【編者按】

2026年是“十五五”開局之年，中國經(jīng)濟(jì)步入新發(fā)展階段。

新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內(nèi)地與香港股市評級調(diào)升至“超配”；瑞銀認(rèn)為，政策支持、企業(yè)盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向與2026年發(fā)展前景的認(rèn)同，更預(yù)示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數(shù)十位權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理和分析師，請他們談?wù)剬π乱荒曛袊?jīng)濟(jì)的判斷，解析投資新機(jī)遇。

1月5日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題，帶來分析和展望。

管濤此前曾長期在政府部門工作，目前還擔(dān)任中國證券業(yè)協(xié)會新一屆首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家（發(fā)展戰(zhàn)略）專業(yè)委員會的主任委員。

對于2026年海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，管濤認(rèn)為，將進(jìn)入“多速并行”階段，分化態(tài)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)。

“人民幣不會是一個單邊行情，而是雙向波動的行情。利多因素占主導(dǎo)時就升值、利空因素占主導(dǎo)時就貶值?！闭雇?026年，管濤認(rèn)為，人民幣很難呈現(xiàn)單邊的升值行情。

落實(shí)到資產(chǎn)端，管濤表示，2026年比較看好權(quán)益類資產(chǎn)和貴金屬中的黃金?！敖酉聛?，A股關(guān)鍵就在于價值重估中有賺錢效應(yīng)，從這個意義上來講，我覺得還是可以加倉的?！?/p>

全球經(jīng)濟(jì)韌性和脆弱性并存

對于剛剛過去的2025年，管濤表示，2025年乃至2026年，世界經(jīng)濟(jì)有個重要的特征，就是韌性和脆弱性并存。

管濤表示，2025年金價飆升連創(chuàng)50多次歷史新高，很重要的原因就是全球不確定性增加。其中，特朗普關(guān)稅政策是這種不確定性的主要來源。

“特朗普重返白宮以后，開始動用關(guān)稅工具來糾正美國的赤字，來實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的回流，甚至給財政創(chuàng)收。特朗普關(guān)稅政策帶來的巨大不確定性之下，國際機(jī)構(gòu)對于2025年全球的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測出現(xiàn)大起大落。”管濤說。

管濤指出，國際貨幣基金組織和世界貿(mào)易組織對全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易量增速的最新預(yù)測，遠(yuǎn)好于關(guān)稅風(fēng)暴剛掀起時的悲觀預(yù)期，主要原因是多方面的，包括美國貿(mào)易政策的實(shí)施具有時滯性，企業(yè)用庫存和利潤承擔(dān)部分關(guān)稅負(fù)擔(dān)、全球金融條件比較寬松、AI資本支出需求增加等。

“特別是中國宏觀政策的支持、資本市場表現(xiàn)良好、貿(mào)易搶出口等，也支持了2025年全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增速的韌性?！惫軡M(jìn)一步指出。

不過，管濤強(qiáng)調(diào)，國際組織對2026年全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長最新的相對樂觀預(yù)期，都基于一系列嚴(yán)格的前提，如關(guān)稅不會進(jìn)一步增加、通脹不會進(jìn)一步走高、全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步降息等。假如這些前提發(fā)生一些不利變化，世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易還是會面臨比較大的下行風(fēng)險。

對美元和美股的波動性要做好思想準(zhǔn)備

美國方面，管濤表示，2026年特朗普為了贏得中期選舉，可能會向美聯(lián)儲施加更大的降息壓力，施壓美聯(lián)儲采取低利率政策。

“基準(zhǔn)情形下，如果美聯(lián)儲大幅降息，疊加特朗普的貿(mào)易、移民政策，將會對美元信用造成傷害，導(dǎo)致美元進(jìn)一步走弱?！惫軡M(jìn)一步指出，“但我認(rèn)為，市場不應(yīng)高估美聯(lián)儲的降息空間，低估美聯(lián)儲捍衛(wèi)其獨(dú)立性的決心和勇氣?！?/p>

管濤指出，一方面，美國經(jīng)濟(jì)的韌性也可能會造成通脹的粘性，實(shí)際上美聯(lián)儲并沒有多大的降息空間。另一方面，美聯(lián)儲具有穩(wěn)物價、穩(wěn)就業(yè)的雙重使命，如果雙重使命發(fā)生沖突，美聯(lián)儲更需要向市場展示其獨(dú)立性。

“總的來說，美聯(lián)儲雙重使命沖突下，內(nèi)部分歧可能會加劇市場波動?！砒潯臅r候美元跌一跌、美股漲一漲，‘放鷹’的時候美元漲一漲、美股跌一跌。大家對2026年的波動性要做好思想準(zhǔn)備?！惫軡f。

進(jìn)一步具體到美元上，管濤提醒，雖然基準(zhǔn)情形或者市場共識認(rèn)為，2026年美元會延續(xù)貶值的走弱行情。但2025年美元走弱本身就是一個市場意外，因此要警惕2026年美元匯率走勢超預(yù)期。

首先，市場可能高估了國際貨幣體系多極化對美元的影響。這一輪國際貨幣體系多極化最大的受益者不是非美貨幣，而是黃金。

其次，如前述所說，市場可能低估了美聯(lián)儲捍衛(wèi)其獨(dú)立性的決心和勇氣。

再次，外部市場的演進(jìn)是非線性的，因此不能簡單地線性外推。2026年美國減少貿(mào)易赤字的大背景下，存量博弈會更加激烈，因此要更加關(guān)心非美經(jīng)濟(jì)之間的經(jīng)貿(mào)摩擦。這種情況之下，不排除美元有可能重新扮演避險資產(chǎn)的角色，即美元在避險屬性回歸下受益。

“考慮到2025年美元的下跌比較充分，市場也比較充分定價了美元的各種利空。2026年，美元即便要進(jìn)一步大幅下跌，可能也需要更高的門檻。因此，要小心美元不但企穩(wěn)，甚至可能重新反彈。”管濤強(qiáng)調(diào)。

人民幣很難呈現(xiàn)單邊升值行情

“2025年，美元貶值是一個市場意外，同樣，人民幣在2025年走強(qiáng)也是一個市場意外?！惫軡f。

管濤指出，根據(jù)特朗普第一個任期的經(jīng)驗，關(guān)稅摩擦背景下，人民幣是承壓的。但2025年面對極限關(guān)稅施壓，人民幣出現(xiàn)逆勢走強(qiáng)。

“這里面內(nèi)外部原因都有。內(nèi)部方面，中國宏觀敘事有了很大的改變，2025年談到中國，是deepseek、人形機(jī)器人、‘哪吒2’、蘇超等等亮點(diǎn)，中國資產(chǎn)重估論也應(yīng)運(yùn)而生。加之我們對外部沖擊既有預(yù)判也有預(yù)案，且整體出口實(shí)現(xiàn)正增長，均為人民幣提供了內(nèi)部支持?！惫軡硎?。

管濤進(jìn)一步指出，外部方面，美元走弱下人民幣被動升值，同時經(jīng)貿(mào)摩擦緩和也為人民幣提供支持。此外，春節(jié)將近，提前結(jié)匯等進(jìn)一步加速人民幣補(bǔ)漲升值行情。

展望2026年，管濤認(rèn)為，人民幣很難呈現(xiàn)單邊的升值行情。

“2026年，人民幣既會面臨前述的利好支撐，也有一些不確定性。包括美元可能沒有市場想象的那么弱，假如美元反彈將會對非美貨幣帶來壓力。此外，對2026年的外需擾動，要有心理和措施上的準(zhǔn)備?！惫軡赋?。

同時，管濤強(qiáng)調(diào)，分析人民幣不能簡單用實(shí)際有效匯率、購買力平價、貿(mào)易順差擴(kuò)大等來解釋，沒那么簡單?！坝觅Q(mào)易順差過大來解釋或預(yù)判人民幣升值，就像拋硬幣?！?/p>

“人民幣不會是一個單邊行情，而是雙向波動的行情。利多因素占主導(dǎo)時就升值、利空因素占主導(dǎo)時就貶值?！惫軡f。

全球貨幣政策“多速并行”

對于2026年海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，管濤認(rèn)為，將進(jìn)入“多速并行”階段，分化態(tài)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)。

其中，美聯(lián)儲方面，經(jīng)歷了2025年9月至12月連續(xù)3次降息后，大概率會暫時趨緩降息，點(diǎn)陣圖和市場預(yù)期顯示2026年可能僅降息1次至2次。美聯(lián)儲內(nèi)部對貨幣政策進(jìn)一步寬松的分歧也在加劇，這意味著美聯(lián)儲未來連續(xù)降息的門檻進(jìn)一步提高。

英國央行方面，2025年已經(jīng)進(jìn)行了4次降息，鑒于面臨通脹并存在一定粘性，英央行也在通脹前景的風(fēng)險平衡判斷上存在比較大分歧，未來降息也會趨于謹(jǐn)慎。

歐央行2025年上半年降息4次后，在2025年下半年開始按兵不動。目前歐元區(qū)的政策利率水平接近中性利率，因此2026年歐央行大概率會暫停降息，未來既不加息也不降息，還會進(jìn)行觀望。

日本央行方面，2025年日本央行和其他央行背道而馳，但加息是非常謹(jǐn)慎的。2026年，日本央行可能還會進(jìn)一步加息。因此，要關(guān)注日本央行激進(jìn)加息下可能導(dǎo)致的日元利差交易反向平倉，這可能會造成國際金融市場的尾部風(fēng)險。

降準(zhǔn)降息仍然有空間，但并非貨幣政策工具的必選項

對于2026年中國的貨幣政策，管濤表示，要理解“適度寬松的貨幣政策”，就要了解整個宏觀政策的取向。

可以看到，2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議在重申“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”的同時，保留了加強(qiáng)“政策前瞻性針對性”的提法，但將“有效性”替換成“協(xié)同性”。這與后面用“堅持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”替換“堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”，用“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”替換“充實(shí)完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時增加“跨周期”的表述，都是基于“提升宏觀治理效能”的同一考慮。

“而這正是理解2026年貨幣政策的重要邏輯起點(diǎn)?！惫軡f，這些變化一方面是考慮了此前經(jīng)濟(jì)工作的一些重要經(jīng)驗。比如，2024年底社會信心得到提振、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行明顯回升，主要緣于“9·26”政治局會議后出臺了一攬子超預(yù)期的穩(wěn)增長、防風(fēng)險舉措。2025年面對外部沖擊，我們既有預(yù)判也有預(yù)案，應(yīng)對預(yù)案的提前量和富余量也打得比較足。

對于把“有效性”替換成“協(xié)同性”，管濤表示，從貨幣政策角度理解主要有三方面體現(xiàn)。一是貨幣政策要發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實(shí)落細(xì)現(xiàn)有政策，加強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)，充分釋放政策效應(yīng)。

二是加強(qiáng)與財政政策的協(xié)同。比如2025年下半年推出的“雙貼息”政策，針對居民個人消費(fèi)貸款和消費(fèi)領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款的財政貼息政策，不用直接下調(diào)政策性利率，通過財政和貨幣政策配合，同樣達(dá)到降低社會融資成本的效果，就是投資于物和投資于人緊密結(jié)合的一個典范。

三是增強(qiáng)宏觀政策取向一致性和有效性，過去主要強(qiáng)調(diào)要把經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)政策納入一致性評估，這次還增加了把存量和增量政策納入一致性評估的新提法，有助于更好地形成政策合力。

“而將‘適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！鎿Q成‘靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動性充?！?，我認(rèn)為有四層內(nèi)涵?！惫軡M(jìn)一步指出，一是降準(zhǔn)降息仍是可選項，如果有需要，在加強(qiáng)監(jiān)測的基礎(chǔ)上，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時機(jī)，降準(zhǔn)降息仍然有空間。

二是降準(zhǔn)降息并非貨幣政策工具的必選項。不論是保持流動性充裕，還是引導(dǎo)社會綜合融資成本低位運(yùn)行，都不僅僅只有降準(zhǔn)降息這些工具。

除降準(zhǔn)之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運(yùn)用其他數(shù)量調(diào)節(jié)工具；除降息之外，通過強(qiáng)化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用，加強(qiáng)與財政政策的協(xié)同等，也可以促進(jìn)社會綜合融資成本低位運(yùn)行。

三是貨幣政策提質(zhì)增效還有空間，既要做優(yōu)增量，還要盤活存量，提高資金使用效率。同時，用好用活結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實(shí)做好金融“五篇大文章”，加強(qiáng)對擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。

四是要更好地平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系，當(dāng)前銀行凈息差、長債收益率等變化，可能都是貨幣政策很重要的考慮，要珍惜好我們的貨幣政策空間。

看好權(quán)益類資產(chǎn)和黃金

落實(shí)到資產(chǎn)端，管濤表示，2026年比較看好權(quán)益類資產(chǎn)和貴金屬中的黃金。

“其中，權(quán)益類的國內(nèi)市場方面，隨著有了賺錢效應(yīng)，應(yīng)該說各方對市場的看法出現(xiàn)了大的改善。2025年中國股市行情的一個重要驅(qū)動力就是宏觀敘事改變了，為資本市場持續(xù)提供了情緒面的支持?！惫軡f。

管濤表示，接下來，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，居民資產(chǎn)多元化配置，上市公司盈利改善，資本市場制度的不斷完善，以及全球資產(chǎn)再平衡下人民幣資產(chǎn)可能會收益，對A股個人還是比較看好的。

“接下來，A股關(guān)鍵就在于價值重估中有賺錢效應(yīng)，從這個意義上來講，我覺得還是可以加倉的?！惫軡Q。

權(quán)益資產(chǎn)除A股外，管濤首推港股?！耙环矫?，港股很多標(biāo)的公司大家比較了解，同時通過互聯(lián)互通方式參與機(jī)制也很多。另一方面，港股仍屬于價值洼地，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)，港股的投資價值也會顯示出來。”

“大中華區(qū)以外的權(quán)益市場，相對于其他市場，中國投資者對美股會相對更加了解和熟悉。我覺得美股目前最大的問題是估值比較高，因此未來存在不確定性，同時中美關(guān)系可能也會造成一些階段性的波動?！惫軡f。

黃金方面，管濤認(rèn)為，中長期來看，支撐金價上漲的兩個邏輯還沒有發(fā)生變化：一是黃金再貨幣化，二是全球資產(chǎn)再平衡。

“黃金再貨幣化，不是說要再回到‘金本位’，而是黃金能更好地對沖通脹、地緣風(fēng)險，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。我認(rèn)為黃金的再貨幣化還在途中，沒有到達(dá)終點(diǎn)?！惫軡赋?。

管濤進(jìn)一步指出，全球資產(chǎn)再平衡方面，雖然金價迭創(chuàng)新高，但美股指數(shù)、比特幣等2025年同樣創(chuàng)出新高。特別是在私人投資組合中，黃金的配置還有進(jìn)一步提升空間。

“2025年金價的上漲和前幾年有一個很大的不同，便是私人參與黃金交易的驅(qū)動，而過去兩三年金價的上漲主要是央行購金驅(qū)動的，黃金市場的基礎(chǔ)變得更加廣泛。疊加風(fēng)險對沖邏輯，黃金繼續(xù)表現(xiàn)不是一個難以理解的現(xiàn)象?！惫軡f。