12月26日，由國家金融與發(fā)展實驗室、中國社會科學院經(jīng)濟研究所、中國社會科學出版社聯(lián)合發(fā)布了《中國國家資產(chǎn)負債表2018》（下稱“國家資產(chǎn)負債表”）。國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚在發(fā)布會上介紹了資產(chǎn)負債表中的一個分支——杠桿率。

李揚強調(diào)說結(jié)構(gòu)性去杠桿要堅持，從去杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿，再到穩(wěn)杠桿，現(xiàn)在又回到結(jié)構(gòu)性去杠桿，可以說中國去杠桿的政策已經(jīng)漸趨穩(wěn)健、理性和協(xié)調(diào)，這同時也意味著中國的去杠桿是長期的。

“前一段時間大家對央行的穩(wěn)杠桿的政策解讀不當，說已經(jīng)沒了，可以加杠桿了，我們說這是不對的。由于中國經(jīng)濟是一個債務(wù)驅(qū)動型經(jīng)濟，這個任務(wù)很艱巨?！?/p>

詳解各部門杠桿率

非金融部門杠桿率極不穩(wěn)定

2009年后中國非金融部門杠桿率跳躍性增長，到了2016年提出了去杠桿后，2017、2018年走勢才比較穩(wěn)定。對比日本、歐洲、美國的情況，他們的非金融部門的杠桿率走勢是比較一致的，但是中國卻上升得很快。從2017年末開始出現(xiàn)下降，從157%下滑到2018年三季度末的154.5%。這個數(shù)據(jù)說明當前的形勢：經(jīng)濟狀況不好，企業(yè)不愿意負債，銀行不愿意貸款，可能反映的是這種情況。

日本、美國、歐洲作為發(fā)達經(jīng)濟體，他們企業(yè)的杠桿率是非常平穩(wěn)的，甚至危機時期也沒有產(chǎn)生劇烈的波動。然而，中國企業(yè)的杠桿率卻非常不平穩(wěn)的，特別是最近這幾年，跳躍性的上升，后來滑坡式的下降。也說明，中國企業(yè)的財務(wù)狀況是不穩(wěn)定的。中國要向發(fā)達經(jīng)濟體邁進，需要穩(wěn)定企業(yè)部門的方方面面，包括財務(wù)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)等。其中，穩(wěn)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是首要的。

居民杠桿率不斷上升

中國居民的杠桿率是在不斷上升的，數(shù)據(jù)顯示，居民債務(wù)已經(jīng)上升到46.2萬億，杠桿率從2017年的49%上升到2018年三季度的52.2%，并且還在持續(xù)上升。

李揚還認為，需要換一種計算居民杠桿率的方式：分母用GDP有一些問題，要將分母替代成為居民的可支配收入。由此得到的數(shù)字是85%。美國次貸危機之前居民部門的杠桿率為103%，從趨勢來看中國正在逐漸靠近，居民部門的風險在增大。

日本和歐洲居民部門的杠桿率也相對穩(wěn)定，這是發(fā)達經(jīng)濟體的另一個特征：居民財務(wù)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。美國是不穩(wěn)定的，因為不穩(wěn)定，所以出現(xiàn)了一次危機。但是美國的居民杠桿率也在危機爆發(fā)后出現(xiàn)了下降，下降后又進入和其它發(fā)達經(jīng)濟體同樣的軌跡。

“居民部門的杠桿率不能再上了，不能再想方設(shè)法讓居民借錢，這個問題已經(jīng)非常突出?！崩顡P呼吁道。

李揚介紹說，他的團隊有一個數(shù)據(jù)顯示，中國當前存款、貸款增長率都下降了，中國宏觀的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中居民是儲蓄者，但這個趨勢下去，未來居民可能變成非儲蓄者，最終發(fā)展成不可收拾的結(jié)果。

政府部門

相比于美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體，中國的政府杠桿率上升較為平緩。也是因為次貸危機居民、企業(yè)的杠桿率下降，這當中有一部分是由政府買單，導致政府部門杠桿率上升，美國出現(xiàn)危機時，由政府出錢，讓私人部門度過難關(guān)，于是才能看到私人部門的杠桿率很平，政府部門杠桿率很高的情況。日本的情況也類似，日本政府債務(wù)很高，借債也是為了讓私人部門度過難關(guān)的。

債務(wù)風險仍在積累

李揚表示，結(jié)論是從總體來看，中國的杠桿率處于中等水平，總體沒有什么問題，但是結(jié)構(gòu)上有問題，因此現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性去杠桿是針對中國國情的去杠桿戰(zhàn)略。

但是另一方面，由于中國經(jīng)濟債務(wù)驅(qū)動型的。所以中國的去杠桿面臨非常嚴峻的挑戰(zhàn)，當前的債務(wù)密集度還在上升，也就是說中國的杠桿率還在上升。只要仍然靠債務(wù)來支持經(jīng)濟增長，杠桿率還會上升。

這個情況在全球都存在，債務(wù)風險仍在積累，國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，2018年4月，全球債務(wù)水平超過320萬億美元，超過2007年237億萬億，增長83萬億，現(xiàn)在全球金融動蕩，帶動實體經(jīng)濟也在動蕩。而對比全球的情況來看，我們的債務(wù)問題并沒有改善。

衡量宏觀杠桿率有兩個指標，一個是實體經(jīng)濟的杠桿率，另一個是M2/GDP。目前，實體經(jīng)濟杠桿率和M2/GDP的杠桿率開始有了區(qū)分，開始分岔，有了剪刀差，這是一個不可阻擋的趨勢。從中國的兩個宏觀杠桿率走勢的差別上可看出中國金融結(jié)構(gòu)的變化。

去杠桿是長期的

因此，中國去杠桿現(xiàn)在看來是長期任務(wù)，將包括以下五個重點：

第一，國企，特別是僵尸企業(yè)，關(guān)于《進一步做好僵尸企業(yè)級去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置的通知》強調(diào)了去杠桿，企業(yè)去杠桿的重點在國企，國企去杠桿的重點在僵尸企業(yè)；

第二，地方政府，這個問題較為復雜，牽涉到政府和市場的關(guān)系，中央政府和地方政府的關(guān)系等等；

第三，大資管，從去年11月到今年，關(guān)于大資管的風風雨雨基本是塵埃落定了。落定的資管的架構(gòu)不至于造成新的恐慌，還會讓資管行業(yè)正常發(fā)展；

第四，風險處置，所有這些都需要算賬、騰挪、沖抵。杠桿率中有很多的是非經(jīng)營型、非贏利性的，這部分是要填的，所謂僵尸企業(yè)就有很多的不良資產(chǎn)。就是在這個意義上，用國家資產(chǎn)負債表架構(gòu)討論金融風險是對的，因為這個表會告訴你，有多少資產(chǎn)可以用來處置債務(wù)。

第五，杠桿率是債務(wù)對GDP之比，有分子對策和分母對策兩條，這兩個對策是矛盾的。分子對策減，分母對策又得加，中國是債務(wù)驅(qū)動型經(jīng)濟，要想讓GDP上來就要債務(wù)增加，所以這兩個是矛盾的，這也決定了去杠桿是個長期任務(wù)。