文丨泰羅

12月15日，白酒板塊有所表現(xiàn)，皇臺(tái)酒業(yè)、金種子酒、酒鬼酒、金徽酒、水井坊等紛紛上漲。

作為中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的一塊核心資產(chǎn)，白酒向來(lái)?yè)碛写蠖鄶?shù)行業(yè)無(wú)法企及的關(guān)注度和市場(chǎng)地位。

但自2021年以來(lái)，白酒行業(yè)迎來(lái)長(zhǎng)時(shí)間、寬范圍、大幅度的周期調(diào)整，以至于整個(gè)賽道逐漸從當(dāng)年的門(mén)庭若市淪為今天的門(mén)可羅雀。

一切都是周期，一切也都會(huì)過(guò)去，當(dāng)AI和機(jī)器人概念在市場(chǎng)上群魔亂舞，當(dāng)泡泡瑪特和老鋪黃金等新消費(fèi)公司直插云霄，白酒也在悄悄醞釀著屬于自己的峰回路轉(zhuǎn)。

白酒的韌性其實(shí)是被低估的。

2024年，白酒行業(yè)銷售收入7963.84億元，同比增長(zhǎng)5.30%，利潤(rùn)2508.65億元，同比增長(zhǎng)7.76%。這個(gè)數(shù)據(jù)和動(dòng)不動(dòng)就翻倍的科技股確實(shí)沒(méi)法比，但在消費(fèi)領(lǐng)域卻一點(diǎn)都不差。

就拿同樣是消費(fèi)大項(xiàng)的家電來(lái)做對(duì)比，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)家電行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.95萬(wàn)億元，同比也僅增長(zhǎng)5.6%。

還有汽車，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)收入10.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4%，利潤(rùn)4623億元，同比還下降了8%。

白酒和家電、汽車的增長(zhǎng)水平旗鼓相當(dāng)甚至不落下風(fēng)，但市場(chǎng)對(duì)后者的態(tài)度明顯比白酒更加積極和友好。歸根結(jié)底，之前的高速增長(zhǎng)已經(jīng)拉高了人們對(duì)白酒行業(yè)的閾值，所以對(duì)當(dāng)下的增長(zhǎng)水平感到索然無(wú)味，但實(shí)際上白酒的橫向競(jìng)爭(zhēng)力依然是在線的。

白酒的確在調(diào)整，但這種調(diào)整的結(jié)構(gòu)屬性要顯著大于總量屬性。

2019年-2024年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量從786萬(wàn)千升下降到415萬(wàn)千升，近乎腰斬，但同期白酒行業(yè)銷售收入?yún)s從5618億元增長(zhǎng)至7964億元，同比增長(zhǎng)約42%。在“少喝酒，喝好酒”的新消費(fèi)趨勢(shì)下，被擠下牌桌的更多是尾部玩家，而以上市酒企為代表的頭部玩家通過(guò)自身努力依然可以不斷向上生長(zhǎng)。

2024年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是15.66%和15.38%，五糧液營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是7.09%和5.44%，山西汾酒營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是12.79%和17.29%。

白酒走量的時(shí)代徹底結(jié)束了，但走質(zhì)的時(shí)代才剛剛開(kāi)始；普遍增長(zhǎng)的時(shí)代結(jié)束了，但個(gè)體發(fā)展的時(shí)代才剛剛開(kāi)始。當(dāng)下的這種轉(zhuǎn)變和調(diào)整短期或許是壓力，長(zhǎng)期看對(duì)頭部酒企恰恰是利好。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為989個(gè)，較2017年高峰期的1593個(gè)下降了超三分之一，截止到2024年，規(guī)上白酒企業(yè)的虧損面已經(jīng)達(dá)到近35%。

大量尾部企業(yè)的淘汰出清勢(shì)必會(huì)騰出新的市場(chǎng)份額，等到行業(yè)景氣度企穩(wěn)向上，現(xiàn)在這些能穩(wěn)得住的頭部公司就可以得到更多的客戶和更大的市場(chǎng)空間，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高水平的增長(zhǎng)。

把目光投向歷史的縱深，類似今天這種局面歷史上其已出現(xiàn)多次。

以2013年為例，當(dāng)年白酒指數(shù)下跌42%，在所有申萬(wàn)二級(jí)板塊中跌幅居第一位。

站在當(dāng)時(shí)看也都以為天要塌了，但事后看只不過(guò)是長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線上的一個(gè)小凹坑而已。

2013年，中國(guó)GDP和居民人均可支配收入是56.8萬(wàn)億和18311元，到2023年這一數(shù)據(jù)已分別達(dá)到超126萬(wàn)億和39218元，10年時(shí)間翻了一倍還多，由此帶動(dòng)白酒進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。

回到當(dāng)下，白酒的上限可能并不高，但下限也很難再低了。

從基本面來(lái)看，2024年9月的政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)對(duì)白酒預(yù)期形成托底，春節(jié)反饋則進(jìn)一步印證了行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)入下行趨緩階段。而且提振消費(fèi)已經(jīng)被放在了工作首位。

據(jù)國(guó)聯(lián)民生證券的數(shù)據(jù)，2025Q1國(guó)內(nèi)共839支基金持倉(cāng)白酒，重倉(cāng)規(guī)模991.64億元，白酒倉(cāng)位環(huán)比提升0.77pct；北上資金一季度持有白酒總市值為1666億元，Q1持股白酒比例環(huán)比提升0.21pct至4.95%。內(nèi)資與外資同時(shí)回補(bǔ)倉(cāng)位，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)的態(tài)度也正在轉(zhuǎn)向。

事實(shí)上，盡管白酒的增速不如從前，但這個(gè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)力在某種程度上卻是不降反增的。

而放眼整個(gè)資本市場(chǎng)，白酒的確定性幾乎是獨(dú)一檔的。

首先，白酒這個(gè)行業(yè)是確定的。

作為一種擁有千年歷史傳承的飲品，白酒已經(jīng)深度融入中國(guó)人的生活，是刻在國(guó)人骨子里的文化基因和符號(hào)，幾乎不可能在短時(shí)間內(nèi)消失或隕落。

其次，白酒企業(yè)是確定的。

白酒的競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河是建立在歷史底蘊(yùn)和先天稟賦之上的，不需要像科技公司那樣隨時(shí)面臨被新技術(shù)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。茅臺(tái)酒只有在15.03平方公里的核心產(chǎn)區(qū)才能生產(chǎn)出來(lái)，五糧液擁有數(shù)量最多、歷史最悠久的明代古窖池群，水井坊600年生生不息，所有這些都不是靠砸錢(qián)就能超越的。也因如此，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局高度穩(wěn)定。

總結(jié)三點(diǎn)：

第一，白酒長(zhǎng)期沒(méi)有問(wèn)題，行業(yè)目前正在穿越周期，尤其是像貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、水井坊等目前仍能穩(wěn)健成長(zhǎng)的公司。

第二，短期向下的空間也不大了，這個(gè)位置安全邊際是比較高的。

第三，現(xiàn)在的調(diào)整不見(jiàn)得是壞事，一是產(chǎn)能出清后頭部上市酒企可以拿到更多市場(chǎng)，二是可以幫助投資者識(shí)別哪些才是能在風(fēng)浪面前立得住的優(yōu)質(zhì)公司。

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