“預計2026年的A股市場仍將溫和上漲，而其中不乏結構性機會?！?025年12月31日，博道基金董事長莫泰山在其撰寫的新年市場展望中指出，擴大內(nèi)需和物價合理回升已成為2026年宏觀經(jīng)濟的核心關切，而科技仍是需要關注的基本面主線。

莫泰山分析認為，宏觀層面將為市場提供關鍵支撐。在外部，出口預計保持穩(wěn)?。粌?nèi)部的破題關鍵則在于擴大內(nèi)需。

他指出，內(nèi)需中的投資，在2026年可能企穩(wěn)回升，“相比于以上的投資于物，投資于人更值得期待”；同時，內(nèi)需中的消費可能會得到提振，企業(yè)盈利的積極變化預計將在一定時間后對居民收入形成正反饋。

此外，莫泰山表示，物價合理回升，已成為2026年經(jīng)濟工作的重點考量，其穩(wěn)步回升有望改善各經(jīng)濟主體和GDP的整體名義收入，降低實際利率水平，進一步激發(fā)經(jīng)濟活力。

談及A股市場的積極因素，莫泰山則從多個維度進行了闡述。

基本面方面，他預計上市公司盈利增長10%-15%，如可以實現(xiàn)，將是近3年來的最高增速。估值層面，當前總體基本合理，但其中結構分化明顯，當迎來周期上行之際，2026年的市場，不再是科技一花獨放，“野百合也有春天”。

另外，莫泰山預計2026年A股市場面臨的流動性環(huán)境依然是相對寬松的，不排除貨幣政策在2026年初就開始靠前發(fā)力，而海外流動性保持寬松也是大概率情形。

“預計在2026年，中國資產(chǎn)重估的故事將繼續(xù)演繹?！蹦┥椒Q，人民幣匯率有望穩(wěn)中有升，而由制造和科技競爭優(yōu)勢驅動的重估遠未完成。從居民資產(chǎn)配置角度看，權益類資產(chǎn)仍具較高性價比，A股市場投資體驗的改善“對培養(yǎng)耐心資本、吸引長期資金入市，具有重大的意義”。

對于長期主線，莫泰山強調，2026年最需要關注的基本面主線，仍然是科技?！罢驹?026年，我們需要關注科技巨頭們宏偉的資本開支計劃能否順利落地，也需要關注頭部大模型廠家的商業(yè)落地進展，更需要關注端側AI和AI應用方面，是否可以有更多積極的進展。”

綜合而言，莫泰山總結道，在宏觀基本面平穩(wěn)、流動性保持寬松、企業(yè)盈利改善和有海內(nèi)外資金配置支持的情況下，預計2026年的A股市場仍將溫和上漲，而其中不乏結構性機會。對投資而言，無論是主動權益還是量化投資，可能都將是一個比較好的年份。而預計利率還是一種震蕩的態(tài)勢，多元配置策略將有更多的用武之地。

以下為莫泰山發(fā)布的題為《2025展望：變得更好》全文：

2025年，A股市場走出了久違的慢牛走勢，期間雖然有海外關稅政策的擾動，但不改總體穩(wěn)步攀升的步伐，滬深300全年上漲17.66%，公募偏股基金平均上漲超30%，取得了可喜的成績。

擴大內(nèi)需和物價合理回升成為宏觀經(jīng)濟的核心關切

對于2026年，中央經(jīng)濟工作會議強調要“穩(wěn)中求進，提質增效”，新提五個“必須”和八個“堅持”，總體基調積極而務實，相信隨著各項政策的落實，有望推動經(jīng)濟“質的有效提升和量的合理增長”，“實現(xiàn)‘十五五’良好開局”。

首先，出口預計保持穩(wěn)健。2025年前11月，我國外貿(mào)順差創(chuàng)紀錄的超過1萬億美元，凸顯我國強大的產(chǎn)業(yè)競爭力。2026年，預計外需總體平穩(wěn)，以美國和德國為代表的主要經(jīng)濟體重回財政擴張，同時關稅的不確定性較2025年有所降低，而近年來我國出口增長較快的東盟、非洲地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結構與我國互補性強，預計全年我國出口仍將實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

而擴大內(nèi)需如何破題，成為2026年經(jīng)濟的主要看點。日前，《求是》雜志先是刊發(fā)了《擴大內(nèi)需是戰(zhàn)略之舉》一文，次日隨之發(fā)表《深刻把握擴大內(nèi)需戰(zhàn)略要求》的評論文章，就如何理解擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點、為什么內(nèi)需不足成為突出矛盾、為何要堅持投資于物和投資于人緊密結合，以及怎樣健全擴大內(nèi)需的長效機制等，做了全面系統(tǒng)的闡述，將擴大內(nèi)需提升到更高的戰(zhàn)略高度，讓我們對于2026年的擴內(nèi)需進展，有更多的期待。

內(nèi)需中的投資，在2026年可能企穩(wěn)回升。中央經(jīng)濟工作會議的八大重點任務中，明確提到了“推動投資止跌回穩(wěn)”。在“十五五”的開局之年，以政府投資為主導的基建投資應該會有更好的表現(xiàn)。過去幾年，由于地產(chǎn)的調整和化債的壓力，地方政府的財力受到一些約束，也一定程度上影響了投資的表現(xiàn)。這些情況在2026年應該會有所改觀。地產(chǎn)市場在深度調整后進入磨底階段，對投資總量的拖累會降低。地方政府化債也在取得進展，時間可以慢慢換來空間。而制造業(yè)投資仍可保持韌性，同時新興產(chǎn)業(yè)尤其是AI相關的資本開支則將保持較快增長。相比于以上的投資于物，投資于人更值得期待，因為這是擴大內(nèi)需、提振消費和增加長期發(fā)展動能的重要抓手。

另外，內(nèi)需中的消費可能會得到提振。有研究表明，在地產(chǎn)比較快速調整的階段，會對消費形成一定的抑制，而進入磨底后，消費會逐漸擺脫制約。近年來，我國居民可支配收入保持著5%左右的增長，但消費率卻偏低。和發(fā)達國家相比，我國消費在GDP中的占比，仍有較大的提升空間，“十五五”規(guī)劃對于提升消費也有專門的要求。長期而言，提升消費需要在提升居民收入、健全低收入群體的社會保障等方面下功夫，國務院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦近期在《比較》上就此發(fā)表過專門的文章，提出加大國有股權劃轉社保等政策建議，頗有見地。短期而言，2026年企業(yè)盈利的可能改善會對消費形成一定支持。根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)，2025年上市公司盈利開始企穩(wěn)并出現(xiàn)緩慢的回升，企業(yè)盈利的積極變化預計將在一定時間后對居民收入形成正反饋，并有利于提升消費意愿。還有研究表明，如果物價出現(xiàn)溫和回升，也會對消費形成相對積極的引導。

而物價合理回升，已成為2026年經(jīng)濟工作的重點考量。中央經(jīng)濟工作會議上提出“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，這一提法以前并不多見。按照傳統(tǒng)的貨幣政策框架，保持物價穩(wěn)定本就是央行的首要任務，只不過我們印象較深的大多是央行抗通脹的成功經(jīng)歷，而有時候忽視了讓物價走出低迷也是保持物價穩(wěn)定的內(nèi)涵。價格是市場經(jīng)濟中最核心的信號，引導著各類經(jīng)濟主體的行為。如果物價穩(wěn)步回升能夠形成預期，對生產(chǎn)者而言，其補庫存行為將更加積極；而對于消費行業(yè)的公司而言，物價回升往往伴隨著收入的增長和利潤的改善?？傮w而言，物價的回升可以改善各經(jīng)濟主體和GDP的整體名義收入，降低實際利率水平，進一步激發(fā)經(jīng)濟活力。這一切反映在資本市場上，則是大家喜聞樂見的“再通脹”故事。CPI和PPI在過去幾個月已經(jīng)開始有所企穩(wěn)，但仍然比較乏力，如果貨幣政策進一步著力以及擴內(nèi)需見到成效，讓這一改善趨勢確立并延續(xù)，對于2026年的經(jīng)濟和資本市場，都是積極的信號。

站在周期的視角，我們能否在2026年看到庫存周期的重啟以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率的提升？兩者與中央經(jīng)濟工作會議提出的“供強需弱”的問題，有比較強的關聯(lián)。庫存周期自2021年底下行以來，已持續(xù)了4年的時間。廣發(fā)證券的研究認為，地產(chǎn)的調整使庫存周期由過去的大開大合變得“扁平化”，簡而言之，就是補庫行為遲遲不見發(fā)生。產(chǎn)能利用率方面，據(jù)統(tǒng)計，A股上市公司的資本開支和在建工程增速，已經(jīng)連續(xù)3年下行，對應著供給壓力的逐步釋放。同時反內(nèi)卷措施開始在部分行業(yè)見到初步成效，例如化工行業(yè)2025年漲幅排名A股行業(yè)前5，市場正在定價可能的積極變化。隨著政策進一步著力解決“供強需弱”的問題，我們不僅可能在2026年看到更加積極的補庫行為，也可能看到更多的行業(yè)走出產(chǎn)能的低位，而這些，無論是對企業(yè)盈利還是資本市場而言，都有積極的意義。

除了以上總量和周期的視角，2026年最需要關注的基本面主線，仍然是科技。毫無疑問，我們已經(jīng)進入了人工智能的時代，自大語言模型騰空出世以來，我們見到了前所未有的用戶增長速度、見證了scaling law的大力出奇跡，目睹了日新月異的模型進化和迭代。盡管科技巨頭們的“軍備競賽”顯得有些激進而被質疑，但站在一個時代開啟的視角，似乎才剛剛開始。華為在《智能世界2035》中預測，2035年的算力需求將達到驚人的1027FLOPS，是2025年的10萬倍。并預言，未來10年AI還將迎來一次大突破，那就是超越目前的transfomer架構，并通過進入物理世界，走向真正的AGI。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢是明確的，但經(jīng)過3年的市場狂歡，資本開始變得不那么“耐心”了。站在2026年，我們需要關注科技巨頭們宏偉的資本開支計劃能否順利落地，也需要關注頭部大模型廠家的商業(yè)落地進展，更需要關注端側AI和AI應用方面，是否可以有更多積極的進展。

預計A股市場仍將溫和上漲

回到A股市場的話題。首先，基本面有支持。宏觀經(jīng)濟總體平穩(wěn)，企業(yè)盈利延續(xù)改善，在新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好和部分傳統(tǒng)行業(yè)周期回升的共同作用下，預計上市公司盈利增長10%-15%，如可以實現(xiàn)，是近3年來最高的增速，標志著上市公司走出過去的業(yè)績泥潭，邁向新的增長階段。

其次，估值目前處于合理的位置。2024年“9·24”以來的市場上漲，主要指數(shù)基本完成了估值的修復，目前滬深300的市盈率在14倍左右，總體基本合理，但其中結構分化明顯。根據(jù)申萬的研究，以AI產(chǎn)業(yè)為代表的部分成長板塊高景氣、高估值，而相當部分行業(yè)目前的估值，還停留在上證3300點左右的水平。結合我們以上的討論，隨著物價合理回升、庫存周期重啟和產(chǎn)能利用率回升，其中相當部分行業(yè)會出現(xiàn)盈利改善。這些行業(yè)在周期下行階段經(jīng)歷了劇烈而痛苦的調整，而當迎來周期的上行，其呈現(xiàn)出來的機會也不容忽視，這就是如鐘擺一般的周期規(guī)律。果如此，2026年的市場，不再是科技一花獨放，而是“野百合也有春天”。

另外，預計2026年A股市場面臨的流動性環(huán)境依然是相對寬松的。中央經(jīng)濟工作會議提出“要繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，不排除貨幣政策在2026年初就開始靠前發(fā)力。海外流動性方面，美聯(lián)儲的點陣圖仍保留著2026年一次降息的選項，而隨著“大美麗”法案的推出，特朗普政府需要更低的利率水平來為法案護航，因此政策偏鴿，流動性保持寬松，仍是大概率情形。

預計在2026年，中國資產(chǎn)重估的故事將繼續(xù)演繹。一方面，由于美國仍處于寬松的階段，中美利差將繼續(xù)緩慢的修復，而中國經(jīng)濟的強大韌性，將使人民幣匯率在2026年穩(wěn)中有升。另一方面，由制造和科技的競爭優(yōu)勢所驅動的中國資產(chǎn)重估，還遠沒有完成。在制造方面，創(chuàng)紀錄的貿(mào)易順差體現(xiàn)了中國強勁的綜合競爭力。日前看到有關報道，德國大眾汽車決定加大投入在中國生產(chǎn)電動車，理由是在中國的綜合生產(chǎn)成本比德國低50%，這樣的例子不勝枚舉。在科技方面，根據(jù)世界專利組織（WIPO）的數(shù)據(jù)，中國在全球創(chuàng)新指數(shù)中的排名在2025年首次升至全球第10位，并且在AI和新能源等前沿領域專利數(shù)量排名全球第一。根據(jù)中金公司的研究，中國目前取得了遠超自身人均產(chǎn)出水平的科技實力，而技術實力對未來的人均收入水平有較好的預測效果，并測算，按照目前的技術實力，未來的人均GDP（PPP購買力平價）水平將達到5.5萬-6萬美元，較目前水平增長一倍以上。而這些，都將為未來相當一段時間內(nèi)中國的資產(chǎn)重估，提供堅實的支持。

還有，境內(nèi)居民的資產(chǎn)配置仍將有利于以A股市場為代表的權益類資產(chǎn)。當前利率仍處相對低位，房地產(chǎn)市場經(jīng)過深度調整后進入磨底階段，從居民資產(chǎn)配置的角度，權益類資產(chǎn)仍然具有較高的性價比。尤其是在新國九條頒布以來，中國證監(jiān)會在推動A股市場高質量發(fā)展方面不遺余力，在提升市場的投資功能、注重投資人的獲得感等方面，取得了令人矚目的成績。直觀的表現(xiàn)就是市場分紅金額提升，近兩年來持續(xù)大于融資規(guī)模；市場指數(shù)穩(wěn)步攀升，同時波動率下降，這些都有利于提升權益在大類資產(chǎn)配置中的性價比。本人在去年的新年展望中曾關注到這一變化，而經(jīng)過一年的市場實踐，A股市場的良好投資體驗，應該為更多的投資人所感知，對培養(yǎng)耐心資本、吸引長期資金入市，具有重大的意義。在2026年，如果我們可以看到培養(yǎng)耐心資本和吸引長期資金入市方面，有更多的進展，那對于市場的長期表現(xiàn)，就可更增加一份期待。

綜合而言，在宏觀基本面平穩(wěn)、流動性保持寬松、企業(yè)盈利改善和有海內(nèi)外資金配置支持的情況下，預計2026年的A股市場仍將溫和上漲，而其中不乏結構性機會。對投資而言，無論是主動權益還是量化投資，可能都將是一個比較好的年份。而預計利率還是一種震蕩的態(tài)勢，多元配置策略將有更多的用武之地。

關注長期的變化

或許我們還應該討論一些更為長期的問題，作為年度思考的底色。

2025年，黃金、白銀價格大幅上漲，令人矚目。其背后不僅是美聯(lián)儲降息等短周期因素的影響，還可能有美元長期信用走弱的因素，表現(xiàn)為全球部分主要央行對黃金的持續(xù)增持。大宗商品價格也不遑多讓，有色金屬成為A股漲幅第一的行業(yè)。背后一方面反映了在2012-2020年全球大宗商品資本開支持續(xù)下行后的供給收縮，也反映了“逆全球化”、“再工業(yè)化”和產(chǎn)業(yè)鏈安全優(yōu)先等現(xiàn)象的沖擊，以及AI和新能源等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新增需求。兩者的背后，是全球地緣力量的變化和秩序的重構在貨幣和實體兩個層面的映射。而這些變化，在未來仍將持續(xù)影響著我們。

達利歐在其新作中，提出了影響世界秩序的五大力量模型，并提出其中的債務貨幣周期、內(nèi)部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期在未來3-5年內(nèi)都可能有比較大的挑戰(zhàn)，在自然力量方面災害的概率也在增加，而在人類創(chuàng)造力方面，AI將推動GDP和預期壽命指數(shù)級增長，可謂喜憂交織。他寫道：“我相信未來5-10年將是所有主要秩序發(fā)生巨大變化的時期，從現(xiàn)在到那時將感覺像是穿越時空進入一個非常不同的現(xiàn)實”。

我們正在經(jīng)歷百年未有之大變局，但未來的走向，并不那么清晰可見。

不久前，一位年僅33歲的候選人贏得了美國紐約市長競選，引發(fā)關注的不是他的年齡，而是他與傳統(tǒng)建制派大相徑庭的政治主張。有人將其解讀為“第四次轉折”正在美國發(fā)生的表現(xiàn)。所謂的“第四次轉折”，由兩位美國非主流的歷史學者于1997年在同名的書籍中提出，大意是美國文明大致有80-100年的周期，目前已經(jīng)進入了第四階段，也就是書中的“危機”階段。無獨有偶，硅谷投資人彼得.蒂爾在2019年致扎克伯格的一封信中說到，“當70%的千禧一代……在資本主義體系中沒有利益相關(stake)，那么他很可能會轉而反對它”。當然，這些解讀，或許是見微知著，或許只是牽強附會，我們目前無從下結論。但美國剛剛發(fā)布的《國家安全戰(zhàn)略》，卻是明確以書面形式表述其全球戰(zhàn)略的變化，回歸孤立主義，這一變化的影響，應該還在發(fā)酵。

在百年變局中，技術的加速發(fā)展，是否就可以為我們提供足夠的安全感？似乎答案也不能100%肯定。AI技術的加速發(fā)展，讓我們可以樂觀展望一個物質豐裕、創(chuàng)新能力提升、疑難疾病被攻克、人類壽命延長和人類生產(chǎn)力大解放的美好未來，對此我們都充滿了期待。但也有不少擔憂的觀點，認為會導致技術與人類的“脫鉤”，也就是經(jīng)濟增長和資本增值，不再依賴于大規(guī)模的人類活動，而可能是一種“有增長，無就業(yè)”的狀態(tài)，會進一步加劇社會的不平等。

總而言之，作為親歷百年變局的一代，我們將致力于建設一個更加美好的未來，但不能因此假設未來是一個穩(wěn)定的世界，而要為一個多極、復雜、碎片化的世界，做好必要的準備。中國有龐大的市場、完整的產(chǎn)業(yè)鏈、勤勞的人民，這是我們堅實的基本盤，也是迎接變局的底氣。而作為市場投資人，需要我們少一點線性思維，多考慮一些安全邊際?！叭绻愫翢o擔憂之心，那就應該感到擔憂；而如果你憂心忡忡，那么反倒無須過于焦慮”，這是達利歐倡導的面對未來的原則。

終身學習，不斷進化

在變化的時代，無論在投資、戰(zhàn)略布局和生活中，我們需要多一些反脆弱的安排。而最好的反脆弱安排，就是終身學習，不斷進化。比爾·蓋茨認為，在AI時代，學歷的價值會降低，但能力認證會變?yōu)楦邇r值，學習的核心變成：批判性思考、自我管理、整合資訊和創(chuàng)造力。清華大學人工智能學院教授劉嘉更系統(tǒng)地總結了AGI到來的時代人類應該具備的五大能力，分別是：

研究：提出正確問題；

統(tǒng)計：探尋萬事萬物之間的關系；

邏輯：從已知推演未知；

心理：理解自己、洞悉他人；

修辭：說服他人，引領革新。

人類智能漫長的發(fā)展歷程，濃縮為一句話，就是用進化禮贊生命，而在此刻，我們沒有理由停止自己的步伐。正如尼采所言，“每一個不曾起舞的日子，都是對生命的辜負”。

在即將過去的2025年，傳奇投資大師巴菲特在他最后一封致股東的信中寫道，“選擇你的榜樣，努力像他們一樣。你永遠不會完美，但可以一直變得更好”。

2026年即將到來，愿我們都可以變得更好！

祝愿有緣人，在丙午馬年，馬到運開！