“多維度共振下，2025年A股牛市將進(jìn)入主升浪階段?！?024年12月30日，興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院聯(lián)席院長(zhǎng)、新財(cái)富鉆石分析師張憶東在“輕舟必過(guò)萬(wàn)重山”——《首席連線》跨年市場(chǎng)展望節(jié)目中表示。

張憶東已經(jīng)在證券分析師行業(yè)深耕了二十多年，在興業(yè)證券主要負(fù)責(zé)策略研究、大類資產(chǎn)配置、海外市場(chǎng)研究，先后十次獲得新財(cái)富賣方分析師評(píng)選第一名，是A股策略與港股策略的雙料第一名，2023年更是成為了中國(guó)總量研究領(lǐng)域首位新財(cái)富鉆石分析師。

張憶東表示，2025年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性放緩趨勢(shì)較為確定。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，但是幅度可能較為有限。2025年上半年，美債10年期收益率有望回歸到4%以內(nèi)，看多美債；2025年下半年，美債10年期收益率或再度漲回4.5%甚至5%，總體，股市機(jī)會(huì)或優(yōu)于債市。

聚焦到中國(guó)的資本市場(chǎng)，張憶東認(rèn)為，多維度共振下，2025年A股牛市將進(jìn)入主升浪階段。一方面，低利率環(huán)境下，社會(huì)財(cái)富缺乏有效的投資渠道，中國(guó)股市短期賺錢(qián)效應(yīng)與社會(huì)財(cái)富再配置將形成良性循環(huán)。另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，物價(jià)平減指數(shù)有望轉(zhuǎn)正，海外長(zhǎng)線資本或?qū)⒅匦铝魅階股，中外資金共振下，2025年A股行情的高點(diǎn)將發(fā)生在下半年。

對(duì)于2025年的投資主線，張憶東分析認(rèn)為，主要在于“求新”與“求變”?！扒笮隆本劢褂谛沦|(zhì)生產(chǎn)力?！扒笞儭眲t關(guān)注中觀和微觀領(lǐng)域的變革，包括并購(gòu)重組促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化或困境發(fā)展，出海需求延續(xù)，AI消費(fèi)情緒消費(fèi)等新需求涌現(xiàn)，鼓勵(lì)回購(gòu)等提升股東回報(bào)。

“預(yù)計(jì)2025年上半年乃至全年，A股表現(xiàn)強(qiáng)于美股和港股。”張憶東強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前牛市處于初級(jí)階段，所以很多投資者對(duì)于牛市保持懷疑態(tài)度仍認(rèn)為是“反彈”而不是“反轉(zhuǎn)”。但是，張憶東自2024年9月底以來(lái)堅(jiān)持反轉(zhuǎn)邏輯，隨著政策導(dǎo)向的變化，從全球視角及國(guó)內(nèi)財(cái)富配置視角來(lái)看中國(guó)股市，估值提升以及基本面改善的空間都比較大。因此，張憶東表示，2025年要珍惜A股蜜月期，要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中觀微觀領(lǐng)域的創(chuàng)新以及變革要有信心。

A股將迎來(lái)主升浪行情

“2024年牛市是初級(jí)階段。多維度共振下，2025年A股牛市將進(jìn)入主升浪階段。”張憶東說(shuō)道。

一方面，根據(jù)A股大行情的歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪行情風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將從當(dāng)前的5%回落至0%?！帮L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落的大背景是資產(chǎn)荒——有效投資渠道不足?！睆垜洊|指出，從大類資產(chǎn)配置的角度而言，當(dāng)前股市處在相對(duì)低位，A股或有望迎來(lái)社會(huì)財(cái)富向股市再配置的黃金階段。中國(guó)股市短期賺錢(qián)效應(yīng)與社會(huì)財(cái)富再配置將形成良性循環(huán)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好也將持續(xù)改善。

另一方面，政策積極引導(dǎo)下，A股基本面將聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力、并購(gòu)重組及回購(gòu)分紅等帶來(lái)中微觀改善，將領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)具備更強(qiáng)的彈性，從而拉動(dòng)指數(shù)底部抬升震蕩向上。以史為鑒，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低增長(zhǎng)低利率時(shí)代（2011-2019），回購(gòu)是推動(dòng)EPS增長(zhǎng)的重要助力器。

此外，張憶東還認(rèn)為，2025年下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，物價(jià)平減指數(shù)有望轉(zhuǎn)正?！巴赓Y往往是見(jiàn)了兔子再撒鷹，看見(jiàn)中國(guó)基本面改善后再做配置。因此在2025年三季度，海外的長(zhǎng)線資本也將重新流入。”張憶東認(rèn)為，中外資金共振下，2025年A股行情的高點(diǎn)將發(fā)生在下半年。

股市機(jī)會(huì)立足新質(zhì)生產(chǎn)力和改革兩大主線

對(duì)于A股2025年的投資主線，張憶東分析認(rèn)為，主要在于“求新”與“求變”兩大方面。

“求新”聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力。張憶東表示，新技術(shù)的迭代與突破是驅(qū)動(dòng)科技股崛起的重要引擎，關(guān)注TMT（特別是AI應(yīng)用）、機(jī)器人、智能駕駛等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?？萍甲詮?qiáng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新材料等，外部政策不確定性強(qiáng)化了中國(guó)科技自強(qiáng)的需求。并購(gòu)重組將為A股的“科技?！睅?lái)催化效應(yīng)，關(guān)注合肥、深圳等地方政府在新質(zhì)生產(chǎn)力投資方面比較活躍的區(qū)域。

“求變”則關(guān)注中觀和微觀領(lǐng)域的變革。供給側(cè)方面的變革，張憶東表示，當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)能周期的底部也是庫(kù)存周期的底部，2025年A股定增和并購(gòu)重組有望形成良性循環(huán)，鼓勵(lì)龍頭公司并購(gòu)重組，并購(gòu)重組促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化或困境反轉(zhuǎn)，提升行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)。關(guān)注新能源、有色金屬、地產(chǎn)等估值及景氣都處于低位的行業(yè)的龍頭公司重估機(jī)會(huì)。

需求側(cè)方面的變革，張憶東表示，一方面，出海需求仍將延續(xù)；另一方面，伴隨2025年提振內(nèi)需消費(fèi)的政策利好落地，情緒消費(fèi)、AI消費(fèi)、養(yǎng)老育幼消費(fèi)以及高性價(jià)比消費(fèi)。建議關(guān)注潮玩、谷子經(jīng)濟(jì)、文化高奢、消費(fèi)新貴品牌以及個(gè)護(hù)醫(yī)美、生物醫(yī)藥、新能源汽車、先進(jìn)制造、紡織服裝等領(lǐng)域的阿爾法機(jī)會(huì)。

“谷子經(jīng)濟(jì)不能簡(jiǎn)單說(shuō)是炒作。”張憶東強(qiáng)調(diào)，谷子經(jīng)濟(jì)爆火反映的是人均GDP達(dá)到1.2萬(wàn)美元后，服務(wù)性消費(fèi)的崛起。2024年9月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的新中國(guó)75年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成就系列報(bào)告指出，中國(guó)人均GDP在2023年達(dá)89358元，按照匯率折算，連續(xù)3年超過(guò)1.2萬(wàn)美元。張憶東指出，參考其他國(guó)家發(fā)展路徑，人均GDP達(dá)到1.2萬(wàn)美元之后，服務(wù)性消費(fèi)占比會(huì)持續(xù)提升。張憶東建議后續(xù)刺激消費(fèi)的政策可以圍繞服務(wù)消費(fèi)發(fā)力。

資本市場(chǎng)方面的變革，著眼于低利率環(huán)境下提升股東回報(bào)以及國(guó)資的資本運(yùn)作。張憶東建議長(zhǎng)期配置持續(xù)分紅或回購(gòu)注銷的公用事業(yè)、能源、交通運(yùn)輸、金融等優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭。特別是港股的紅利資產(chǎn)，繼續(xù)建議內(nèi)地投資者戰(zhàn)略性配置，兼顧高股息和海外配置的雙重紅利。

2025年上半年看好美債，長(zhǎng)期看好黃金

其他資產(chǎn)方面，張憶東表示，2024年有較好表現(xiàn)的超額回報(bào)資產(chǎn)，2025年或相對(duì)平庸?！伴L(zhǎng)期看好黃金，但是黃金在2024年對(duì)美國(guó)降息周期打得比較滿?！币虼耍?025年上半年，張憶東相對(duì)更看好美債的機(jī)會(huì)。

作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，美債10年期收益率2024年12月30日在4.56%左右?！邦A(yù)計(jì)2025年上半年，美債10年期收益率有望回歸到4%以內(nèi)?！睆垜洊|表示，2025年上半年，從勝率而言，美債確定性較高；從彈性而言，美股市場(chǎng)也存在較多機(jī)會(huì)。

“2025下半年，美債10年期收益率可能再次反彈。”張憶東表示，2025年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)軟著陸可能性較大，四季度通脹風(fēng)險(xiǎn)可能也會(huì)抬頭，美債10年期收益率很可能漲回4.5%甚至5%，對(duì)應(yīng)著，2025年下半年美債或?qū)⑾碌S金有望受益于實(shí)際利率下行而走牛。

張憶東指出，“本輪由超大規(guī)模財(cái)政和貨幣政策刺激啟動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，2025年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性放緩趨勢(shì)較為確定?！?/p>

張憶東表示，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)或有遠(yuǎn)慮，但2025年近憂不大。一方面，2025年占CPI構(gòu)成約70%的服務(wù)通脹仍趨于下行。另一方面，參考上一輪特朗普任期，雖然2018年四季度核心商品通脹貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，但能源價(jià)格下行的拖累加深，整體通脹仍下行。

因此，2025年，在經(jīng)濟(jì)周期性走弱、勞動(dòng)力市場(chǎng)供需趨于平衡的驅(qū)動(dòng)下，張憶東認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，但是幅度可能較為有限。

2025年A股或強(qiáng)于美股、港股

“2025年港股指數(shù)的表現(xiàn)可能不如A股?！睆垜洊|表示，港股更適合長(zhǎng)期深度價(jià)值投資。

張憶東指出，2024年港股表現(xiàn)略超預(yù)期的原因在于賣空占比太高，“空頭太擁擠了”最后空頭回補(bǔ)成為重要做多動(dòng)能。當(dāng)前，港股賣空占比回到了歷史均值以下，因此，2025年港股主要由基本面驅(qū)動(dòng)，很難期待估值會(huì)有大幅提升。

“港股無(wú)論是消費(fèi)、周期、科技板塊，依舊處于全球市場(chǎng)的估值洼地。”張憶東表示，港股適合長(zhǎng)期深度價(jià)值投資者，建議投資者以長(zhǎng)線配置、尊重專業(yè)的心態(tài)去配置港股，比如高股息的央國(guó)企龍頭等。

美股方面，張憶東判斷，2025年美股最終有望震蕩上漲。中性情景下，經(jīng)濟(jì)軟著陸，EPS增長(zhǎng)14%，PE略微下行，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500指數(shù)有望達(dá)到6430點(diǎn)左右仍能取得正回報(bào)。

“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是關(guān)鍵?！睆垜洊|表示，美股的投資機(jī)會(huì)主要聚焦在科技創(chuàng)新和放松監(jiān)管。如，AI機(jī)會(huì)有望從硬件走向軟件，看好AI領(lǐng)域加速商業(yè)化，云服務(wù)與應(yīng)用生態(tài)加速發(fā)展。此外，張憶東還關(guān)注科技產(chǎn)業(yè)鏈包括機(jī)器人、智能駕駛、星鏈、儲(chǔ)能、加密貨幣等領(lǐng)域的成長(zhǎng)性。

降息周期及監(jiān)管環(huán)境下，美國(guó)并購(gòu)整合將迎來(lái)高潮，張憶東建議關(guān)注石油、金融、醫(yī)藥、工業(yè)等行業(yè)被并購(gòu)的機(jī)會(huì)；受益于降息，美國(guó)房地產(chǎn)、可選消費(fèi)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望景氣回升。

“預(yù)計(jì)2025年上半年乃至全年，A股表現(xiàn)強(qiáng)于美股和港股?！睆垜洊|表示，當(dāng)前牛市處于初級(jí)階段，所以，很多投資者對(duì)于牛市保持懷疑態(tài)度仍認(rèn)為是“反彈”而不是“反轉(zhuǎn)”。但是，他自2024年9月底以來(lái)堅(jiān)持反轉(zhuǎn)邏輯，建議風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，隨著政策導(dǎo)向的變化，從全球視角及國(guó)內(nèi)財(cái)富配置視角來(lái)看中國(guó)股市，估值提升以及基本面改善的空間都比較大。

“面對(duì)2025年，我們要更加珍惜A股蜜月期，也要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中觀微觀領(lǐng)域的創(chuàng)新以及變革要有信心！”張憶東強(qiáng)調(diào)。