美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的疲弱讓市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入薩姆法則（Sahm Rule）, 風(fēng)險(xiǎn)情緒極度惡化。8月5日，亞太及歐美股市遭遇“黑色星期一”，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率下跌近20bps，市場(chǎng)甚至開(kāi)始討論9月FOMC會(huì)議之前召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議降息的可能。

而在市場(chǎng)的嘩然中，一個(gè)看似微小的數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)情緒恢復(fù)企穩(wěn)，遏制了衰退交易的進(jìn)一步發(fā)酵——美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI超預(yù)期升至51.4。讓我們來(lái)看看這個(gè)四兩撥千斤的數(shù)據(jù)，PMI是什么？它對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)有什么樣的意義？

什么是PMI?

PMI, Purchasing Mangers’Index, 采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，是衡量制造業(yè)的重要先行指標(biāo)，可用于衡量企業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價(jià)格、存貨、雇員、訂單交貨以及訂單進(jìn)出口的情況。PMI是國(guó)際上通行的總體經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)之一，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有監(jiān)測(cè)和預(yù)測(cè)的重要意義。與GDP，非農(nóng)就業(yè)、消費(fèi)和CPI等指標(biāo)相比，PMI最大的特點(diǎn)在于發(fā)布時(shí)間早（通常是當(dāng)月公布的第一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)），其與GDP的高度相關(guān)性也使得PMI對(duì)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)具有先行指示意義。

PMI采用的是定性調(diào)查方法，多以問(wèn)卷調(diào)查形式進(jìn)行，提供方向性的收縮或擴(kuò)張的判斷。50為PMI的榮枯線：當(dāng)PMI指數(shù)高于50時(shí)，被認(rèn)為是該項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于擴(kuò)張區(qū)間；反之當(dāng)PMI小于50時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮。

發(fā)布機(jī)構(gòu)方面，美國(guó)PMI主流發(fā)布商有兩家一是Markit（被標(biāo)普收購(gòu)，后改稱為S&P PMI）和ISM（Institute of Supply Management,美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)），類似我國(guó)的官方PMI和財(cái)新PMI指數(shù)，在具體樣本的選擇上會(huì)略有差異。S&P PMI的優(yōu)勢(shì)在于為全球41個(gè)國(guó)家和地區(qū)采用統(tǒng)一編制方法的PMI，可以方便國(guó)別比較。下文中我們也主要以S&P PMI為主要討論框架。

S&P PMI主要分為制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI以及綜合PMI,可用指數(shù)包括了以下多個(gè)生產(chǎn)/服務(wù)流程中的細(xì)項(xiàng)（見(jiàn)表一）。

資料來(lái)源：An Introduction to the PMI Survey，2017, IHS Markit.

除了上述三大常用指數(shù)外，PMI還提供宏觀經(jīng)濟(jì)、建筑業(yè)和零售業(yè)的PMI指數(shù)。服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和零售業(yè)的PMI指數(shù)生成僅源于問(wèn)卷中的一道問(wèn)題即“您認(rèn)為商業(yè)活動(dòng)水平高于/持平于或低于上月？”。制造業(yè)指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)則由分項(xiàng)加權(quán)而成，加權(quán)的公式為：

綜合PMI指數(shù)的生成則是取決于GDP當(dāng)中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對(duì)占比。

在PMI的分項(xiàng)指數(shù)編制上，S&P PMI采用的是“擴(kuò)散指數(shù)”（Diffusion Index）的方法，主要描述的是擴(kuò)張狀態(tài)的指數(shù)占全部指數(shù)的比例。PMI調(diào)查中一般有三類結(jié)果：上升、持平、下降，擴(kuò)散指數(shù)的計(jì)算方式則是：

假設(shè)樣本共計(jì)有十家企業(yè)，其中5家回答經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較上月“上升”，2家持平，3家下降，則最終的擴(kuò)散指數(shù)為

美歐2024年P(guān)MI走勢(shì)

進(jìn)入后疫情時(shí)代，美歐各國(guó)受高息政策的影響，通脹率持續(xù)上漲；2024年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于財(cái)政補(bǔ)貼、供給短缺等諸多因素遲遲未見(jiàn)衰退的跡象，而相較之下歐洲經(jīng)濟(jì)則相對(duì)弱勢(shì)，歐洲部分地區(qū)已率先開(kāi)啟降息周期，PMI所揭示的“美強(qiáng)歐弱”格局明顯。

2024年下半年，美、歐、日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際趨勢(shì)上均出現(xiàn)了走弱的壓力，歐洲壓力更大。美國(guó)制造業(yè)PMI在2024年連續(xù)六個(gè)月擴(kuò)張，7月首度收縮；而歐元區(qū)則持續(xù)處于收縮狀態(tài)，截至2024年7月已經(jīng)下滑至45.8。綜合PMI方面，美國(guó)受到服務(wù)業(yè)較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)持續(xù)走強(qiáng)，而歐元區(qū)則在5月之后掉頭回落；歐洲國(guó)家當(dāng)中，英國(guó)表現(xiàn)較為亮眼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

2024年4月,國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund,IMF）公布了全球GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年全球GDP增長(zhǎng)速度為3.2%，與2023年持平。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)以2.7%的GDP增長(zhǎng)據(jù)首位，歐元區(qū)、英國(guó)、日本和加拿大分別為0.8%、0.5%、0.9%和1.2%。IMF提到，歐元區(qū)的增速起點(diǎn)很低，因?yàn)榫o縮性貨幣政策和既往能源成本的持續(xù)影響以及計(jì)劃實(shí)施的財(cái)政整頓對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了拖累。但與美國(guó)情況不同的是，幾乎沒(méi)有證據(jù)表明歐元區(qū)存在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的問(wèn)題。

從7月單月的PMI情況來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI走弱，ISM PMI 46.8，S&P PMI 49.6，均位于榮枯線下方；服務(wù)業(yè)則是另一幅光景，ISM PMI 51.4，S&P PMI 55.0，均位于榮枯線上方。由于美國(guó)服務(wù)業(yè)占比大，使得綜合PMI居高不下。

在加息過(guò)程中，美國(guó)擴(kuò)張的財(cái)政政策和持續(xù)上行的美股很大程度上對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)加息的緊縮效應(yīng)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性的重要原因。去年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的多輪衰退預(yù)期落空，也正是上述原因使得高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效果有限。但是，隨著通脹水平的轉(zhuǎn)冷、失業(yè)率的超預(yù)期上行、企業(yè)盈利的不及預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)的因素正在累積，這也成為了“黑色星期一”風(fēng)波得以發(fā)酵的深層次原因。因此，PMI數(shù)據(jù)似乎確實(shí)可以緩解市場(chǎng)的部分焦慮，但卻難以讓趨勢(shì)真正轉(zhuǎn)向；通脹、就業(yè)、零售銷售、消費(fèi)者信心等數(shù)據(jù)的全景圖才是市場(chǎng)更為關(guān)心的指向。

從PMI的構(gòu)成方法我們可以知道，PMI是個(gè)環(huán)比意義上的指標(biāo)，是基于經(jīng)濟(jì)景氣度相比上月的變化(上升、下降或不變)的非定量擴(kuò)散指標(biāo)，它的領(lǐng)先意義在于早于別的數(shù)據(jù)出爐，但對(duì)于投資者而言，我們很難將單月的波動(dòng)簡(jiǎn)單化為趨勢(shì)，但它所包含的供給端、需求端、庫(kù)存端、價(jià)格端、就業(yè)端的一系列子指標(biāo)可以輔助我們觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的細(xì)節(jié)。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國(guó)縱橫》由四川人民出版社出版。）