2024年以來，在美聯(lián)儲釋放降息信號的大背景下，亞洲市場未來走勢將會如何？哪些國家及相關(guān)板塊值得我們重點關(guān)注？全球投資者在現(xiàn)階段對中國資產(chǎn)的態(tài)度是怎樣的？

近期，高盛（Goldman Sachs）亞太區(qū)首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）做客澎湃新聞《首席連線》節(jié)目，與澎湃新聞共同分析探討亞洲股票市場表現(xiàn)、宏觀因素影響以及中國股票市場機遇等相關(guān)投資議題。

高盛亞太區(qū)首席股票策略師慕天輝

高盛集團成立于1869年，是全世界歷史悠久及規(guī)模最大的金融機構(gòu)之一，總部位于美國紐約，集投資銀行、證券交易、資產(chǎn)與財富管理等業(yè)務(wù)為一體。截至2023年年底，高盛集團的全年凈營收為462.5億美元，凈利潤為85.2億美元。

慕天輝擁有近40年的從業(yè)經(jīng)驗，自2002年起便加入了高盛集團，目前擔(dān)任高盛亞太區(qū)首席股票策略師、亞洲宏觀研究聯(lián)席主管。此前，他在高盛全球宏觀論壇上分享了他2024年關(guān)注的三大亞太區(qū)投資主題：日本推動公司治理改革、“印度制造”及“中國再平衡”。他強調(diào)，股票的盈利能力仍然是股價表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動力。

在此次接受澎湃新聞專訪時，慕天輝表示，綜合來看，預(yù)計美聯(lián)儲降息將會為亞太股票市場帶來積極影響，但可能不會像過去那樣大幅驅(qū)動股市上漲，畢竟當(dāng)前估值已處于較高位置。

聚焦于中國股票市場，慕天輝總結(jié)了以下兩個觀點：第一，中國市場會出現(xiàn)良好的交易反彈的機會；第二，相較于H股，更看好A股。

至于看好中國股市的哪個板塊，慕天輝說道，當(dāng)下最看好的是高盛一直強調(diào)的“中國再平衡”主題，這是一個總體理念，即中國將從房地產(chǎn)和債務(wù)驅(qū)動的基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向生產(chǎn)率更高、更新的經(jīng)濟領(lǐng)域，包括更高的技術(shù)、先進的制造業(yè)、綠色經(jīng)濟、大眾消費等，提高國有企業(yè)的績效、鼓勵在中國非常有競爭力的公司走向全球，在全世界尋求更多的機會。

“我想建議的是，主動投資?！蹦教燧x在訪談即將結(jié)束時指出，投資者不應(yīng)僅僅是被動地跟隨指數(shù)，而是主動地去進行分析，選擇市場中更好的部分，了解估值，了解競爭態(tài)勢?！拔覀冋J(rèn)為，主動投資行為將非常有助于在中國股市獲得積極的回報?！?/p>

以下是澎湃新聞記者專訪慕天輝的文字實錄（略有編輯）：

澎湃新聞：美聯(lián)儲降息將會對亞洲股票市場帶來怎樣的影響？

慕天輝：首先，我想強調(diào)的是，歷史數(shù)據(jù)顯示，股市對美聯(lián)儲首次降息的反應(yīng)會因美國經(jīng)濟是否處于衰退而異。

1998年是亞洲股市現(xiàn)代金融史的開始，自那之后，美聯(lián)儲開啟了8輪降息周期。其中4次發(fā)生于美國經(jīng)濟衰退期間，另外4次則未處于衰退期。目前，高盛預(yù)測美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性較小，高盛經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為美國經(jīng)濟增長勢頭強勁，而這一預(yù)測高于市場共識。

因此，接下來我們就來分析一下歷史上美國經(jīng)濟沒有衰退下的亞洲股市表現(xiàn)。

在美國經(jīng)濟沒有下行時，歷史上美聯(lián)儲開始降息后的1個月、3個月以及6個月內(nèi)，亞洲股市表現(xiàn)都相當(dāng)強勁，無論是平均回報還是正收益的概率都不錯。

考慮到其他多數(shù)亞洲央行在美聯(lián)儲降息后或許也會跟著開始降息，因此我們的基本假設(shè)是，亞洲市場會在美聯(lián)儲降息開始時做出積極的反應(yīng)。

此外，今年第一季度亞太各市場表現(xiàn)良好。尤其是在印度等市場，它們的股票估值已經(jīng)上漲。這也許意味著，美聯(lián)儲降息的積極影響已經(jīng)部分反映在股價中了。

綜合來看，我們預(yù)計美聯(lián)儲降息將會為亞太股票市場帶來積極影響，但可能不會像過去那樣大幅驅(qū)動股市上漲，畢竟當(dāng)前估值已經(jīng)比較高了。

澎湃新聞：你在最新的報告中提到，未來一個季度，有五個因素可能會影響亞洲市場的表現(xiàn)。除了美聯(lián)儲的政策外，能否具體分析一下其他幾個因素？

慕天輝：我認(rèn)為有五大因素會在未來一個季度中影響亞太股市回報。

剛剛我們講了非常重要的第一點，即美聯(lián)儲的寬松政策。接下來我想談一談剩下四個重要的市場影響因素。

第一個因素是地緣政治。對此，我想分為三個點講：首先，雖然當(dāng)下離美國大選還有7個月左右，但候選人已經(jīng)清晰了。顯然，由于美國經(jīng)濟的重要性，這將對市場產(chǎn)生一定的影響。

關(guān)鍵在于，自1988年以來，共發(fā)生了12次美國大選。通過觀察亞洲市場在選舉前后的表現(xiàn)，我們可以看到兩個現(xiàn)象：第一，美國選舉后，亞洲通常表現(xiàn)良好。雖然在基本面上原因各異，但這是長期以來的明確現(xiàn)象。第二，歷史數(shù)據(jù)顯示，無論是民主黨還是共和黨獲勝，各個市場和板塊幾乎都在民主黨獲勝時表現(xiàn)更好。

但我想明確指出，這并不是對當(dāng)前選舉競爭的評論，我們并不對拜登與特朗普競選發(fā)表任何意見。我們只是指出，在股票市場的歷史中，與共和黨相比，民主黨當(dāng)選后的股市表現(xiàn)更好。此外，值得注意的是，在美國大選過程中，對中國的評論可能會更偏鷹派。

我們開發(fā)了一些模型來監(jiān)測市場對地緣政治風(fēng)險的反應(yīng)，數(shù)據(jù)顯示，市場對貿(mào)易的關(guān)注程度要高于對資本市場的關(guān)注。在當(dāng)前市場環(huán)境下，我認(rèn)為這是可以理解的。舉例來說，市場現(xiàn)在對ADR上市風(fēng)險的關(guān)注度較低，而這在一年前左右還是個熱門話題。

但是，考慮到候選人特朗普提出的對進口商品征收10%的威脅性關(guān)稅，市場當(dāng)下更關(guān)注貿(mào)易風(fēng)險。因此，我們想提醒投資者，這是我們進入第二季度時需要密切關(guān)注的事項。

此外，今年在印度和韓國也將有重要的選舉，這也是全球投資人需要關(guān)注的事件。以上是政治方面的需要考慮的因素。

第二個因素是企業(yè)盈利——這一因素一直都很重要，但現(xiàn)在尤其重要，因為目前股市估值處于相對合理的水平。因此，股票市場的主要驅(qū)動因素將是公司披露的盈利水平，投資者需要密切關(guān)注這一點。

第三個因素是本地政策，這一點在中國尤其重要，我們相信支持經(jīng)濟和股市的政策是非常重要的，這對于支撐中國股價從一月份的低點持續(xù)修復(fù)也至關(guān)重要。

此外在韓國，我們預(yù)計會看到韓國政府提升股票估值相關(guān)計劃的詳細(xì)信息，這也是個很受市場關(guān)注的話題。

第四個因素是季節(jié)性因素，歷史數(shù)據(jù)顯示，亞洲各市場往往在二季度出現(xiàn)強烈的季節(jié)性回報。通常，四月是一個好月份，五月更加困難，六月份則相對平穩(wěn)。

總體而言，第二季度的良好開端值得期待，也許在二季度中期至六月前會出現(xiàn)一些困難。此外，季節(jié)性因素與美聯(lián)儲降息之間，可能還會帶來一些市場博弈。

澎湃新聞：年內(nèi)以來，日本股市表現(xiàn)積極，日經(jīng)225指數(shù)打破了1989年12月以來的長期紀(jì)錄。未來還繼續(xù)看好日本股市嗎？為什么？其中哪些板塊值得重點關(guān)注？

慕天輝：簡而言之，我們認(rèn)為日本股市會繼續(xù)上漲。

我們持續(xù)看好日本股市，主要是因為日本當(dāng)前自下而上的企業(yè)改革。這一改革受到了東京證券交易所的推動，鼓勵日本公司更加專注其自身的主營業(yè)務(wù)，減少跨持股權(quán)，提高股本回報率，加強股東分紅。

這一改善企業(yè)治理和加強核心業(yè)務(wù)的綜合計劃是投資者所追捧的，我們認(rèn)為這一勢頭還有進一步發(fā)展的空間，尤其是考慮到日本上市公司的盈利基本面仍然優(yōu)秀。我們預(yù)計日本企業(yè)今年和明年的基本企業(yè)盈利仍保持在8%到9%之間。

但是，我們希望投資者們了解的是，雖然日本股價在上漲，但其估值水平與34年前完全不同——在1980年代末，日本股市出現(xiàn)泡沫時，股價飆升到了46倍前瞻市盈率和4.8倍市凈率的程度，這是非常高的水平。

而盡管當(dāng)下日本股價已經(jīng)很高，但前瞻市盈率僅在15到16倍之間，市凈率為1.5倍左右。因此，如今日股的估值水平和過往非常不同。

總體來看，我們看到日本股市在第一季度表現(xiàn)非常出色。東證指數(shù)上漲了19%，這是一個非常強勁的季度。雖然未來可能會有一些回調(diào)，但我們預(yù)計日本股市在年底之前還會有進一步的上漲空間。高盛對東證指數(shù)預(yù)測的目標(biāo)點位是2900，而當(dāng)前水平是處于2700點左右的低位。

澎湃新聞：日本央行于近期宣布結(jié)束負(fù)利率政策，這將對日本股市帶來怎樣的影響？

慕天輝：這是個好問題。我認(rèn)為，對投資者來說，理解市場反應(yīng)很重要，特別是外匯市場在日本央行利率決議后的表現(xiàn)與許多投資者的預(yù)期有所不同。

具體而言，在日本央行結(jié)束其長期負(fù)利率政策的背景下，如果一家中央銀行加息，市場會預(yù)期本地貨幣將在利率上升時走強。但相反的是，日元走弱了，美元兌日元匯率超過了150，最近還超過了此前151.93的長期高點。

為什么會這樣呢？因為市場認(rèn)為日本央行的舉措是一次鴿派加息。日本央行按預(yù)期將利率上調(diào)了十個基點。但是，行長植田和男的指引比人們預(yù)期的更為鴿派。

與此同時，市場預(yù)期美聯(lián)儲降息從五次減少到了現(xiàn)在的三次。由此來看，日元在鴿派加息預(yù)期方面看起來走勢相對較弱，美元反而在美聯(lián)儲降息減少的預(yù)期下走強了。市場現(xiàn)在關(guān)注的是利率的絕對差異，并認(rèn)為美元與日元之間的利差將保持不變。

這就是為什么日元走弱，因為市場認(rèn)為日元是一種融資貨幣，可以用來購買美元或其他貨幣來獲得更高的回報。

總之，如果市場傾向于預(yù)期美元略強，日元略弱，那對日本股票市場實際上是有積極推動作用的。因為通常情況下，日本股票市場在日元走弱時表現(xiàn)較好，這主要是因為本地貨幣計價的盈利往往會受到更大的推動。

此外，依據(jù)過往經(jīng)驗數(shù)據(jù)，大致可以判斷美元兌日元匯率每上漲10個點，企業(yè)利潤將增加3.5%。近期，高盛將美元兌日元的預(yù)期上調(diào)了5個點，這樣計算下來，或許能額外貢獻(xiàn)1%到2%之間的盈利增長，這將對日本股市有利。

澎湃新聞：除日本外，還看好哪些國家或地區(qū)的市場表現(xiàn)？

慕天輝：亞太股市今年亮點很多，但時間有限，我想簡單提一個市場：韓國。

我們非?？春庙n國股市，主要出于以下三方面的原因。

首先來看底層原因。在亞洲范圍內(nèi)，韓國無疑是周期性復(fù)蘇最強的市場。韓國股指中的一大部分來自于半導(dǎo)體行業(yè)，具有很強的周期性。在2023年，半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，有的企業(yè)利潤大幅下降，甚至有一到兩個季度的虧損?，F(xiàn)在韓國半導(dǎo)體已然開始復(fù)蘇，高盛預(yù)計今年的盈利增長將超過60%。因此，今年韓國股市整體盈利將大幅增加，而市場當(dāng)前估值仍處于低位，市凈率僅1.1倍。

在此基礎(chǔ)上，就是AI人工智能熱潮的驅(qū)動。這為韓國股市提供了額外的基本面支撐，還助推了積極的市場情緒。這是第二層原因。

第三層原因是企業(yè)改革的驅(qū)動，也就是韓國在2月份提出的“價值提升計劃”。這在極大程度上借鑒了日本去年的經(jīng)驗，借助企業(yè)改革成功提振股市。韓國推出了相似的計劃，催生了上市企業(yè)治理相關(guān)的投資主題，縮小了韓國估值折扣與其他市場之間的長期差距。

將上述三層因素結(jié)合來看，韓國股市是一個很有吸引力的市場。如我前面所說，當(dāng)前韓國股市是一個低估值的投資機會，而海外投資者的參與程度仍處于歷史低位水平。

澎湃新聞：對于不同地區(qū)的全球投資者來說，更看重影響中國資產(chǎn)的哪些因素？為什么？

慕天輝：首先毫無意外，在過去一兩年里，外國投資者對中國的總體看法要謹(jǐn)慎得多。這是因為中國股市已經(jīng)調(diào)整3年多了，對于中國股市來說，這是一個漫長的下跌過程，從峰值到最近的低點，MSCI中國指數(shù)下跌了62%。當(dāng)市場經(jīng)歷一個長期的熊市時，人們的情緒會相對消極，而中國也面臨著許多結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

作為投資者，我們不僅需要考慮基本面，還需要考慮股價的折現(xiàn)程度，以便形成對未來股價表現(xiàn)的看法。

我們的觀點是，盡管中國面臨基本面挑戰(zhàn)，但許多不利消息已經(jīng)在股價中得到了很好的反映。數(shù)據(jù)顯示，中國在2021年12個月的估值峰值為18.2倍，在1月份創(chuàng)下的最新低點是7.9。從18.2到7.9是一個非常顯著的下降。此外，就倉位數(shù)據(jù)而言，我們可以看到海外投資者處于過去10年的最低風(fēng)險敞口水平——倉位輕、價格低、估值也低。

我們有兩個觀點，第一，中國市場會出現(xiàn)良好的交易性反彈機會。第二，相較于H股，我們更看好A股。

今年到目前為止，上述判斷已在中國市場表現(xiàn)中有所反映。從1月22日的低點，MSCI中國指數(shù)已經(jīng)上漲了15%至近期高點。近期雖然略有調(diào)整，但凈值仍上漲了約13%，A股已跑贏H股約400至500個基點。

我認(rèn)為這主要有兩個原因。首先，國家隊的入場凸顯了政策對經(jīng)濟和股市的支持。其次，2023年第四季度的中國股市收益顯然比前幾個季度要好，盡管算不上表現(xiàn)極佳，但顯然我們看到了一些穩(wěn)定的賺錢效應(yīng)。

展望未來，我們的觀點是，如果中國在貨幣政策、財政政策、住房政策等各個方面，對市場乃至整個經(jīng)濟都能給予持續(xù)的政策支持，同時中國企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)較好的盈利，那么，我們目前看到的反彈可能會有一定程度的持續(xù)。

至于看好中國股市的哪個板塊，我們最看好的主題是高盛一直強調(diào)的“中國再平衡”主題，這是一個總體理念，即中國將從房地產(chǎn)和債務(wù)驅(qū)動的基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向生產(chǎn)率更高、更新的經(jīng)濟領(lǐng)域，包括更高的技術(shù)、先進的制造業(yè)、綠色經(jīng)濟、大眾消費等，提高國有企業(yè)的績效、鼓勵在中國非常有競爭力的公司走向全球，在全世界尋求更多的機會。

因此，“中國再平衡”主題是我們看好的核心主題，這也是政府政策真正關(guān)注中國轉(zhuǎn)向的地方。所以我們認(rèn)為，如果投資者的投資與政府的政策方向保持一致，投資于有明確重點的、中國正在取得結(jié)構(gòu)性和戰(zhàn)略性進展的領(lǐng)域，這將是最大的機會。

澎湃新聞：看好中國市場的哪些行業(yè)或主題？基于什么邏輯？接下來還有哪些市場風(fēng)險需要特別關(guān)注？

慕天輝：我們看好的板塊很多都與技術(shù)有關(guān)，特別是硬科技、先進制造等等。我們認(rèn)為這些行業(yè)目前看起來很好，一些平臺公司已經(jīng)穩(wěn)定下來，他們已經(jīng)適應(yīng)了監(jiān)管環(huán)境的變化，同時估值相當(dāng)?shù)?。此外，我們還看好一些低端消費領(lǐng)域，有很多不同的子主題，我們也一直在發(fā)布相關(guān)的研究。

綠色經(jīng)濟是我們非常關(guān)注的領(lǐng)域，顯而易見，中國正試圖通過大量投資替代能源來提高能源自給率。中國在太陽能和風(fēng)能等領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位。因此，在這方面有許多強勁的投資機會。另外，高質(zhì)量國企也是我們青睞的，政策正在鼓勵國企提高市值。

風(fēng)險方面，我認(rèn)為最主要的風(fēng)險是房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調(diào)整，我們認(rèn)為這還需要幾年的時間才能解決，這或?qū)?jīng)濟造成一定影響。還有其他一些領(lǐng)域的債務(wù)問題需要解決，尤其是地方政府的融資。因此，在努力發(fā)展新興經(jīng)濟領(lǐng)域的同時，中國需要應(yīng)對一些重大的基本宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)，如何在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中管理相關(guān)風(fēng)險是一項要務(wù)。

市場情緒方面，我認(rèn)為恢復(fù)活力的創(chuàng)業(yè)勢頭、私營企業(yè)信心、消費者信心將非常重要。

此外，還有許多地緣政治問題也需要加以解決，以及一些更具體的問題。例如，美國的生物安全法對中國的醫(yī)療健康行業(yè)產(chǎn)生的一些負(fù)面影響。因此，投資者需要注意的風(fēng)險較多。

但也存在很多機會。我想建議的是，主動投資。

換句話說，不僅僅是被動地跟隨指數(shù)，而是主動地去進行分析，選擇市場中更好的部分，了解估值，了解競爭態(tài)勢。我們認(rèn)為，所有的主動投資行為都將非常有助于在中國股市獲得一些積極的回報。