10月23日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）股價(jià)盤中一度升至8.27元/股，再創(chuàng)歷史新高，后震蕩走低。截至收盤，農(nóng)行報(bào)7.99元/股，跌1.24%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)，農(nóng)行股價(jià)整體漲幅超56%，領(lǐng)跑銀行板塊。這一漲幅也已超過(guò)農(nóng)行股價(jià)在2024年全年的漲幅（54.74%）。目前，農(nóng)行的市凈率也達(dá)到1.04倍，位列42家A股上市銀行之首，打破了國(guó)有大行長(zhǎng)期破凈的局面。此外，招商銀行的市凈率為1倍，其余40家銀行仍處于破凈狀態(tài)。而在H股方面，農(nóng)行H股今年漲幅也已超過(guò)41%。

今年三季度以來(lái)，A股銀行板塊整體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)，累計(jì)下跌2.13%，但10月以來(lái)顯著反彈。在42家A股上市銀行中，僅有6家銀行自三季度以來(lái)股價(jià)呈上漲態(tài)勢(shì)。其中，農(nóng)行漲幅超38%，其余為江陰銀行（002807.SZ，上漲10.11%）、郵儲(chǔ)銀行（601658.SH，上漲9.69%）、西安銀行（600928.SH，上漲9.21%）、寧波銀行（002142.SZ，上漲5.56%）、青島銀行（002948.SZ，上漲5.22%）。

農(nóng)行何以領(lǐng)跑銀行板塊？

從基本面來(lái)看，今年一季度和今年上半年，農(nóng)行均為國(guó)有六大行中唯一一家營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)的銀行。

在資產(chǎn)質(zhì)量上，截至6月末，農(nóng)行的不良貸款余額為3412.75億元，較上年末增加191.10億元；不良貸款率為1.28%，比上年末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率為295%，較上年末下降4.61個(gè)百分點(diǎn)。

今年上半年，國(guó)有六大行凈息差持續(xù)承壓。但對(duì)于凈息差走勢(shì)的判斷，相較于其他多家銀行高管表達(dá)的下行壓力，農(nóng)行行長(zhǎng)王志恒則在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì)農(nóng)行的凈息差將邊際趨穩(wěn)。

就個(gè)人金融業(yè)務(wù)和對(duì)公業(yè)務(wù)來(lái)看，截至6月末，農(nóng)行個(gè)人客戶總量達(dá)8.88億戶，居同業(yè)首位。含信用卡在內(nèi)的個(gè)人消費(fèi)貸款余額1.45萬(wàn)億元，新增1140億元，增速8.5%，增量增速均居可比同業(yè)首位。對(duì)公客戶1299萬(wàn)戶，新增86萬(wàn)戶，增速7.1%。在銀行信用卡業(yè)務(wù)整體下滑之際，農(nóng)行信用卡新增客戶329萬(wàn)戶，增量保持可比同業(yè)首位。

此前，招商證券今年8月下旬發(fā)布的研報(bào)也表示當(dāng)時(shí)的農(nóng)行股價(jià)為“超額表現(xiàn)”。研報(bào)指出，客觀數(shù)據(jù)方面，當(dāng)前農(nóng)行業(yè)績(jī)?cè)鏊俸统~撥備厚度在上市銀行中靠前，六大行中排第一。農(nóng)行A股6月份以來(lái)表現(xiàn)基本與全市場(chǎng)熱度同步，其相對(duì)銀行板塊的超額表現(xiàn)體現(xiàn)了銀行板塊整體的超額收益收斂。

值得注意的是，作為銀行板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，農(nóng)行“低風(fēng)險(xiǎn)、高股息”的屬性也吸引了社保基金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金的流入。與此同時(shí)，隨著農(nóng)行市值權(quán)重提升，被動(dòng)資金（如金融ETF）加倉(cāng)也進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)的正反饋效應(yīng)。

在農(nóng)行的股本結(jié)構(gòu)中，H股占比不足9%，而工行、建行的H股則分別達(dá)到24.35%、91.9%。較低的H股占比使其在整體市值中受到港股流動(dòng)性折價(jià)的影響更小，從而在A股市場(chǎng)更容易體現(xiàn)估值優(yōu)勢(shì)。

今年2月，平安人壽舉牌農(nóng)行H股。此后，平安人壽在半年時(shí)間又多次增持農(nóng)行H股。這一舉牌行為也被市場(chǎng)視為對(duì)農(nóng)行長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，無(wú)疑將吸引其他投資者關(guān)注農(nóng)行，從而促進(jìn)農(nóng)行的估值修復(fù)。

就資本補(bǔ)充而言，官方此前宣布，國(guó)家計(jì)劃對(duì)6家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，將按照統(tǒng)籌推進(jìn)，分期分批一行一策的思路，有序?qū)嵤?。目前，已?家國(guó)有大行完成定增，但農(nóng)行尚未披露定增方案。

通常而言，市場(chǎng)對(duì)于定增的反應(yīng)是股本擴(kuò)張進(jìn)而稀釋每股收益，進(jìn)而估值承壓。但定增尚未落地的農(nóng)行反而能規(guī)避這種短期利空。

招商證券研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前農(nóng)行定增尚未落地，因此其隱含的動(dòng)態(tài)估值溢價(jià)會(huì)更高，這背后一方面可能有市場(chǎng)交易面慣性的因素，另一方面可能隱含著投資者對(duì)農(nóng)行前期資負(fù)紅利兌現(xiàn)和超額撥備利潤(rùn)釋放節(jié)奏的更高期待。

當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，若農(nóng)行后續(xù)啟動(dòng)定增計(jì)劃，仍需關(guān)注新增股本攤薄對(duì)估值帶來(lái)的邊際影響。

除此之外，截至目前，農(nóng)行在今年已先后發(fā)行了500億元的無(wú)固定期限資本債券、800億元的總損失吸收能力非資本債券（TLAC非資本債）和1200億元的二級(jí)資本債券。其債券發(fā)行也吸引了各類投資者的踴躍參與。例如，今年8月，其發(fā)行的500億元TLAC非資本債，全球認(rèn)購(gòu)規(guī)模達(dá)基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模4倍，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)農(nóng)行基本面的信心。

對(duì)于整體銀行板塊的表現(xiàn)，光大證券研報(bào)指出，2025年第三季度以來(lái)，銀行板塊絕對(duì)與相對(duì)收益表現(xiàn)均相對(duì)較弱。股價(jià)階段性承壓調(diào)整后，銀行板塊“高股息、低估值”屬性再度凸顯。銀行基本面韌性強(qiáng)，上市銀行2025年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蚵院糜谏习肽辏陿I(yè)績(jī)有穩(wěn)定基礎(chǔ)。此外，中美經(jīng)貿(mào)摩擦再起波瀾，市場(chǎng)不確定性上升引發(fā)避險(xiǎn)情緒，銀行板塊防御屬性對(duì)資金吸引力邊際增強(qiáng)。疊加保險(xiǎn)、AMC、產(chǎn)業(yè)資本等資金具有持續(xù)配置意愿，有望對(duì)銀行股形成持續(xù)購(gòu)買力。