“從三年維度來(lái)看，考慮到國(guó)內(nèi)政策的變化以及美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期、我們已經(jīng)歷了A股市場(chǎng)情緒較謹(jǐn)慎的階段，當(dāng)前或可以在權(quán)益類資產(chǎn)中尋找多種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。此外包括債券和商品在內(nèi)的海內(nèi)外大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)多元，或是擇優(yōu)布局養(yǎng)老FOF的較好時(shí)期?！苯眨獯蟊５滦呕餏OF投資部負(fù)責(zé)人、光大安選平衡養(yǎng)老目標(biāo)三年持有期混合型FOF擬任基金經(jīng)理張蕓在接受澎湃新聞專訪時(shí)表示。

對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)的所處位置，張蕓分析道，“9月24日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)釋放積極政策信號(hào)后，市場(chǎng)政策預(yù)期和情緒迅速扭轉(zhuǎn)、開(kāi)始進(jìn)入第一階段超跌反彈、普漲快漲期；而隨著市場(chǎng)迅速反彈，10月8日各主要股指的性價(jià)比大多修復(fù)至均值附近，標(biāo)志第一階段超跌反彈以及快速拔估值階段已過(guò)去，開(kāi)始逐漸進(jìn)入第二階段的寬幅震蕩期。”

張蕓進(jìn)一步指出，“但在這一階段，還是有多種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可以去尋找。當(dāng)前我們還處于經(jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇階段，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的主要是政策預(yù)期以及市場(chǎng)情緒帶動(dòng)下的資金面變化，所以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能存在的方向主要包括增量資金邏輯以及政策支持方向。”

杠鈴策略或是當(dāng)下A股所處階段的較好選擇

“首先增量資金方面，我們看到10月尤其中下旬兩融資金對(duì)科技中小盤成長(zhǎng)股的行情起到了重要推動(dòng)作用，同時(shí)近期我們也需要提防小盤風(fēng)格交易熱度偏高后、超額優(yōu)勢(shì)或?qū)⑹諗康膯?wèn)題?！睆埵|表示，拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，在科技中小盤成長(zhǎng)的交易熱度得到一定消化后，還是存在重新成為行情風(fēng)向標(biāo)的可能。

其次從政策支持方面來(lái)說(shuō)，中期維度看，張蕓認(rèn)為，科技新質(zhì)生產(chǎn)力和順周期都是比較受益政策的方向，但在不同階段則需要結(jié)合政策具體發(fā)力點(diǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值性價(jià)比和交易擁擠度等維度在兩個(gè)大方向中做適度調(diào)整和再平衡。

從近期視角看，張蕓稱，新質(zhì)生產(chǎn)力以及貨幣政策寬松均指向科技板塊會(huì)相對(duì)更受益政策支持方向，同時(shí)也可繼續(xù)觀察財(cái)政政策的變化。

“所以從以上兩個(gè)維度來(lái)看，目前來(lái)說(shuō)：首先，杠鈴策略或是個(gè)比較好的選擇，杠鈴兩端一頭是小盤成長(zhǎng)尤其科技新質(zhì)生產(chǎn)力方向、另一頭是大盤價(jià)值（紅利），在不同階段可以在杠鈴兩端占比上做適度調(diào)整以及再平衡。其次，在順周期資產(chǎn)當(dāng)中，一些兼具高質(zhì)量和高股息的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資價(jià)值也值得關(guān)注?！睆埵|表示。

美債可以作為許多大類資產(chǎn)的定價(jià)之錨

“我覺(jué)得美債利率可以作為許多大類資產(chǎn)的定價(jià)之錨，把握美債利率的變化，能有助于提高資產(chǎn)配置的勝率。前述提及對(duì)于國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)風(fēng)格把握時(shí)也有提及美債的跟蹤和研判，也正是源于此邏輯。”張蕓在采訪中說(shuō)道。

當(dāng)問(wèn)及對(duì)于海內(nèi)外各大類資產(chǎn)的展望以及排序時(shí)，張蕓表示“首先，對(duì)于A股，目前持中性偏樂(lè)觀的態(tài)度，可以從增量資金邏輯以及政策支持方向在當(dāng)下的市場(chǎng)中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

中債方面，張蕓認(rèn)為，短期中性、中長(zhǎng)期仍有配置價(jià)值。在政策預(yù)期以及股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情緒擾動(dòng)下，債市還是比較容易出現(xiàn)波動(dòng)放大的情況，尤其是負(fù)債端出現(xiàn)較大贖回的情況下。中長(zhǎng)期看債券的配置價(jià)值仍然值得我們?nèi)リP(guān)注。通常來(lái)說(shuō)高夏普+高彈性兩條腿走路是個(gè)組合配置比較好的方式，同樣兩條腿的比例上需要做階段性調(diào)整，現(xiàn)階段我更看好高夏普端。

美債方面，張蕓說(shuō)道，自美聯(lián)儲(chǔ)9月降息落地以來(lái)美債收益率大幅攀升。但隨著大選結(jié)果的落地，美債收益率或會(huì)逐漸有重新階段性回落的空間。當(dāng)然美債的波動(dòng)較大，需要做非常緊密地跟蹤研判和形成一定止盈紀(jì)律，目前而言更關(guān)注階段性的配置機(jī)會(huì)。

黃金方面，張蕓則認(rèn)可黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值，“但目前來(lái)說(shuō)，我們確實(shí)也需要看到目前黃金對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的打開(kāi)和后續(xù)節(jié)奏的演繹、外部的避險(xiǎn)需求還有此前央行購(gòu)金等資金面的推動(dòng)已經(jīng)有不小程度的反應(yīng)。金價(jià)后續(xù)階段性進(jìn)入高位震蕩的可能性較大?！?/p>

美股方面，張蕓稱，特朗普對(duì)內(nèi)減稅等一系列的政策利好美股尤其順周期，但也需要注意到當(dāng)前美股高估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好仍脆弱、特朗普交易回?cái)[等因素。因此短期中性偏樂(lè)觀。中期考慮到美國(guó)仍很可能實(shí)現(xiàn)軟著陸、美股尤其科技股或有更佳機(jī)會(huì)。

“最后印度股市方面，目前來(lái)看估值性價(jià)比不算高，但從中長(zhǎng)期維度上說(shuō)投資價(jià)值仍然值得關(guān)注、在他們有較高性價(jià)比時(shí)可納入考量?！睆埵|表示。

整體而言，張蕓目前對(duì)上述資產(chǎn)的大體排序?yàn)锳股、美債、美股、中債、港股、印股?！爱?dāng)然，后續(xù)還需要結(jié)合我們的海內(nèi)外宏觀大類資產(chǎn)配置體系對(duì)接下來(lái)的市場(chǎng)做持續(xù)跟蹤和研判。此外，誠(chéng)然預(yù)判很重要，但其實(shí)如何自如應(yīng)對(duì)多變的市場(chǎng)才是能使投資策略更好發(fā)揮的關(guān)鍵?！?/p>

宏觀層面指導(dǎo)中長(zhǎng)期方向，中觀層面在均衡中樞基礎(chǔ)上適度輪動(dòng)

在投資體系方面，張蕓從宏觀、中觀、微觀三方面闡述了她的資產(chǎn)配置與組合構(gòu)建方式，“從宏觀大類資產(chǎn)配置確定時(shí)機(jī)與倉(cāng)位，到中觀品類配置確定策略及風(fēng)格配比，最后到微觀基金篩選，層層遞進(jìn)”。

在具體執(zhí)行過(guò)程中如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)及風(fēng)格輪動(dòng)速度過(guò)快的問(wèn)題，張蕓坦言，“確實(shí)各類資產(chǎn)和風(fēng)格在近年來(lái)變動(dòng)速度不斷加快。所以在對(duì)宏觀環(huán)境變化進(jìn)行跟蹤時(shí)，我認(rèn)為不僅需要考慮當(dāng)下宏觀象限內(nèi)各類資產(chǎn)的配置態(tài)度如何、更應(yīng)該提前思考下一個(gè)象限內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的變化路徑。前面提到我們會(huì)通過(guò)各類高頻指標(biāo)來(lái)幫助我們?cè)跍蠼?jīng)濟(jì)指標(biāo)之外提前洞察宏觀基本面的邊際變化，也正是想要去思考當(dāng)下和下一個(gè)象限之間的距離。

另外對(duì)于中觀層面風(fēng)格輪動(dòng)速度很快這個(gè)問(wèn)題，張蕓指出，除了宏觀體系來(lái)指導(dǎo)中長(zhǎng)期方向之外，也會(huì)用一些指標(biāo)體系來(lái)幫助指導(dǎo)短期的方向，包括像資金面監(jiān)測(cè)、股債性價(jià)比監(jiān)測(cè)、政策與流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒溫度計(jì)等。

此外，海外美債收益率以及海外基本面跟蹤也都是張蕓會(huì)綜合分析的方面。她表示，“A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，而且光靠基本面來(lái)研判也不夠充足，前述一些補(bǔ)充的指標(biāo)體系用來(lái)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、對(duì)于短期層面風(fēng)格的研判同樣非常重要?！?/p>

張蕓稱，她時(shí)刻牢記將順勢(shì)而為和逆向思考相結(jié)合。“很簡(jiǎn)單的一個(gè)道理，資產(chǎn)價(jià)格本身會(huì)反映出風(fēng)險(xiǎn)偏好，沿著風(fēng)險(xiǎn)偏好的方向而去是正視趨勢(shì)的力量，而同時(shí)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好演繹極致、投資者行為已經(jīng)較難進(jìn)一步聚攏時(shí)，更需逆向思考及提前適度反向布局?！?/p>

當(dāng)被問(wèn)及怎么衡量“適度”輪動(dòng)時(shí)，張蕓進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“均衡分散為盾、適度輪動(dòng)為矛，所謂適度的‘度’則輔以目標(biāo)波動(dòng)率及再平衡的約束。我相信均衡分散的魅力，在此基礎(chǔ)上，可結(jié)合我們對(duì)當(dāng)下以及下一階段市場(chǎng)風(fēng)格的判斷做不同階段的適度比例調(diào)整，同時(shí)將控制調(diào)倉(cāng)犯錯(cuò)成本的手段前置化。于我而言，保持組合內(nèi)風(fēng)格及策略的分散和低相關(guān)性投資、結(jié)合目標(biāo)波動(dòng)率的約束以控制調(diào)倉(cāng)比例、加之微觀層面我們著重篩選較強(qiáng)超額獲取能力的基金，都是類似有建設(shè)性意義控制犯錯(cuò)成本的方式”。