金融衍生品（以下簡稱衍生品）自誕生以來就一直伴隨著爭論，近代歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)里都有衍生品的影子。衍生品交易不僅導(dǎo)演過巴林銀行和安然等國際大公司的破產(chǎn)，而且直接引爆2008年金融危機(jī)。

我國企業(yè)在衍生品交易上損失慘重的案例也不少。2004年，中航油做空石油期權(quán)虧損5.5億元，在新加坡高等法院申請破產(chǎn)；2008年，深南電、東航、國航相繼在航油衍生品交易中巨虧； 同樣是2008年，中信泰富在外匯期權(quán)衍生品交易中虧掉150多億港幣，舉世嘩然。

最近，又有一家中國企業(yè)陷入衍生品交易風(fēng)波。2019年1月4日，中石化臨時(shí)公告稱，其子公司聯(lián)合石化從事套期保值交易產(chǎn)生部分損失。公開的媒體報(bào)道顯示，聯(lián)合石化做的是無成本領(lǐng)口期權(quán)（zero cost collar option）交易，交易的定性究竟是套期保值還是投機(jī)尚待進(jìn)一步的信息披露。

盡管衍生品交易持續(xù)給企業(yè)和市場帶來損失甚至災(zāi)難，衍生品交易市場持續(xù)繁榮，交易規(guī)模更是成倍增長。1996年，衍生品交易市場規(guī)模大約55兆億美元，到2008年，僅CDS一種衍生品的市場規(guī)模就達(dá)到60兆億美元，整個(gè)衍生品交易的市場規(guī)模達(dá)到600兆億美元。

衍生品交易：可以避險(xiǎn)，也可以投機(jī)

所謂衍生品，是指一種金融工具，也可以叫做金融產(chǎn)品，這種金融工具本身不具有內(nèi)在價(jià)值，它只能隨著其他證券或者商品的價(jià)值的變動(dòng)，或者隨著其他事件（比如債務(wù)違約）的發(fā)生才產(chǎn)生價(jià)值。這種金融工具及其價(jià)值是衍生出來的，所以叫衍生品。

舉個(gè)例子。股票是一種證券，因?yàn)檫@種證券代表對某個(gè)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)的請求權(quán)，所以，這種證券有內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)然，股票的價(jià)格受到各種市場因素的影響，可以高于內(nèi)在價(jià)值，也可以低于內(nèi)在價(jià)值。以這種股票為基礎(chǔ)，可以開發(fā)出各種衍生品，比如，股票看漲期權(quán)。期權(quán)的價(jià)格是10塊錢，期權(quán)規(guī)定，每份期權(quán)的持有人有權(quán)在未來一年的時(shí)間內(nèi)，以每股20塊錢的價(jià)格購買10股股票。在股票價(jià)格低于20塊錢的時(shí)候，期權(quán)是沒有價(jià)值的；只有在股票價(jià)格高于20塊錢的時(shí)候，期權(quán)才有價(jià)值。比如，當(dāng)股票價(jià)格漲到30塊錢的時(shí)候，你行使你的權(quán)利，每份期權(quán)就能賺到90塊錢[10（30-20）-10=90]。同樣道理，把股票換成債券、大豆、外匯，可以開發(fā)出不同種類的期權(quán)。

從金融的角度，衍生品是一種金融工具或者金融產(chǎn)品。從法律的角度，衍生品是一種合同。你買了一份衍生品，實(shí)際上是買了一份合同。

還是以上面的期權(quán)為例。在這個(gè)期權(quán)交易中，期權(quán)的買方以每份10塊錢的價(jià)格購買了一份期權(quán)，就和賣方建立起期權(quán)合同關(guān)系。按照這種合同關(guān)系，買方有權(quán)在期權(quán)合同有效期，即一年的時(shí)間內(nèi)，選擇在任何時(shí)間以每股20塊錢的價(jià)格購買10股股票。當(dāng)買方行使其權(quán)利的時(shí)候，賣方有義務(wù)配合買方實(shí)現(xiàn)其權(quán)利，即向買方以每股20塊錢出售10股股票。當(dāng)然，如果在期權(quán)有效期內(nèi)股價(jià)低于行權(quán)價(jià)（20塊），買方有權(quán)選擇不執(zhí)行其權(quán)利，在期權(quán)有效期內(nèi)不買股票。

那么問題來了，期權(quán)的買方為什么要購買期權(quán)？賣方為什么要出售期權(quán)？這就涉及到衍生品交易的兩個(gè)基本功能（目的），即避險(xiǎn)和投機(jī)。

人們最初為了避險(xiǎn)而發(fā)明衍生品交易，即便到今天，避險(xiǎn)仍然是衍生品交易的基本功能。如果交易跨越的時(shí)間長，市場波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就增加，衍生品交易可以規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。比如，某煉油企業(yè)需要進(jìn)口原油，為了規(guī)避未來石油漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，就可以購買石油看漲期權(quán)。如果石油價(jià)格上漲，企業(yè)可以行使期權(quán)，規(guī)避漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。如果石油價(jià)格下跌，企業(yè)選擇不行使期權(quán)。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，違約成為企業(yè)面對的重要風(fēng)險(xiǎn)，于是，人們開發(fā)出各種規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)的衍生品。比如，甲銀行貸款給乙企業(yè)，擔(dān)心未來乙違約，就可以向丙購買一種叫信用違約互換（CDS）的衍生品。如果乙違約，甲有權(quán)要求丙支付貸款的合同金額。

我們說衍生品是一種合同，合同的一方（通常是買方）可以通過交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么另一方是什么角色呢？另一方通過出售衍生品合同獲得收益，同時(shí)承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。

不同的衍生品交易對應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)。還是以股票期權(quán)為例，如果賣出的是看漲期權(quán)，則期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是在期權(quán)有效期內(nèi)股票價(jià)格超出行權(quán)價(jià)格時(shí)的差價(jià)；如果是看跌期權(quán)，期權(quán)的賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)時(shí)的差價(jià)。比如，假設(shè)行權(quán)價(jià)是40塊錢，在看漲期權(quán)中，股票在期權(quán)有效期內(nèi)漲到80塊錢，賣方就要向買方支付40塊錢。如果漲到100塊錢，賣方就要向買方支付60塊錢；如果是看跌期權(quán)，股票跌到30塊錢，賣方就要向買方支付10塊錢，股票跌到0，賣方要向買方支付40塊錢?？梢姡吹跈?quán)賣方的損失是有上限的，即行權(quán)價(jià)；看漲期權(quán)賣方的損失沒有上限，股票漲得越高，賣方損失越大。

衍生品交易的賣方通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，賺取出售衍生品的收入，是一種投機(jī)行為。當(dāng)然，賣方還可以通過其他操作，對沖其風(fēng)險(xiǎn)。

不過，從專業(yè)的角度，投機(jī)行為本身不是壞事。投機(jī)者承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，并從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中獲得應(yīng)得的收益。投機(jī)者通過配置市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場交易，成為重要的市場參與者。

哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授約翰·科菲和加州大學(xué)洛杉磯分校的法學(xué)教授威廉·克萊恩在他們合著的一本書（Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles）里舉了個(gè)有趣的例子，解釋投機(jī)者在市場中的作用。這個(gè)例子大意是這樣的：假設(shè)共有100張彩票，其中只有一張能中獎(jiǎng)，獎(jiǎng)金是1000萬元。每摸一張彩票要支付一定的成本。顯然，第一張彩票中獎(jiǎng)概率最低，只有1%，支付的成本最小。以此類推，越往后，中獎(jiǎng)率越高，支付的成本越高。摸到最后，只剩兩張彩票和兩位參與者，每位參與者各有一次機(jī)會(huì)。這時(shí)，每位參與者都已經(jīng)付出很多成本，他們都有50%的機(jī)會(huì)贏得1000萬，但也有50%的概率一無所獲。這兩位都沒有風(fēng)險(xiǎn)偏好，如何降低風(fēng)險(xiǎn)？這時(shí)候，投機(jī)者出現(xiàn)了。他支付兩位參與者各200萬，購買兩個(gè)摸獎(jiǎng)的機(jī)會(huì)。這樣，兩位參與者規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，各拿走200萬離場；投機(jī)者通過配置風(fēng)險(xiǎn)，也得到自己應(yīng)得的收益。這個(gè)例子不算十分嚴(yán)謹(jǐn)，但還是頗有解釋力的。

總之，正是因?yàn)橘Y本市場上有投機(jī)者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的參與者才能找到交易的對家，資本市場上的風(fēng)險(xiǎn)才能得到有效的配置。所以，只要不違法違規(guī)，投機(jī)并非壞事。當(dāng)然，這里的投機(jī)是指以承擔(dān)和對沖風(fēng)險(xiǎn)博取收益的商業(yè)行為。

投機(jī)功能被無限放大，衍生品交易由天使變成魔鬼

以上描述的是基本的衍生品交易。隨著衍生品交易的投機(jī)功能被無限放大，交易越來越偏離避險(xiǎn)，走向純粹的投機(jī)性對賭，交易模式也被人為地設(shè)計(jì)得越來越復(fù)雜。復(fù)雜的交易模式經(jīng)過貪婪與欺詐的催化，把金融衍生品變成大規(guī)模金融殺傷性武器，給企業(yè)和市場帶來傷害。

比如，甲銀行為了規(guī)避其貸款客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)，與乙金融機(jī)構(gòu)簽訂一份CDS合同。一份CDS合同對應(yīng)一份貸款合同，本來沒問題。

但是，乙金融機(jī)構(gòu)在甲銀行與其客戶的貸款合同之上，發(fā)行100個(gè)CDS合同，除了甲銀行之外，出售給其他金融機(jī)構(gòu)99份CDS合同。其他99家金融機(jī)構(gòu)與乙金融機(jī)構(gòu)之間的合同就是純粹的投機(jī)性對賭。這樣，就變成一個(gè)貸款合同對應(yīng)100個(gè)CDS合同，形成了一個(gè)倒金字塔型的交易結(jié)構(gòu)：一個(gè)貸款合同交易承載著100個(gè)CDS交易！也就是說，100個(gè)交易賭一個(gè)交易的結(jié)果：如果甲銀行的貸款交易沒有出現(xiàn)違約，乙金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)賺100份CDS合同費(fèi)；如果違約，乙金融機(jī)構(gòu)將面臨100家債權(quán)人和100倍的貸款合同金額的債務(wù)！

這還不算，資本市場上的投行還在CDS的基礎(chǔ)上進(jìn)一步設(shè)計(jì)出更復(fù)雜的衍生品合同，使得一份貸款合同基礎(chǔ)上對應(yīng)的衍生品交易合同數(shù)量更多，更復(fù)雜，交易規(guī)模更大。比如，在2008年金融危機(jī)中，一份銀行與住房貸款客戶之間的貸款合同不僅催生出CDS衍生品，又在CDS的基礎(chǔ)上衍生出CDO和CDO2等越來越復(fù)雜的衍生品：倒金字塔壘得更高，更脆弱了。

那么另一個(gè)問題來了，衍生品交易雙方都投機(jī)，互相對賭，結(jié)果誰占優(yōu)？一般情況下，肯定是開發(fā)設(shè)計(jì)交易合同的人占優(yōu)：因?yàn)檎l開發(fā)合同，誰在信息上占得先機(jī)。而且，合同開發(fā)得越復(fù)雜，對開發(fā)人越有利。

在一本揭露華爾街投行開發(fā)衍生品交易合同坑害客戶的經(jīng)典著作《泥鴿靶》（原著英文：F.I.A.S.C.O: Blood in the Water on Wall Street）里，作者弗蘭克·帕特諾伊（Frank Partnoy）以自己在投行做交易員的親身經(jīng)歷，描述了華爾街上的高智商騙子們?nèi)绾沃谱鲝?fù)雜的衍生品交易合同，再把這些合同忽悠出去，坑害客戶，牟取暴利。

比如，摩根士丹利（Morgen Stanley）早期發(fā)明了一種衍生品叫“本金與匯率聯(lián)結(jié)證券”（PERLS）。這種證券表面上像債券，但是，它不承諾到期償付全部本金，只承諾持有人有權(quán)獲得按照票面金額乘以按照不同外匯匯率聯(lián)結(jié)的公式計(jì)算出來的系數(shù)而得到的金額。問題是，客戶一般看不懂眼花繚亂的公式，也不關(guān)心這些公式。他們只關(guān)心交易員承諾的高利息和低風(fēng)險(xiǎn)，就把它當(dāng)成債券交易了。一家保險(xiǎn)公司買了8500萬美元的PERLS。幾個(gè)月后，保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)官打電話詢問PERLS的市值，結(jié)果被告知已經(jīng)跌了一大半。財(cái)務(wù)官大惑不解，詢問債券怎么能跌得這么快，這么慘？交易員告訴他，因?yàn)檫@段時(shí)間PERLS里各種外幣兌美元大幅貶值，而且，時(shí)間價(jià)值的貶損和波動(dòng)率的變化也減少了PERLS里的期權(quán)的價(jià)值，所以，你手里的PERLS市值大幅縮水。財(cái)務(wù)官一頭霧水，我買的是債券啊，怎么里面有這么多外幣、期權(quán)？交易員告訴他，你大量投機(jī)外匯匯率，你承擔(dān)了匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，你賭輸了！

帕特諾伊在這本書里揭示，有的金融衍生品交易被設(shè)計(jì)得如此復(fù)雜，以至于設(shè)計(jì)者自己都看不懂了。不過，看不懂沒關(guān)系，設(shè)計(jì)者和交易員只要確保吃虧的是客戶就行了。

還有一個(gè)值得提示的事情是，這些投行交易員一般把客戶分成兩類，一類是騙子，一類是傻子。為什么騙子愿意冒著風(fēng)險(xiǎn)和投行對賭呢？因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^交易規(guī)避各種金融監(jiān)管。比如有的國家不讓炒外匯，騙子可以通過這種交易炒外匯。至于傻子，則是看不懂投行設(shè)計(jì)的衍生品貓膩，鉆進(jìn)了投機(jī)的圈套。

帕特諾伊畢業(yè)于哈佛大學(xué)法學(xué)院，曾經(jīng)在投行做衍生品交易員。離開投行后，到圣迭戈大學(xué)法學(xué)院任教，把自己的投行經(jīng)歷寫出來，揭露衍生品交易中的欺詐和貪婪。2018年，帕特諾伊轉(zhuǎn)到加州大學(xué)伯克利分校法學(xué)院任教。

我國應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管企業(yè)投資衍生品，避免把避險(xiǎn)交易做成投機(jī)性對賭交易

我國企業(yè)進(jìn)入國際市場，參與國際交易，用衍生品對沖國際交易中的風(fēng)險(xiǎn)是正當(dāng)?shù)?，也是符合國際慣例的。這方面的例子很多。比如，上市公司均勝電子為了拓展海外市場，于2012年達(dá)成一筆收購德國企業(yè)Preh Holding GmbH25.10%股權(quán)的交易。因?yàn)楹炗喓贤c實(shí)際支付之間有幾個(gè)月的時(shí)間窗，為了避免人民幣與歐元之間的匯率變動(dòng)給交易帶來額外的成本，均勝電子就做了一筆外匯套期保值交易，以便鎖定匯率。

不過，衍生品交易很容易和暴利、貪婪、欺詐、規(guī)避監(jiān)管甚至洗錢聯(lián)系起來，如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，可能從避險(xiǎn)交易滑向投機(jī)性對賭交易；實(shí)體性企業(yè)和華爾街投行對賭，不論在信息、知識還是經(jīng)驗(yàn)方面，都沒有任何優(yōu)勢，慘敗是大概率事件，將給企業(yè)和國家?guī)聿豢晒懒康膿p失。

中航油事件以來，我國企業(yè)在衍生品交易中遭受損失的案例值得認(rèn)真梳理，嚴(yán)格界定對沖避險(xiǎn)和投機(jī)對賭，建立有效的衍生品交易監(jiān)管機(jī)制：絕對禁止投機(jī)對賭交易，有效監(jiān)管對沖避險(xiǎn)交易。

為了向讀者負(fù)責(zé)，確保文章的嚴(yán)謹(jǐn)，2019年2月19日，我給帕特諾伊教授發(fā)了一封郵件，和他探討聯(lián)合石化零成本領(lǐng)子交易的性質(zhì)究竟屬于套期避險(xiǎn)還是投機(jī)性對賭。帕特諾伊表示，他也在關(guān)注這個(gè)交易，在沒有詳細(xì)的信息披露之前，不好判斷交易的性質(zhì)。在叮囑我繼續(xù)關(guān)注交易的信息披露后，他用一句美式幽默結(jié)束了我們的對話：Obviously, it didn't turn out to be "zero cost".（顯然，交易結(jié)果不是零成本。）

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)副教授）