12月26日，由國家金融與發(fā)展實驗室、中國社會科學院經濟研究所、中國社會科學出版社主辦的“《中國國家資產負債表2018》新書發(fā)布暨高層研討會”在北京召開。

2011年以來，李揚、張曉晶、常欣等以“中國國家資產負債表”為總題目，在中國社會科學出版社連續(xù)出版了三部專著。12月26日，這個系列的第三部《中國國家資產負債表2018》面世。本書承繼前兩部專著，將2000年-2016年中國的資產、負債和財富的“家底”和盤托出，這項研究填補了中國國家資產負債表數據的空白，為分析中國的國家能力、要素配置、財富構成與債務風險等提供了依據。

中國國民財富全球排名第二

社會凈財富規(guī)模和GDP都是衡量綜合國力的重要指標，中國在這兩個方面都取得重大突破。

2016年末，中國社會凈財富（非金融資產與對外凈資產之和）總計437萬億元，其中，國內非金融資產424萬億元，對外凈資產13萬億元。中國社會凈財富水平，相當于美國同期財富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中國GDP為74.4萬億元，相當于美國同期水平的57.2%，亦位居全球第二。

中國金融資產的另一個特征在于增速快于非金融資產。2000年-2016年，中國非金融資產由37.5萬億元增長至424.5萬億元，增長了10.3倍；金融資產由53.2萬億元增長至786.2萬億元，增長了13.8倍。金融資產增速顯著高于非金融資產，導致金融行業(yè)增加值占GDP的比例快速上升。金融資產中平均增速最高的是證券投資基金、保險和未貼現銀行承兌匯票，平均增速分別為44.2%、26.7%和25.2%。這三項資產的增速領先和占比提高，反映出中國非銀行金融體系的快速發(fā)展以及我國金融結構的不斷優(yōu)化：如今，基金和保險已成為中國居民儲存財富的重要方式，同時，銀行表外業(yè)務也有了長足的發(fā)展。

投資對財富積累的貢獻最大。2000年-2015年，我國非金融資產年均增長23萬億元，其中68%來自投資的貢獻，32%歸因于價值重估。企業(yè)上市后估值提升、住房價格上漲等因素，是價值重估的主要原因。中國對外凈金融資產年均增長1萬億元，其中，投資貢獻了171%，價值重估的貢獻則為-71%。由于對外凈資產用人民幣計價，所以，匯率的變化對其產生直接影響；2005年以來，人民幣持續(xù)升值，導致我國以外匯儲備為主的對外資產的人民幣價格減值。

政府部門占有大量社會凈財富

政府部門占有大量社會凈財富，是中國與發(fā)達經濟體的顯著差異。

2016年，英美政府凈資產均為負，而日德政府凈資產占社會凈財富比重均不足5%。中國獨特的財富持有結構，既反映了現階段政府主導經濟發(fā)展的特點，也體現了公有制為主體的制度性特征。政府主導的經濟趕超，積累了大量的政府性資產，這包括國有企業(yè)擴張和地方政府大量負債所形成的基礎設施等資產；而公有制為主體，則使得土地等重要資源為政府所有，也導致政府資產規(guī)模龐大。奉行公共財政（而非建設性財政）、土地私有化和國企占比很小，是西方發(fā)達經濟體政府資產規(guī)模顯著小于中國的主要體制因素。

2016年數據顯示，中國社會凈財富的73%歸居民所有，剩余27%由政府持有。有兩種不同方向上的力量影響居民和政府在凈財富上的分配：一個是所有制多元化改革的不斷推進，這會降低政府財富的占比；另一個是政府部門掌握的資產經歷了較大程度的價值重估，尤其是2000年以來內大量國有企業(yè)上市，也增加了政府財富的占比。

中國社科院經濟研究所副所長張曉晶介紹，國際比較來看，發(fā)達經濟體的政府凈財富是很少的，美國、英國都為負數，日本、德國都不到5%。

中國政府資產凈值占比明顯高于發(fā)達經濟體，主要有兩個原因。一是政府主導的經濟趕超，會形成很多政府性的資產。包括國有企業(yè)擴張，地方發(fā)展負債形成的基礎設施；其次，土地國有也使得這些資源作為政府的資源納入進來，使得這個政府資產規(guī)模比較大。

西方的發(fā)達經濟體一般是公共財政，而不是生產性的財政，就不可能形成那么多的資產，同時土地私有化，這些都決定了政府的凈值很低，甚至是負的。

如何評價這樣的財富分布？

張曉晶指出，第一是從風險角度，從風險維度看，政府部門擁有大量凈資產是國家能力的重要體現。第二，效率角度。風險角度政府掌握這么多資源，但是可以在經濟不好的時候應對風險。但同時，由于政府掌握太多的資源，導致配置效率有所不足。未來可能在這方面應該要有所改變，國有企業(yè)股權是政府凈資產的重要構成。鑒于國有企業(yè)股權也是政府凈資產的重要構成，推進國有企業(yè)改革和僵尸國企的退出，應是優(yōu)化配置政府資產的題中應有之義；長遠看，中國需要盤活和重置政府存量資產，這包括，大幅減少政府對資源的直接配置，創(chuàng)新配置方式，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益。

產出效率不斷下降

財富收入比越高，單位財富所產生的收入越低，產出效率相對越低。中國社會凈財富與GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出產出效率不斷下降。

國際比較發(fā)現，財富收入比最大差距來自于非金融企業(yè)部門。中國非金融企業(yè)總資產與GDP之比，自2000年的280%上升到2016年460%。而英德均穩(wěn)定在250%左右。2000年，中國的這一比例只略高于美英德，但2008年以后大幅攀升。

非金融企業(yè)財富收入比過快上升有兩個原因：一是無效投資。大量僵尸企業(yè)的存在，過去投資所形成的固定資產并非真正意義上的資產，僅是賬面資產。這些無效資產，既推高了企業(yè)部門資產占比，也拉低了企業(yè)生產效率；二是財富積累方式。高儲蓄帶來高投資。投資拉動增長模式是中國財富積累主要形式，大量投資的結果只能形成企業(yè)部門大量資產存量。

因此，降低財富收入比的關鍵，在于提高非金融企業(yè)生產效率、降低無效投資、改變投資拉動的增長模式。

張曉晶介紹指出，財富收入比還有一個含義，它能解釋為什么中國的宏觀杠桿現在如此之高，但微觀杠桿率卻還比較溫和。從公式來看，宏觀杠桿就等于是微觀杠桿率×財富收入比。如果中國的微觀杠桿率跟國外相比處在同等水平，中國的財富收入比越高，宏觀杠桿率就會越高，財富收入比是效率的衡量指標。換言之，最終是因為效率不足導致了中國的宏觀杠桿率上升。

金融資產增長最快

張曉晶表示，所有資產中增長最快的資產是金融資產，2012年后持續(xù)高于非金融資產的增速，也高于GDP的增速?，F實中，2012年以后我們應該是進行了大量的金融創(chuàng)新。

由于金融資產快速增長，就會使得金融資產占GDP的比重不斷上升，金融業(yè)增加值占GDP比重成為世界第一。盡管中國的金融資產迅速增加，但是在金融資產的總體水平并不高。

張曉晶認為有以下幾個原因導致中國金融業(yè)增加值非常高：

第一是政策導向，政府希望服務業(yè)增加值不斷提高，金融業(yè)增加值的提高使得服務業(yè)增加值提高這是最便捷的方式；第二金融創(chuàng)新，也就是2012年以來有大量的金融創(chuàng)新；第三，金融服務收費較高，比較少的金融資產，但是有更多金融業(yè)的增加值，就意味著收費高，金融服務實體經濟的成本高；第四是未經風險調整，未經風險調整也是重要原因，歐元區(qū)做了一個模擬，如果經過風險調整，金融業(yè)增加值會下降至少40%。

發(fā)展直接融資關鍵是突出市場的作用

張曉晶稱，不能拘泥于直接融資的定義；中國國家資產負債表的研究通過提供基礎數據，能夠幫助厘清聽起來像謎一樣的概念，包括“直接融資”這樣的概念。

其實中國直接融資的比重一點都不低，只是按照狹義指標來衡量，中國的直接融資占比是最低的。但是如果按照格利和肖的理論，中國直接融資比重還超過了美國。按照格力和肖的理論，只要來自于金融部門的，全部都看作是間接融資。其他部門是直接融資。按照這樣的指標，中國直接融資達到42%。

中國的債務性融資偏向于以銀行為主導，而股權融資中銀行的占比較低，正是由于大量股票和股權未被金融中介持有而是由政府直接持有，導致按第二種理論，中國直接融資占比高于美英日德。

那么，現在說的大力發(fā)展直接融資指的是什么？張曉晶認為，最核心的是突出市場在金融資源配置中的決定性作用，而不是限定于某個定義。

擁有大規(guī)模的政府資產凈值并不能保證可以高枕無憂

結合中國的國民凈財富數據，2000年-2016年，政府負債從2萬億元上升至27萬億元，規(guī)模擴大至原來的13倍；政府資產也同步增長，從11萬億元上升至146萬億元，規(guī)模擴大至原來的12.8倍。這樣，中國政府所擁有的凈財富就從9萬億元上升到119萬億元，規(guī)模亦擴大至原來的12.7倍。毫無疑問，近120萬億的政府部門凈財富，構成應對債務風險的雄厚基礎。

不過，考慮到地方政府的隱性債務（按不同口徑估算，約在30萬億-50萬億）以及機關事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口（約25萬億），加上僵尸國企的無效資產，近120萬億的政府資產凈值將會大幅縮水。

張曉晶介紹，根據測算，在信任替代率為40%的情況下，2016年機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險中政府所應承擔的隱性債務規(guī)模達到24.9萬億元，占當年GDP比重達33.5%；如果將新人替代率降低到35%或提升至45%，機關事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口形成的隱性債務規(guī)模分別占到2016年GDP的28.8%和38%。對比OECD國家，2016年政府負債中的養(yǎng)老金占比較高的有澳大利亞（38%）、冰島（31%）、美國（17%）等，其他國家這部分債務或者極小，或者未列入政府負債。

此外，以下因素也會對政府凈財富造成沖擊：政府資產的流動性，中國政府部門凈資產中，剔除掉變現能力較差的非金融資產，凈金融資產也達到73.0萬億元；其中國有企業(yè)股權為52萬億元，占政府凈資產的44%。政府非金融資產中，政府土地儲備具有較強的流動性，其規(guī)模為23.9萬億元，占政府非金融資產的52.4%；其次是資產價格的順周期性，過去十幾年來，全部非金融資產增量中有三成的比例來自于價值重估的貢獻；金融資產中的股票和投資基金等權益類資產具有更強的順周期性，其估值水平與經濟周期密切相關。這類風險也值得關注。

鑒于以上，報告認為，擁有規(guī)模較大的政府資產凈值，并不能保證可以高枕無憂。長遠看，不斷優(yōu)化存量財富配置，才是邁向高質量發(fā)展的關鍵。