增至40萬億美元，年復(fù)合增速為1.2%。

階段3：新冠疫情以來的6年，G7的經(jīng)濟總量由最低36萬億美元增至53萬億美元，年復(fù)合增速為7.6%。

如果將階段1的經(jīng)濟軌跡作為基準線來看，即便是經(jīng)歷了接近8%的6年增長，距離2001-2008年的運行軌跡趨勢線還有19%的缺口，當然較疫情最嚴重時期的35%的缺口已經(jīng)有了明顯修復(fù)。

G7國家的GDP（現(xiàn)價）增長情況    數(shù)據(jù)來源：Wind，（單位：萬億美元）

與經(jīng)濟運行對應(yīng)，發(fā)達經(jīng)濟體的利率環(huán)境也出現(xiàn)了明顯的三個階段變化：

階段1：在金融危機前，除了日本政策利率已進入零利率下限狀態(tài)之外，其他G6的政策利率均處于正常區(qū)間，相應(yīng)G7的10年期國債收益率均值保持在3%以上，日本10年期收益率保持在1%以上。

階段2：金融危機后，政策利率空間被快速用完，日本和歐洲還實施了負利率政策，受此影響，G7的10年國債收益率由3%以上趨勢性的降至0%的水平，經(jīng)濟接近停滯狀態(tài)。

階段3：新冠疫情后，受多重因素疊加影響，全球供需體系嚴重失衡，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，并成為各國央行的主要政策任務(wù)，包括日本在內(nèi)，各國的政策利率開始回歸正常區(qū)間，相應(yīng)G7的10年國債收益率持續(xù)回升，目前已至3.5%的水平——金融危機前的波動區(qū)間內(nèi)。

G7政策利率與10年期國債收益率變化情況    數(shù)據(jù)來源：Wind 注：上沿為G7中單一經(jīng)濟體的最高利率水平，下沿是最低利率水平，均值為G7的算術(shù)平均水平

與金融危機前的趨勢相比，目前經(jīng)濟運行還有19%缺口，但利率水平已回升至危機前水平，反映出還有其他因素在影響著利率環(huán)境。

目前，G7國家的政府杠桿率的加權(quán)平均水平接近120%，期間最高一度接近130%，即便是剔除日本后，剩余G6的政府杠桿率也在110%左右，而在金融危機之前，G7的政府杠桿率穩(wěn)定在75%，期間只有日本的政府杠桿率出現(xiàn)了明顯抬升（由125%升至150%），若剔除日本之后，其余G6的政府杠桿率僅為60%。發(fā)達經(jīng)濟體的政府杠桿率較危機前大幅抬升了50個百分點，目前處于高位的利率環(huán)境可能已經(jīng)開始對各國財政持續(xù)性的潛在風(fēng)險定價。

G7國家的政府杠桿率    數(shù)據(jù)來源：Wind 注：上沿為G7中單一經(jīng)濟體的最高水平，下沿是最低水平，均值為G7的算術(shù)平均水平

另外，疫情后，伴隨全球供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比價關(guān)系也進入劇烈調(diào)整之中，疊加AI投資熱潮，比價調(diào)整的烈度尚未弱化，相應(yīng)對于未來經(jīng)濟運行的影響也在持續(xù)變化之中，對市場利率環(huán)境的影響也很難評估。

綜上，對于2026年的全球利率環(huán)境而言，經(jīng)濟缺口的修復(fù)、財政的持續(xù)性、實物與金融的比價調(diào)整等因素，都讓市場很難對債券資產(chǎn)估值變化給出相對明確的方向，結(jié)果就是高利率環(huán)境難變。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）