12月26日，由國家金融與發(fā)展實驗室、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所、中國社會科學(xué)出版社聯(lián)合發(fā)布了《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2018》（下稱“國家資產(chǎn)負(fù)債表”）。

產(chǎn)出效率不斷下降

國家資產(chǎn)負(fù)債表顯示，中國社會凈財富與GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出產(chǎn)出效率不斷下降。

國際比較發(fā)現(xiàn)，財富收入比最大差距來自于非金融企業(yè)部門。中國非金融企業(yè)總資產(chǎn)與GDP之比，自2000年的280%上升到2016年460%。而英德均穩(wěn)定在250%左右。2000年，中國的這一比例只略高于美英德，但2008年以后大幅攀升。

非金融企業(yè)財富收入比過快上升有兩個原因：一是無效投資。大量僵尸企業(yè)的存在，過去投資所形成的固定資產(chǎn)并非真正意義上的資產(chǎn)，僅是賬面資產(chǎn)。這些無效資產(chǎn)，既推高了企業(yè)部門資產(chǎn)占比，也拉低了企業(yè)生產(chǎn)效率；二是財富積累方式。高儲蓄帶來高投資。投資拉動增長模式是中國財富積累主要形式，大量投資的結(jié)果只能形成企業(yè)部門大量資產(chǎn)存量。

中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所副所長張曉晶指出，財富收入比還有一個含義，它能解釋為什么中國的宏觀杠桿現(xiàn)在如此之高，但微觀杠桿率卻還比較溫和。從公式來看，宏觀杠桿就等于是微觀杠桿率×財富收入比。如果中國的微觀杠桿率跟國外相比處在同等水平，中國的財富收入比越高，宏觀杠桿率就會越高，財富收入比是效率的衡量指標(biāo)。換言之，最終是因為效率不足導(dǎo)致了中國的宏觀杠桿率上升。

高杠桿之困實為體制之困

張曉晶還表示，中國廣義政府部門財富增速與債務(wù)增速基本持平（債務(wù)增速略高于財富增速），單從宏觀杠桿率角度來談?wù)畟鶆?wù)風(fēng)險是有所偏頗的。

他強調(diào)稱，中國的高杠桿之困實為體制之困。換言之，中國的高杠桿與以下體制因素有關(guān)：1.地方政府、國有企業(yè)的軟預(yù)算約束與隱性擔(dān)保；2.金融機(jī)構(gòu)的體制偏好及背后的政府兜底幻覺；3.趕超沖動以及央行貨幣政策獨立性不夠，銀行主導(dǎo)融資結(jié)構(gòu)并非高杠桿的主因。

政府雖然擁有120萬億凈資產(chǎn)，可應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的“驚濤駭浪”。但考慮到地方隱性債務(wù)和養(yǎng)老金缺口，資產(chǎn)價格的順周期性，以及僵尸國企形成的無效資產(chǎn)，需要對當(dāng)前的政府資產(chǎn)凈值持謹(jǐn)慎態(tài)度。

長遠(yuǎn)看，不能滿足于財富規(guī)模，存量財富的優(yōu)化配置才是邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。這包括減少政府對資源的直接配置，創(chuàng)新配置方式，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置效率和效益。這也是從另一個角度來詮釋存量改革。