“今年二季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的動(dòng)能有所減弱。主要原因是在外需持續(xù)快速下滑的背景下，國(guó)內(nèi)需求未能及時(shí)‘補(bǔ)位’。進(jìn)入三季度，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)落地，中國(guó)的消費(fèi)、投資和生產(chǎn)邊際回暖，支撐經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)；但需求不足仍是約束經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題?！?/p>

10月16日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所發(fā)布《中國(guó)宏觀(guān)金融分析2023年第三季度報(bào)告》（下稱(chēng)“報(bào)告”），其中提到了上述觀(guān)點(diǎn)。

報(bào)告指出，當(dāng)前存在約束需求的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，一是收入分配問(wèn)題約束居民消費(fèi)增長(zhǎng)。可支配收入是影響居民消費(fèi)的決定性因素。2023年以來(lái)，居民收入占比偏低的收入分配格局尚未出現(xiàn)改善：一方面，居民人均可支配收入累計(jì)同比增速與 GDP累計(jì)同比增速趨同；另一方面，居民可支配收入中位數(shù)累計(jì)名義同比增速低于GDP累計(jì)名義同比增速。

二是產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題約束投資增長(zhǎng)。在近年全球工業(yè)品因疫情出現(xiàn)供需錯(cuò)配的情形下，中國(guó)加大了包含低附加值工業(yè)品在內(nèi)的出口貿(mào)易。但隨著全球供給的恢復(fù)和需求的回落，這些低附加值工業(yè)品的生產(chǎn)能力在近年出現(xiàn)過(guò)剩，工業(yè)產(chǎn)能利用率在2022年以來(lái)持續(xù)回落，截至2023年二季度跌至74.4%，這是疫情以來(lái)的次新低。為此，大規(guī)模刺激傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資，將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，并可能引發(fā)相關(guān)領(lǐng)域的通縮壓力。

報(bào)告建議，穩(wěn)定和提升國(guó)內(nèi)需求是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。短期逆周期調(diào)控和中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革需緊密協(xié)調(diào)配合：一是政府(包括央企)向居民部門(mén)讓渡更多收入，推動(dòng)消費(fèi)可持續(xù)增長(zhǎng)；二是政府加大紓困力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升； 三是通過(guò)降低成本和擴(kuò)大民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間，提高實(shí)體投資回報(bào)率；四是通過(guò)擴(kuò)大中央財(cái)政赤字和改革基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制，暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融大循環(huán)。 

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在三季度逐步企穩(wěn)。報(bào)告分析稱(chēng)，一是消費(fèi)弱復(fù)蘇。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速自7月以來(lái)觸底反彈。最新的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局也顯示，9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額39826億元，同比增長(zhǎng)5.5%。增速較8月加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)6月來(lái)新高。 

二是物價(jià)回升。居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI） 轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI） 降幅連續(xù)兩個(gè)月收窄。

三是制造業(yè)投資企穩(wěn)。制造業(yè)投資增速經(jīng)歷9 個(gè)月的持續(xù)下降之后，在 7月企穩(wěn)(5.7%)，并在 8月實(shí)現(xiàn)弱反彈(5.9%)。制造業(yè)PMI在9月重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)新訂單自6月以來(lái)持續(xù)高于產(chǎn)成品庫(kù)存。

四是工業(yè)生產(chǎn)筑底回升。規(guī)上企業(yè)工業(yè)增加值同比增速自今年以來(lái)緩慢恢復(fù)， 8月同比和累計(jì)同比增速分別為4.5%和3.9%。

自2022年二季度以來(lái)，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速一直維持了兩位數(shù)增長(zhǎng)，但同期經(jīng)濟(jì)增速幅度不如前者。與此同時(shí)，價(jià)格數(shù)據(jù)持續(xù)走低，無(wú)論是CPI還是PPI都處于低位。因此，從二季度以來(lái)，市場(chǎng)上關(guān)于“錢(qián)去哪兒了”的討論不斷。

報(bào)告也提醒資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象值得關(guān)注。 

一是資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。M2增速與名義GDP增速出現(xiàn)明顯偏離。與之相對(duì)應(yīng)的是金融部門(mén)杠桿率自2023年以來(lái)逐步抬升，這說(shuō)明部分資金并未進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。 

二是資金通過(guò)信貸空轉(zhuǎn)。部分資金用于借新還舊，并未轉(zhuǎn)化為實(shí)體部門(mén)投資。從企業(yè)部門(mén)看，工業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速自 2022 年下半年以來(lái)快速上行；但其負(fù)債增速卻呈現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)。二者之間的背離說(shuō)明工業(yè)企業(yè)“借新還舊”現(xiàn)象比較突出。居民部門(mén)也存在類(lèi)似問(wèn)題。住戶(hù)中長(zhǎng)期貸款增速自 2022 年四季度以來(lái)基本企穩(wěn)；但購(gòu)房貸款增速卻持續(xù)下降，并于2023年二季度落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間， 反映了居民部門(mén)用中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸償還房貸的現(xiàn)象。

報(bào)告分析稱(chēng)，資金空轉(zhuǎn)主要有兩方面原因。

其一，資本回報(bào)率下降。疫情以來(lái)，受CPI下行影響，真實(shí)利率不降反升。在融資成本維持高位、資本回報(bào)率持續(xù)下行的背景下，實(shí)體投資收益率不斷下降。 

其二，受人民幣發(fā)行機(jī)制的約束。人民銀行發(fā)行貨幣非常依賴(lài)除中央政府以外的全社會(huì)債務(wù)規(guī)模及舉債能力，如果居民、企業(yè)和地方政府的負(fù)債率見(jiàn)頂或資產(chǎn)負(fù)債表受損，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貨幣的路徑就會(huì)受到阻滯。 

“而這正是中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓，導(dǎo)致居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損；二是利潤(rùn)空間恢復(fù)較慢，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的意愿不足；三是地方政府收入下滑、城投償債壓力上升，導(dǎo)致地方政府謹(jǐn)慎加杠桿。此外，從資產(chǎn)端看，由于中國(guó)當(dāng)前仍處于金融周期的下行階段，如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，也會(huì)打擊實(shí)體企業(yè)舉債的能力?！眻?bào)告強(qiáng)調(diào)。

另外，報(bào)告提醒，今年8月底以來(lái)，“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)購(gòu)房首付比例和存量首套房貸利率等房地產(chǎn)利好政策陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度有所回升，對(duì)一二線(xiàn)城市帶動(dòng)效果明顯。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售和融資環(huán)境未得到明顯改善的背景下，房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從大型民營(yíng)房企向國(guó)央企背景房企持續(xù)蔓延。8月中旬，碧桂園公告面臨階段性流動(dòng)性壓力， 引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大型民營(yíng)房企債務(wù)違約的擔(dān)憂(yōu)。作為具有國(guó)資背景的房企，遠(yuǎn)洋集團(tuán)也于9月中旬發(fā)布公告，暫停支付所有境外債務(wù)并進(jìn)行全面重組，發(fā)行的“15遠(yuǎn)洋05”公司債自10月10日起停牌。 

報(bào)告認(rèn)為，房企債務(wù)違約是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一，不僅會(huì)造成恐慌情緒蔓延至資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，還會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)值和抵押品渠道加大商業(yè)銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)其它金融風(fēng)險(xiǎn)。 

報(bào)告建議，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)政策的邊際調(diào)整對(duì)提振市場(chǎng)預(yù)期和信心產(chǎn)生了正向作用， 未來(lái)應(yīng)從供需兩端繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化。 

其一，供給端重在緩解民營(yíng)房企債務(wù)困境和防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延。一是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和政策輔導(dǎo)，穩(wěn)妥推進(jìn)出險(xiǎn)房企境內(nèi)外債務(wù)重組。鼓勵(lì)民營(yíng)房企通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)重組、不良資產(chǎn)收購(gòu)處置等方式盤(pán)活自身資產(chǎn)，通過(guò)短期削債、中期債轉(zhuǎn)股、長(zhǎng)期展期降息等組合措施進(jìn)行債務(wù)重組，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性。二是加大對(duì)未出險(xiǎn)房企的金融支持力度，疏通民營(yíng)房企合理融資堵點(diǎn)。包括適當(dāng)延長(zhǎng)前期利好政策的適用期限，提升優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企貸款穩(wěn)定性，采取更靈活的央地合作增信、擴(kuò)大擔(dān)保主體等方式為民營(yíng)房企發(fā)債提供增信支持。 

其二，需求端要落實(shí)好“認(rèn)房不認(rèn)貸”，進(jìn)一步降低房貸利率和首付款比例，以創(chuàng)新舉措更好滿(mǎn)足剛性和改善性住房需求。 

最后，報(bào)告建議，解決需求不足，仍需從居民收入端入手。

具體而言，政府(包括央企) 向居民部門(mén)讓渡更多收入，推動(dòng)消費(fèi)可持續(xù)增長(zhǎng)。

其一，持續(xù)提高居民部門(mén)的可支配收入水平。

一是增加居民的經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入， 提升居民收入在國(guó)民收入中的比重。二是通過(guò)結(jié)構(gòu)性減稅(降低政府收入份額)， 降低低收入群體的稅收負(fù)擔(dān)。三是引導(dǎo)實(shí)際利率下行， 降低資本利得在國(guó)民收入中的份額。四是通過(guò)改善財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)提升居民財(cái)產(chǎn)性收入。

其二， 通過(guò)“轉(zhuǎn)杠桿”， 緩解居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。中央政府可以通過(guò)增加收入和降低債務(wù)支出兩個(gè)方面幫助居民部門(mén)“轉(zhuǎn)杠桿”。

一是在居民收入端，中央政府可以增加居民的經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入，同時(shí)對(duì)低收入群體開(kāi)展結(jié)構(gòu)性減稅。二是在居民的負(fù)債端， 中央政府應(yīng)加快推動(dòng)完善地方住房保障體系建設(shè)，減少居民住房支出。

其三，加快提升中高端服務(wù)業(yè)的有效供給。一是加大對(duì)科教文衛(wèi)和其他高端服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的投資。二是持續(xù)推進(jìn)以科教文衛(wèi)為代表的服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)化改革，切實(shí)提升相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。與此同時(shí)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，在涉及國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，嘗試推行國(guó)家特殊管理股權(quán)制度，確保國(guó)有資本在關(guān)鍵領(lǐng)域的話(huà)語(yǔ)權(quán)。