編輯：胡芳日

編者語：《指引》的出臺，對我國資本市場恰似一場及時雨，精準(zhǔn)填補(bǔ)了上市公司破產(chǎn)重整的監(jiān)管空白：通過強(qiáng)制退市風(fēng)險自查和審慎規(guī)劃重整計劃，實現(xiàn)有效的風(fēng)險隔離，凈化了市場生態(tài)；通過限制低價定增與股份代持，維護(hù)了市場公平；通過優(yōu)化股份鎖定期和治理結(jié)構(gòu)限制，有利于上市公司長期穩(wěn)定發(fā)展，夯實資本市場根基。《指引》的落地，標(biāo)志著我國上市公司破產(chǎn)重整邁入規(guī)范化、透明化的新時代。

一、政策背景

破產(chǎn)重整是化解上市公司風(fēng)險和提高上市公司質(zhì)量的重要途徑。2007年《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來，共有100多家上市公司實施完成破產(chǎn)重整，重整完成后，多數(shù)公司重獲新生，償債風(fēng)險明顯化解，控制權(quán)實現(xiàn)平穩(wěn)交接，虧損資產(chǎn)得以剝離，取得了較好效果。

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）提出，完善破產(chǎn)重整制度，支持上市公司通過破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險。近年來，黨中央、國務(wù)院多次強(qiáng)調(diào)要大力提高上市公司質(zhì)量，這對上市公司破產(chǎn)重整工作提出了更為嚴(yán)格的要求，針對不斷涌現(xiàn)的新情況、新問題，亟需凝聚各方共識，明確相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，并優(yōu)化既有機(jī)制。

2024年12月31日，最高人民法院和中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于切實審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》。為銜接該紀(jì)要，證監(jiān)會配套起草了《上市公司監(jiān)管指引第11號上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》，對證券監(jiān)管相關(guān)核心事項進(jìn)行細(xì)化明確，以進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司破產(chǎn)重整監(jiān)管，有效化解上市公司風(fēng)險，推動提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置。

二、政策概要

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司面臨諸多復(fù)雜挑戰(zhàn)，部分公司陷入經(jīng)營與財務(wù)困境。在此背景下，為進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司破產(chǎn)重整監(jiān)管，有效化解上市公司風(fēng)險，推動提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置，中國證監(jiān)會研究制定了《上市公司監(jiān)管指引第11號上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》。

該政策明確了證監(jiān)會對上市公司破產(chǎn)重整中涉及證券市場相關(guān)事項的監(jiān)督管理職責(zé)，以及證券交易所對信息披露的自律管理職責(zé)。同時，要求上市公司自查并披露是否存在退市風(fēng)險、資金占用違規(guī)擔(dān)保、信息披露或規(guī)范運(yùn)作重大缺陷等情況。還對重整計劃中的權(quán)益調(diào)整、債務(wù)重組收益確認(rèn)等關(guān)鍵事項作出規(guī)定，為上市公司破產(chǎn)重整提供了清晰的規(guī)范和指引。

三、政策亮點

1．在上市公司破產(chǎn)重整事宜上，政策清晰劃分了各方職責(zé)。

證監(jiān)會依法建立健全與人民法院的協(xié)作機(jī)制，全面監(jiān)督管理上市公司破產(chǎn)重整中涉及證券市場的相關(guān)事項，從宏觀層面把控重整方向，確保市場秩序與公平。證券交易所則依據(jù)法規(guī)制定上市公司破產(chǎn)重整信息披露規(guī)則，對信息披露行為開展自律管理，保障信息的規(guī)范與透明。上市公司需嚴(yán)格自查并對外披露是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保情況等。通過明確各方職責(zé)，構(gòu)建起了一個分工明確、協(xié)同高效的監(jiān)管體系，為上市公司破產(chǎn)重整營造了有序的監(jiān)管環(huán)境。

2．政策對破產(chǎn)重整信息披露提出嚴(yán)格要求。

《指導(dǎo)》指出，上市公司及破產(chǎn)重整相關(guān)方必須及時、公平地披露信息，保證所披露內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整。同時，著重強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕交易防控，上市公司內(nèi)幕信息知情人員及因?qū)徖碇卣讣@取內(nèi)幕信息的人員，要依規(guī)嚴(yán)格做好登記及內(nèi)幕交易防控工作。在盈利預(yù)測方面，若重整計劃草案涉及盈利預(yù)測，應(yīng)當(dāng)客觀、審慎，充分說明盈利預(yù)測的依據(jù)及其可實現(xiàn)性，是否與業(yè)績補(bǔ)償承諾相關(guān)聯(lián)，并聘請財務(wù)顧問出具專項核查意見。這些舉措旨在保障投資者的知情權(quán)，有效防止利用信息不對稱進(jìn)行的違法違規(guī)行為，維護(hù)市場的公平公正。

3.優(yōu)化重整計劃，明確權(quán)益調(diào)整要求。

在重整轉(zhuǎn)增股份數(shù)量上，規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，避免股本過度擴(kuò)張稀釋中小股東權(quán)益，同時滿足公司償債及引入重整投資人需求。對于重整投資人獲得股份價格，要求不得低于市場參考價的五折，市場參考價按照重整投資協(xié)議簽訂日前二十、六十或一百二十個交易日均價之一確定，引導(dǎo)重整投資人通過改善公司經(jīng)營實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

在股份鎖定期限方面，為確保重整后公司股權(quán)、經(jīng)營相對穩(wěn)定，獲得公司控制權(quán)的重整投資人持股期限不得少于36個月，其他重整投資人持股期限不得少于12個月。此外，上市公司前期重大資產(chǎn)重組中涉及的業(yè)績補(bǔ)償承諾，不得通過重整計劃予以變更，督促承諾方嚴(yán)格履行承諾，保障上市公司合法權(quán)益。

四、政策影響及機(jī)會

1．優(yōu)質(zhì)上市公司有望獲得更多資源與機(jī)遇

該政策對不同質(zhì)量的上市公司影響各異。對于劣質(zhì)上市公司，監(jiān)管趨嚴(yán)，眾多身處生存困境的企業(yè)或?qū)⒉坏貌贿M(jìn)行重整，短期內(nèi)其股價可能會下跌，進(jìn)而促使它們積極改善經(jīng)營、解決難題，否則將面臨被市場淘汰的風(fēng)險。而優(yōu)質(zhì)上市公司受政策波動的影響相對較小，憑借穩(wěn)定的經(jīng)營和良好的治理機(jī)制，能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢，并有望在市場整合的過程中獲得更多的資源與機(jī)遇。

2.有利于對破產(chǎn)重組公司的價值發(fā)現(xiàn)，給投資者帶來更多潛在的投資機(jī)會

一是有利于投資者對破產(chǎn)重整公司的價值發(fā)現(xiàn)?！吨敢芳訌?qiáng)了對上市公司破產(chǎn)重整的監(jiān)管，使得破產(chǎn)重整過程更加透明和規(guī)范，投資者通過對其財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)前景以及重整計劃的詳細(xì)分析，更容易發(fā)現(xiàn)被低估的價值。二是《指引》進(jìn)一步明確了重整計劃中的權(quán)益調(diào)整要求，包括資本公積金轉(zhuǎn)增股本的比例限制不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，以及重整投資人入股價格不得低于市場參考價的五折。這些規(guī)定為投資者提供了參與重整計劃、獲取股權(quán)的機(jī)會。三是破產(chǎn)重整往往伴隨著公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和管理層的調(diào)整，這些公司在重整完成后，往往能夠擺脫過去的困境，重新煥發(fā)生機(jī)，為投資者帶來長期的投資價值。

3.有助于降低并購重組的風(fēng)險和成本，并購重組市場將更加活躍，給并購基金更多參與并購重組的機(jī)會

一是并購基金投資參與方式受限。《指引》明確規(guī)定，契約型基金、信托計劃或者資產(chǎn)管理計劃不得成為上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東。這一規(guī)定限制了并購基金以特定形式參與上市公司破產(chǎn)重整，特別是通過控制權(quán)的獲取來實現(xiàn)其投資策略。并購基金需要調(diào)整其投資參與方式，以適應(yīng)這一新的監(jiān)管要求。

二是并購基金的投資退出策略受影響?！吨敢穼χ卣顿Y人股份鎖定期限作出了明確規(guī)定，要求獲得公司控制權(quán)的重整投資人持股期限不得少于三十六個月，其他重整投資人持股期限不得少于十二個月。這一規(guī)定對并購基金的投資退出策略產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致其資金鎖定的時間延長并增加了不確定性。并購基金需要在投資策略中充分考慮這一因素，合理安排資金運(yùn)作和退出計劃。

三是對并購基金的投資價格和估值產(chǎn)生重大影響?！吨敢窂?qiáng)調(diào)重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%，市場參考價按照重整投資協(xié)議簽訂日前二十、六十或一百二十個交易日均價之一確定。這一規(guī)定對并購基金的投資價格和估值產(chǎn)生了影響，提高了其投資成本。并購基金在進(jìn)行投資決策時，必須更加審慎地評估投資價值和潛在風(fēng)險，從而確保投資回報的合理性。

四是增加了并購基金在參與上市公司破產(chǎn)重整過程中的信息披露和監(jiān)管要求，提高了其投資的透明度和合規(guī)性要求。并購基金需要加強(qiáng)與上市公司的溝通和協(xié)作，確保信息披露的準(zhǔn)確性和及時性，以符合監(jiān)管要求。

五是將推動并購重組市場更加活躍。《指引》的出臺有助于推動并購重組市場的活躍，降低并購重組的風(fēng)險和成本。對于并購基金來說，意味著更多參與并購重組的機(jī)會。