在2023年上半年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨一定壓力，市場預(yù)期的強(qiáng)烈復(fù)蘇并未如期而至。直至六月，PMI指標(biāo)才重新回到擴(kuò)張區(qū)間。

然而，正如巴菲特所言：“只有在潮水退去時(shí)，你才會知道誰一直在裸泳。”在這一宏觀背景下，上半年的業(yè)績表現(xiàn)成了檢驗(yàn)中國優(yōu)質(zhì)公司實(shí)力的“試金石”，值得逆向投資者高度關(guān)注。

本文將解析A股中報(bào)預(yù)告背后的深度價(jià)值信息。

盈利增速環(huán)比回升！去庫周期接近尾聲

在典型的宏觀周期中，復(fù)蘇的起點(diǎn)來自政策逆周期驅(qū)動(dòng)，企業(yè)進(jìn)入“被動(dòng)去庫存”狀態(tài)，實(shí)體需求改善但企業(yè)產(chǎn)能未及時(shí)擴(kuò)張。隨著盈利回暖，企業(yè)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫存”狀態(tài)，供需兩旺。之后，由于政策退出、通脹回升、貨幣收緊、競爭加劇等因素，企業(yè)處于“被動(dòng)補(bǔ)庫存”狀態(tài)，供給大于需求，企業(yè)開始累庫。最后，需求的不足導(dǎo)致企業(yè)的投資意愿也開始降溫，市場進(jìn)入“主動(dòng)去庫存”狀態(tài)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)惡化到一定程度，也醞釀著新一輪逆周期政策的開端。

工業(yè)企業(yè)庫存周期平均運(yùn)行3 年半左右，從時(shí)間線來看上半年仍處于主動(dòng)去庫存的末端。而這次中報(bào)預(yù)告的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中下游主動(dòng)補(bǔ)庫預(yù)期增加。

截至7月20日，A股有近1750家公司披露了中報(bào)業(yè)績預(yù)告，覆蓋率超過三成，但這一數(shù)字低于2020年和2021年同期的披露率，為10年來中報(bào)業(yè)績預(yù)報(bào)披露率最低值。在這些公司中，發(fā)布中報(bào)業(yè)績預(yù)告的個(gè)股在2023年中的歸母凈利潤同比增速中位數(shù)為25.0%，相比之前有所修復(fù)。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，業(yè)績預(yù)增的個(gè)股數(shù)量最多前十大行業(yè)是：汽車零部件、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電力、光伏社保、中藥、化學(xué)制藥、一般零售、證券、電網(wǎng)設(shè)備。

經(jīng)過綜合分析可以觀察到，這些行業(yè)主要處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。在上游資源和中游材料受到高庫存、產(chǎn)能過剩以及下游需求偏弱等因素的影響下，價(jià)格呈現(xiàn)被動(dòng)下跌趨勢，去庫存過程相對較慢。因此，企業(yè)利潤逐漸向中下游板塊集中。

值得關(guān)注的是，那些能夠降低成本并通過出口拓展市場的行業(yè)，如光伏、儲能和家電等，在成本壓力減輕的情況下，業(yè)績表現(xiàn)相對較為優(yōu)異。此外，隨著成本紅利的持續(xù)釋放，火電行業(yè)也呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。

在消費(fèi)端，第二季度居民消費(fèi)意愿相對較低。為了刺激市場需求，下游消費(fèi)企業(yè)通過降價(jià)策略來實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。在這一過程中，家電、汽車、白酒、醫(yī)療器械以及部分必需消費(fèi)品等行業(yè)的特征尤為明顯。這意味著這些板塊或?qū)⒏斓剡M(jìn)入補(bǔ)庫階段。

逆勢向好的公司有哪些？

業(yè)績預(yù)增的幅度與原來企業(yè)的利潤基數(shù)有很大關(guān)系，因此筆者不以增長幅度來中報(bào)預(yù)增利潤靠前的前十大上市公司有：貴州茅臺、比亞迪、四川路橋、晶澳科技、立訊精密、順豐控股、濰柴動(dòng)力、晶科能源、浙能電力。

可以發(fā)現(xiàn)，這與2020年的核心資產(chǎn)已經(jīng)有了較大的區(qū)別，除了貴州茅臺、比亞迪、順豐控股等“老面孔”外，具有代表意義的個(gè)股是四川路橋和浙能電力這兩家傳統(tǒng)行業(yè)紅利風(fēng)格的上市公司。因?yàn)檫@類上市公司的利潤排名靠前時(shí)，一般意味著整體A股上市公司的盈利增速已經(jīng)到了筑底階段。

我國PMI指數(shù)在二季度處于下滑趨勢，此時(shí)能夠業(yè)績增長的企業(yè)一定程度上具有反脆弱或者行業(yè)提前進(jìn)入補(bǔ)庫階段的特性。二季度環(huán)比預(yù)增排名前十的公司有：東鵬控股、皇氏集團(tuán)、贛能股份、寧波能源、學(xué)大教育、集泰股份、海航科技、航天科技、中國船舶、朝陽科技。

東鵬控股是國內(nèi)瓷磚衛(wèi)浴的領(lǐng)軍企業(yè)，它二季度業(yè)績爆發(fā)的原因或是因?yàn)樾袠I(yè)的出清以及自身管理能力的突出?；适霞瘓F(tuán)業(yè)績大增是因?yàn)殚_拓了光伏EPC的第二增長曲線。贛能股份和寧波能源是因?yàn)槊禾績r(jià)格回來帶來火電行業(yè)的業(yè)績邊際修復(fù)。學(xué)大教育的二季度盈利來自教培行業(yè)出清以及職業(yè)教育轉(zhuǎn)型的成功。

集泰股份在二季度由于硅膠行業(yè)復(fù)蘇以及硅料價(jià)格的下跌獲得了超額的營收利潤。海航科技和中國船舶的業(yè)績大增是因?yàn)榉墙?jīng)營性收入，參考性不大。航天科技的業(yè)績主要由于境外汽車電子業(yè)務(wù)的訂單復(fù)蘇而產(chǎn)生的積極影響。朝陽科技的業(yè)績因?yàn)楹Ｍ庑枨笮迯?fù)并且美元升值的原因而大增。

總體來看，對于那些業(yè)績表現(xiàn)預(yù)期向好的企業(yè)(業(yè)績預(yù)告類型為預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈)，可以從業(yè)績歸因的角度對其中報(bào)業(yè)績改善進(jìn)行深入分析。銷量修復(fù)和成本下降成為這些企業(yè)在中報(bào)業(yè)績改善過程中的重要支撐力量。而對于那些業(yè)績表現(xiàn)預(yù)期向弱的企業(yè)(業(yè)績預(yù)告類型為預(yù)減、略減、首虧、續(xù)虧)需要從業(yè)績歸因的角度探究其面臨的壓力來源。這些企業(yè)所面臨的壓力主要來自兩個(gè)方面：一是下游需求不足，二是產(chǎn)品價(jià)格下行。這兩個(gè)方面相互影響，共同制約了這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

從環(huán)比角度來看，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相較于一季度有所放緩，下游需求不足的問題仍然存在。因此，二季度業(yè)績環(huán)比修復(fù)的主要?jiǎng)恿碓从诮祪r(jià)后銷量的增加。然而，庫存去化程度的差異將成為決定后續(xù)板塊盈利修復(fù)彈性的關(guān)鍵因素。

總結(jié)：永遠(yuǎn)不要做最后一個(gè)悲觀者

從以上A股中報(bào)預(yù)告的數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有部分的行業(yè)公司開始走出盈利的下行周期。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪PPI的低點(diǎn)很可能會在年中到來，也就是說現(xiàn)在正處于從主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫的轉(zhuǎn)換時(shí)刻。然而，目前庫存周期的難題在于PPI見底后回升的彈性。從需求側(cè)來看，它受到中外庫存周期不同步的限制，以及國內(nèi)地產(chǎn)和土地成交持續(xù)疲軟的影響。從供給側(cè)來看，庫存同比尚未去化，工業(yè)產(chǎn)能利用率也不高，這些因素都起到了制約作用。因此，本輪周期更可能在年中見底。

價(jià)格一直是市場的領(lǐng)先者，它的變化通常先于大多數(shù)投資者的情緒變化。當(dāng)大多數(shù)投資者的情緒變得狂熱時(shí)，市場往往已經(jīng)達(dá)到頂峰。相反，當(dāng)大多數(shù)投資者的情緒陷入冰點(diǎn)時(shí)，市場可能已經(jīng)觸底并開始反彈。

隨著上半年的結(jié)束和下半年的開始，對于我們每個(gè)人來說，成為市場的主動(dòng)發(fā)掘者，而非市場的被動(dòng)跟隨者，始終是至關(guān)重要的一件事。