李揚(yáng)：金融要想好 實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須好

經(jīng)濟(jì)發(fā)展

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第一財(cái)經(jīng)：發(fā)展資管行業(yè)對(duì)于降低間接融資占比是一個(gè)重要的機(jī)制，該如何理解這句話？

李揚(yáng)：資管和直接融資、間接融資不同，它是第三方的東西。但是從直接融資、間接融資這樣一個(gè)角度來(lái)分別的話，它屬于直接融資。我們知道大多數(shù)資管是把間接融資，也就是債務(wù)變?yōu)闄?quán)益，它通過(guò)信托、通過(guò)資管轉(zhuǎn)換了一次，在這個(gè)意義上，資管是有助于改變我們國(guó)家間接融資為主這種格局的金融活動(dòng)。中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們要的是資本。金融體系可以隨便設(shè)，有各種各樣的原因，形成各種各樣的格局，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，那是馬虎不得的。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要兩類資金，一類是權(quán)益，權(quán)益形成資本，形成企業(yè)本身，然后基于權(quán)益去借款，形成負(fù)債。所以我們國(guó)家，說(shuō)準(zhǔn)確點(diǎn)，是權(quán)益資本形成的機(jī)制不暢。在這個(gè)意義上，資管彌補(bǔ)了這個(gè)不足。資管行業(yè)從資金來(lái)源來(lái)說(shuō)，有點(diǎn)像借款，我們現(xiàn)在都說(shuō)不要有什么固定的收益，它總要提供收益，然后資管管理者拿了這個(gè)錢，做的是權(quán)益類的投資，所以它通過(guò)這個(gè)轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)了這樣一個(gè)目標(biāo)，滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，人民幣貸款存量達(dá)到228.86萬(wàn)億，較2022年12月增加16.43萬(wàn)億，從A股股權(quán)融資規(guī)模來(lái)看，據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，A股股權(quán)融資規(guī)模達(dá)到5871億，較2022年下半年減少3530億元。

第一財(cái)經(jīng)：近年以來(lái)，無(wú)論是全面注冊(cè)制的推進(jìn)，還是打造多層次的資本市場(chǎng)，都在致力于提升權(quán)益融資的占比。但從去年我們梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)融資中效果不很明顯，占比最大的還是間接融資，這是為什么？

李揚(yáng)：這一輪危機(jī)下來(lái)之后，世界各國(guó)間接融資都有復(fù)歸的趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)化也是一個(gè)趨勢(shì)。我們要拋開(kāi)直接融資、間接融資等爭(zhēng)論，去看到金融的本質(zhì)。金融的本質(zhì)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要什么，我們就提供什么。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)有資本形成的需求，無(wú)論是用資本市場(chǎng)的方式，還是用銀行貸款的方式，都可以去為資本形成作出貢獻(xiàn)。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在尤其需要權(quán)益資本。權(quán)益資本可以通過(guò)狹義的，所謂多層次資本市場(chǎng)來(lái)提供。事實(shí)上長(zhǎng)期以來(lái)是通過(guò)銀行的中長(zhǎng)期貸款來(lái)支持，有一部分通過(guò)資產(chǎn)管理來(lái)支持，比如最近在發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施REITs之類的，這些都是在傳統(tǒng)的狹義的資本市場(chǎng)之外，來(lái)尋找支持資本形成的金融機(jī)制。

第一財(cái)經(jīng)：我們其實(shí)也很害怕落入到概念陷阱中，現(xiàn)在都在提倡高質(zhì)量發(fā)展，所以我們是否應(yīng)該更多去關(guān)注IPO的質(zhì)量？

李揚(yáng)：你說(shuō)得不錯(cuò)，因?yàn)橘|(zhì)量，是金融服務(wù)它的，要以服務(wù)對(duì)象的狀況來(lái)看這個(gè)事情。

資管新規(guī)明確揭示，資產(chǎn)管理的本質(zhì)和基本機(jī)制是資金信托。此次《2023上海全球資產(chǎn)管理論壇》中，李揚(yáng)提出，中國(guó)的資產(chǎn)管理已經(jīng)有很大發(fā)展，但還需要進(jìn)一步改革，首先是法律層面，當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)只有資管新規(guī)，資管新規(guī)明確了資產(chǎn)管理是一種資金信托，所以上位法建議是信托法，而目前我國(guó)信托法局限于信托投資公司，如果考慮整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)，信托法還需要進(jìn)一步完善。此外，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該要堅(jiān)持受托人定位，以開(kāi)展融資業(yè)務(wù)、提供服務(wù)為前提，獲取受托報(bào)酬，而不是以賺取利差為收入來(lái)源。

第一財(cái)經(jīng)：您提到過(guò)，資管行業(yè)的改革發(fā)展，應(yīng)該堅(jiān)持受托人的角色。但信托是基于信任而托付。去年以來(lái)，股票、債券的市場(chǎng)表現(xiàn)再加上“基金賺錢基民不賺錢”這個(gè)魔咒始終沒(méi)有被打破，投資者的信心受到影響，該如何建立投資者的信任？

李揚(yáng)：金融要想好，必須實(shí)體經(jīng)濟(jì)好。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，我們常說(shuō)的一句話是 “物跟錢走”。從資源配置來(lái)看，鋼鐵、原料去哪，是因?yàn)榻鹑谙鹊侥侨チ?。所以在這個(gè)意義上，金融本身確實(shí)可以發(fā)揮作用，但是就怕陷入某種教條。金融體系和經(jīng)濟(jì)誰(shuí)先好起來(lái)，是一個(gè)方法論問(wèn)題，只要經(jīng)濟(jì)好，金融一定不會(huì)差。

所以在這個(gè)基礎(chǔ)上，再責(zé)怪中國(guó)金融如何如何有問(wèn)題的話，其實(shí)道理是不充分的。

第一財(cái)經(jīng)：所以這個(gè)階段還是應(yīng)該去找我們自己的特色。

李揚(yáng)：當(dāng)然是了，習(xí)近平主席、黨中央也在最近這幾年一直說(shuō)中國(guó)特色，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、金融界都在找中國(guó)特色，這是要找的，這確實(shí)是不同的。最終它成功了，它就一定是對(duì)的。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融之本，分析金融問(wèn)題不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。IMF在2023年10月《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的3.5%放緩至2023年的3.0%和2024年的2.9%。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，全球經(jīng)濟(jì)增速在3.0%以下就是衰退。李揚(yáng)在近期的公開(kāi)發(fā)言中指出，當(dāng)前，全球通脹是問(wèn)題之一，如果采取很強(qiáng)的緊縮政策會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退，如果不采取措施則通脹有可能會(huì)不斷惡化。而與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興經(jīng)濟(jì)體的CPI表現(xiàn)中，中國(guó)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是最好的，但同時(shí)也要注意物價(jià)下行的壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為持平，環(huán)比上漲0.2%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPI同比降幅收窄至2.5%，環(huán)比上漲0.4%。

第一財(cái)經(jīng)：從全球宏觀角度，您認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向和路徑在哪里？

李揚(yáng)：中國(guó)已經(jīng)離不開(kāi)世界了，所以要兩邊看。先看世界，這個(gè)世界確實(shí)是百年未有之大變局，世界從本世紀(jì)以來(lái)，事情不斷，總的趨勢(shì)在往下走，而且我覺(jué)得可能還要延續(xù)一段時(shí)間，這個(gè)世界現(xiàn)在也找不到新的亮點(diǎn)，更重要的是，結(jié)構(gòu)也在變化，所謂結(jié)構(gòu)變化就是可能前幾十年世界都是在向一體化，也就是全球化方向發(fā)展?，F(xiàn)在全球化顯然走到了頭，開(kāi)始逆全球化，像集團(tuán)化，我們最近在研究全世界的產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)道理是普遍適用的，分工的程度越深，參與分工的國(guó)家越多，效率越高。以產(chǎn)業(yè)鏈這樣的分割 當(dāng)然是會(huì)使得效率下降，這一點(diǎn)我們要看到。產(chǎn)業(yè)上現(xiàn)在找不到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，科技革命現(xiàn)在也把握不住，有些方面看它好像對(duì)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用，有些方面又看它好像有其他方面的作用，還有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也都是這樣的，比如現(xiàn)在說(shuō)服務(wù)業(yè)為主，從制造業(yè)為主轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)為主，你要是看很多人的分析也頭頭是道，但是，從勞動(dòng)生產(chǎn)率上來(lái)說(shuō)，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率是很低的。所以這個(gè)時(shí)候，勞動(dòng)生產(chǎn)率問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率問(wèn)題，就不能夠這么偏執(zhí)的去看它。

總之，世界在變化，中國(guó)也會(huì)受到影響。我們有一些東西過(guò)去不太關(guān)注，或者說(shuō)不突出，但是現(xiàn)在突出了。第一問(wèn)題是人口，三個(gè)節(jié)點(diǎn)我們都越過(guò)了，第一個(gè)節(jié)點(diǎn)就是老齡化的節(jié)點(diǎn)；第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是人口參與率下降的節(jié)點(diǎn)；第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是總?cè)丝谙陆?。人口在長(zhǎng)期來(lái)看是一個(gè)不利因素，間接會(huì)產(chǎn)生很多影響，房地產(chǎn)明顯受到影響。第二個(gè)，當(dāng)然是房地產(chǎn)問(wèn)題，中國(guó)這么長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)靠的是房地產(chǎn)的拉動(dòng)，現(xiàn)在顯然走到了頭。與這個(gè)相關(guān)的就是城市化，不要癡迷于城市化，我是傾向于用城鄉(xiāng)一體化這個(gè)概念，公共服務(wù)均等化，應(yīng)當(dāng)把這個(gè)支點(diǎn)放到這兒，不要說(shuō)推城市化之類的。當(dāng)然還有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移交織在一起，以內(nèi)循環(huán)為主，會(huì)形成怎樣的有效的、可支撐的產(chǎn)業(yè)鏈，也是需要探討的。這幾個(gè)問(wèn)題都比較突出，所以相比而言，金融問(wèn)題就不算突出了。把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況搞清楚之后，金融該支持什么，該限制什么，就很清楚了。

第一財(cái)經(jīng)：您說(shuō)到的幾個(gè)問(wèn)題，金融在其中如何發(fā)力？

李揚(yáng)：金融現(xiàn)在看起來(lái)，是如何管理好風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)現(xiàn)在大家也都知道化解債務(wù)的措施，延長(zhǎng)降息，把期限拉長(zhǎng)，這是金融的手段。金融本身是跨期配置，本來(lái)是3年期，把它變成15年期，把風(fēng)險(xiǎn)攤在正常的一個(gè)時(shí)間段里面，立刻就會(huì)發(fā)生的擠兌危機(jī)就沒(méi)了，大家就要在10年、15年的框架里面重新規(guī)劃，這就是金融的作用。當(dāng)然不能說(shuō)暫時(shí)的危機(jī)過(guò)去了，不去解決問(wèn)題，危機(jī)就會(huì)放大。其實(shí)相當(dāng)于是用時(shí)間換一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而這個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整必須正確。

今年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，人民幣對(duì)美元匯率貶值4.8%，其中，9月8日，在岸人民幣對(duì)美元收盤報(bào)7.3415，創(chuàng)2008年以來(lái)新低。西部證券研究發(fā)展中心預(yù)測(cè)，考慮短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，央行穩(wěn)匯率政策力度加大，預(yù)計(jì)人民幣匯率可能有所企穩(wěn)，年內(nèi)可能會(huì)在7.3元/美元附近波動(dòng)。

第一財(cái)經(jīng)：匯率也是影響到資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要因素，我們現(xiàn)在都在提穩(wěn)匯率，在您看來(lái)，下一步穩(wěn)匯率的工具箱里還有哪些工具可用？

李揚(yáng)：其實(shí)要考慮的是穩(wěn)匯率還是穩(wěn)儲(chǔ)備的問(wèn)題。匯率要想穩(wěn)定，比如想拉高人民幣，就賣美元，從操作上來(lái)說(shuō)是這樣，這個(gè)應(yīng)該說(shuō)我們工具箱里還有不少，幾萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，還是夠我們用一段時(shí)間的，力度也很大。但問(wèn)題是，怎么看匯率的變化以及儲(chǔ)備的變化？?jī)烧咧g哪個(gè)更重要？我們歷來(lái)認(rèn)為，儲(chǔ)備比匯率重要。匯率可以上可以下，儲(chǔ)備賣了就沒(méi)了，儲(chǔ)備是真金白銀，匯率只是一個(gè)虛晃價(jià)格，一個(gè)可變的價(jià)格。

所以在這個(gè)意義上，我們現(xiàn)在給有關(guān)部門提的建議，也是保儲(chǔ)備，不保匯率。更何況現(xiàn)在這個(gè)匯率，也沒(méi)有出現(xiàn)多么讓人接受不了的變化，會(huì)平穩(wěn)在一個(gè)水平上。我們覺(jué)得會(huì)平穩(wěn)，估值水平要提高，中國(guó)一般會(huì)講它對(duì)進(jìn)出口的影響，但對(duì)進(jìn)出口的影響因素很多，匯率不是最重要的。像產(chǎn)業(yè)鏈的重組、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心等等，可能比它還要重要一些。

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出，“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線“。李揚(yáng)認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，“三率”是引導(dǎo)資源配置的主要信號(hào)，進(jìn)一步推進(jìn)“三率”的市場(chǎng)化改革，是金融適配新發(fā)展格局的內(nèi)在要求。而10月3日，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美國(guó)國(guó)債收益率日內(nèi)上漲5個(gè)基點(diǎn)達(dá)到4.848%，創(chuàng)近16年來(lái)最高水平，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

第一財(cái)經(jīng)：近段時(shí)間，美國(guó)的10年期國(guó)債收益率創(chuàng)了一個(gè)新高，對(duì)于后續(xù)大類資產(chǎn)的配置上，它的方向或者熱點(diǎn)會(huì)不會(huì)有一些改變？

李揚(yáng)：以前我們講美國(guó)的金融有問(wèn)題，說(shuō)它期限扭曲，所謂期限扭曲是短期的利率高了，長(zhǎng)期利率低。正常情況下應(yīng)該是長(zhǎng)期利率高、短期利率低，它現(xiàn)在回歸正常了。當(dāng)然，它的長(zhǎng)期利率在提高，表明整個(gè)利率水平在提高，從短期已經(jīng)延伸到長(zhǎng)期，整個(gè)利率水平提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)壓制的程度肯定要提高了，因?yàn)槔适亲罨镜慕?jīng)營(yíng)成本高了，肯定有問(wèn)題，而經(jīng)營(yíng)成本，所以要提高，是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浭且粋€(gè)主要敵人，雖然說(shuō)通脹已經(jīng)趨緩，但還沒(méi)有解決，在經(jīng)濟(jì)中比利率提高更讓它害怕的東西，那就是通貨膨脹。

當(dāng)今世界非常復(fù)雜，我不建議看到一點(diǎn)事情就馬上說(shuō)它好或者不好。放到一起看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率提高，如果說(shuō)它理順了收益率曲線，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，它不是好事嗎？如果說(shuō)它意味著整體的利率水平提高，不能說(shuō)不是好事。

【李揚(yáng)：長(zhǎng)安街讀書會(huì)主講人、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)】

原標(biāo)題：《「經(jīng)濟(jì)發(fā)展」李揚(yáng)：金融要想好 實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須好》

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