2022年美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞是通脹。伴隨通脹而來的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)的“亡羊補(bǔ)牢”式加息加大美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。通脹、加息、經(jīng)濟(jì)下行構(gòu)成了2022年美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。展望2023年，美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的主要特征是前低后高，實(shí)質(zhì)是回歸長期趨勢(shì)的“衰退式增長”。其間，中美經(jīng)貿(mào)和投資有望深化，但仍需關(guān)注中美利差、科技脫鉤，以及美國不斷收緊融資渠道給中國帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

2022年美國經(jīng)濟(jì)全年走勢(shì)回顧

美國首都華盛頓特區(qū)，美聯(lián)儲(chǔ)大樓。

為更好探究2022年美國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能所在，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。據(jù)美國商務(wù)部2022年11月30日發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年前三個(gè)季度，美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)總體呈現(xiàn)“上臺(tái)階”形態(tài)，增速逐步走高。一季度美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速為-1.6%，二季度-0.6%，三季度為3.2%，四季度2.9%，全年增長2.1%。這一增長符合過去10年美國經(jīng)濟(jì)增長率平均2.2%的趨勢(shì)性水平。

美國經(jīng)濟(jì)全年四個(gè)季度的表現(xiàn)通常是一季度增速較慢，二季度開始加速，三季度達(dá)到峰值，四季度回落。而2021年四季度美國GDP增速達(dá)到了驚人的7%。雖然2021年四季度實(shí)現(xiàn)7%增速背后的重要原因是基數(shù)效應(yīng)使然，但仍然透露出美國經(jīng)濟(jì)過熱的信號(hào)。2022年美國經(jīng)濟(jì)本應(yīng)延續(xù)美國經(jīng)濟(jì)過熱的態(tài)勢(shì)，繼續(xù)高歌猛進(jìn)，但蹊蹺的是2022年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長卻突然由正轉(zhuǎn)負(fù)。

對(duì)此，結(jié)構(gòu)性的分析可以提供解釋。2022年一季度GDP環(huán)比負(fù)增長主要受三方面拖累。一是私人投資（尤其是私人庫存變化）因基數(shù)原因環(huán)比大幅回落。二是出口疲弱疊加進(jìn)口激增，使凈出口環(huán)比大幅下滑。三是政府支出明顯下滑。

至于2022年美國二季度GDP增速為何繼續(xù)為負(fù)，原因主要是受庫存、固定資產(chǎn)投資和政府開支拖累。2022年三季度美國GDP增速止負(fù)為正，達(dá)到3.2%，背后的主要推動(dòng)力是外需變化。具體來說，貿(mào)易逆差收窄是美國三季度GDP增長的主要貢獻(xiàn)因素。

由此可見，通脹和政府支出減少是2022年上半年經(jīng)濟(jì)減速的主要原因，而下半年的主要?jiǎng)幽茉谟诔隹诘呢暙I(xiàn)。上述動(dòng)能未來是否會(huì)發(fā)生變化，將為我們預(yù)判2023年美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)給出重要指引。

影響2022年美國經(jīng)濟(jì)的主要負(fù)面因素有三個(gè)：

一是通脹問題顯性化。美國整體通脹水平早在2021年4月份就顯露出明顯的端倪。當(dāng)月同比增速曾突破4%，為2008年9月份以來首次，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的判斷是認(rèn)為這僅為暫時(shí)性的現(xiàn)象，未收緊貨幣政策，繼續(xù)保持政策的超級(jí)寬松。此后美國通脹壓力持續(xù)走高，2022年6月美國整體通脹增速更是達(dá)到驚人的9.1%，為1982年以來最高值。通脹令美國經(jīng)濟(jì)和民眾生活承壓，民怨上升；10月份美國整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%，美國整體通脹壓力出現(xiàn)緩解跡象，但核心通脹在隨后的兩個(gè)月中又繼續(xù)上漲，11月漲至7%，12月又上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.1%。7.1%的核心CPI表明美國通脹問題依然頑固，美國的通脹從之前的“原材料-商品價(jià)格”上漲，演變成“工資-價(jià)格”上漲，通脹性質(zhì)發(fā)生了變化。

二是美股表現(xiàn)不佳。美國三大股指2022年普遍下跌。美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開始加息后，美股市值一度蒸發(fā)了9萬億美元，相當(dāng)于蒸發(fā)了近三個(gè)英國的GDP。全年美股的實(shí)際走勢(shì)重重打臉了年初普遍看好美股的華爾街大行們。

三是他國央行減持美債。美國財(cái)政部2022年12月15日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，持有美國債規(guī)模前十的國家和地區(qū)中，除了比利時(shí)和法國在去年10月有所增持外，其余8個(gè)國家和地區(qū)全部選擇了減持美債。

除了上述三個(gè)負(fù)面因素外，影響2022年美國經(jīng)濟(jì)也有五個(gè)正面因素。

一是通脹雖然頑固，但出現(xiàn)了放緩跡象。面對(duì)“失控的”通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策立場上發(fā)生了180度的急轉(zhuǎn)，接連推出加息和縮表的緊縮性貨幣政策。到2022年11月，美國CPI同比漲幅降至7.1%，12月又降至6.5%。通脹回落趨勢(shì)基本確定。

二是就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)保持向好趨勢(shì)。雖然工資和物價(jià)面臨較大上漲壓力，但就業(yè)市場全年表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2022年迄今，雇主每月增加的就業(yè)崗位超過30萬個(gè)，失業(yè)率維持在4%以下。2022年12月份美國失業(yè)率從11月的3.7%進(jìn)一步降至3.5%，為50年來的最低水平。雖然從2022年11月開始，出現(xiàn)了科技公司的大幅裁員，但實(shí)際上科技公司裁員的影響或有限。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，信息行業(yè)裁員人數(shù)波動(dòng)很大，跟整體非農(nóng)就業(yè)以及衰退周期相關(guān)性并不高。對(duì)貨幣政策來說，美聯(lián)儲(chǔ)更看重的是整體就業(yè)形勢(shì)而非某個(gè)行業(yè)的好與壞?？萍脊静脝T對(duì)貨幣政策的影響也較為有限。

三是財(cái)政赤字有明顯縮減。2020、2021財(cái)年赤字為美國歷史上赤字非常嚴(yán)重的兩年，分別占GDP的15.2%、12.4%。但即便如此，在疫情形勢(shì)仍然不穩(wěn)定，仍需保持財(cái)政刺激的背景下，2022年美國聯(lián)邦政府卻能克制住繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模赤字財(cái)政的沖動(dòng)，大幅縮減了赤字，實(shí)屬不易。

四是私人資本對(duì)美國有價(jià)證券的持有量在上升。2022年11月16日，美國財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)顯示，9月份所有海外的美國長期、短期證券和銀行流水的凈收入總額為309億美元，其中海外私人資本凈流入為485億美元。同時(shí)，外國投資者持有美國長期證券增加了938億美元。這反映出在不確定時(shí)代，美國市場對(duì)私人投資者的強(qiáng)大吸引力依然沒有改變。

五是公司利潤繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)。根據(jù)FactSet最新公布的數(shù)據(jù)，美股2022年每股收益將為221美元，2022年公司利潤總額預(yù)計(jì)將超過3萬億美元，高于此前三年。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度美國非金融企業(yè)的稅后利潤占總增加值（GVA）比重為14%，二季度進(jìn)一步升至15.5%，創(chuàng)1950年以來的最高值。

應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)問題

美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)通常有趨勢(shì)和規(guī)律等典型性特征。但2022年的美國經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)出諸多非典型性。在美企業(yè)盈利向好的大背景下，美股從年初開始持續(xù)下跌；年中通脹飆升，隨后創(chuàng)下幾十年未見新高；在上年經(jīng)濟(jì)亮麗的基礎(chǔ)上，一二季度經(jīng)濟(jì)卻接連負(fù)增長，陷入技術(shù)性衰退；即便如此，美聯(lián)儲(chǔ)仍堅(jiān)持“亡羊補(bǔ)牢”式加息，同時(shí)，財(cái)政赤字也在大幅縮減。每一種表現(xiàn)都是非典型性的，其既可能是美國經(jīng)濟(jì)向疫情前的趨勢(shì)水平回歸過程中的短暫異常，也可能預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)正發(fā)生某種結(jié)構(gòu)性質(zhì)變。上述非典型性變化，值得密切關(guān)注和深入研究。對(duì)于其中一些重點(diǎn)問題，我們嘗試對(duì)其前景進(jìn)行預(yù)判。

（一）通脹短期仍難快速回落。這既有客觀原因，也有主觀原因。現(xiàn)在美國通脹已從之前的“原材料-商品價(jià)格”上漲，演變成“工資-價(jià)格”上漲，通脹性質(zhì)發(fā)生了變化，這種性質(zhì)上的變化令通脹短期內(nèi)難以被迅速壓降。

除客觀上做不到的原因外，主觀上不愿意完全壓降通脹也是美國通脹短期內(nèi)不可能快速回落的重要原因。美聯(lián)儲(chǔ)嘴上說要壓通脹到2%，但現(xiàn)實(shí)決策時(shí)卻行動(dòng)遲緩。這是因?yàn)槊涝獡碛惺澜缲泿诺牡匚?，美國政府若保持一定的通脹率，等于幫自己降低債?wù)水平，通脹事實(shí)上幫助美國實(shí)現(xiàn)了“隱性賴賬”。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策始終希望兼顧兩大目標(biāo)：“促就業(yè)”和“控通脹”，但這兩個(gè)目標(biāo)之間存在沖突。通脹降下來，失業(yè)率就會(huì)升上去。2024年美國總統(tǒng)即將換屆，出于選舉政治考慮，拜登總統(tǒng)增加就業(yè)的訴求將變得更強(qiáng)烈，決不會(huì)希望美聯(lián)儲(chǔ)過快壓降通脹而增加失業(yè)。

因此，2023年美聯(lián)儲(chǔ)在控通脹方面，會(huì)在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治目標(biāo)之間來回?fù)u擺，最終演化成類似于上世紀(jì)70年代的情況。在這個(gè)過程中，美國通脹的目標(biāo)中樞可能上移到3-4%。

（二）需特別關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)中一些質(zhì)的變化。美國福利制度在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中處于中游水平，這讓美國民眾保持較強(qiáng)工作動(dòng)力，企業(yè)家的拼搏和創(chuàng)新精神為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最強(qiáng)。

新冠疫情雖然給美國企業(yè)帶來巨大沖擊，但疫情也給美國經(jīng)濟(jì)提供了一次破舊立新的機(jī)會(huì)，相當(dāng)數(shù)量已不具備競爭力的企業(yè)被淘汰掉，同時(shí)不斷有新企業(yè)在疫情中被創(chuàng)建，其中不少是技術(shù)創(chuàng)新類企業(yè)。此外，疫情還加速了美國經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化水平，將這一水平往前提前了6-10年。這對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的促進(jìn)作用將會(huì)在未來持續(xù)顯現(xiàn)出來。美國自動(dòng)化協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，美國工作場所的機(jī)器人訂單同比激增40%，而2021年增幅僅有21%。機(jī)器人和人工智能（AI）時(shí)代的“復(fù)興”，已經(jīng)逐漸成為美國制造業(yè)回流的必要基礎(chǔ)，這也將進(jìn)一步影響全球制造業(yè)的未來格局。從下圖1可以看出美國全要素生產(chǎn)率在新冠疫情暴發(fā)前是在持續(xù)上升的，這是衡量技術(shù)進(jìn)步、組織創(chuàng)新、專業(yè)化和生產(chǎn)創(chuàng)新等的綜合性指標(biāo)。在后疫情時(shí)代，美國全要素生產(chǎn)率有望繼續(xù)增長。

美國全要素生產(chǎn)率（數(shù)據(jù)來源：Wind）

此外，分別于2022年8月和2023年1月生效的《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》是拜登政府對(duì)全世界開出的誘人的招商政策，加上美國相對(duì)廉價(jià)的能源、低儲(chǔ)蓄率與高消費(fèi)力的市場特點(diǎn)，將不斷吸引制造業(yè)巨頭們?cè)诿佬略O(shè)工廠或擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

（三）加密資產(chǎn)價(jià)格暴跌推動(dòng)美認(rèn)真考慮推出數(shù)字美元等問題。加密資產(chǎn)與金融科技進(jìn)步高度相關(guān)，甚至成為投資者博取金融科技進(jìn)步紅利的重要手段。但2022年，各種加密貨幣價(jià)格一瀉千里，爆雷事件層出不窮。加密資產(chǎn)價(jià)格暴跌推動(dòng)美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密資產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生變化：從“打壓”到“招安”，再到現(xiàn)在的“融合”。2022年，美國監(jiān)管層明顯加快了數(shù)字貨幣方面的立法。整個(gè)2022年，國會(huì)、白宮、美聯(lián)儲(chǔ)、商務(wù)部、財(cái)政部等幾乎所有重要的美國政府機(jī)構(gòu)都開展了數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)的研究，有關(guān)部門還發(fā)布了行動(dòng)指南。拜登政府2022年9月發(fā)布了比特幣、加密貨幣監(jiān)管框架，進(jìn)一步明晰了美國在“數(shù)字資產(chǎn)”方面的路線圖。

顯然，美國政府已意識(shí)到數(shù)字社會(huì)的資產(chǎn)形態(tài)必然會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)然數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣最終會(huì)以何種形態(tài)呈現(xiàn)，演化中還存在不確定性，但方向是明確的，即美國希望保持自己在金融、貨幣、信用領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，甚至更進(jìn)一步維持霸權(quán)。

2023年美國經(jīng)濟(jì)前景展望

（一）從前述經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的分析看，2023年美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)取決于消費(fèi)、投資和出口三者共同作用的結(jié)果。消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)的大頭，但消費(fèi)增長動(dòng)能存在“失速”可能。雖然去年11月美國零售銷售額環(huán)比上漲1.3%，看似強(qiáng)勁，但旺盛的消費(fèi)是通過“吃老本”以及擴(kuò)大負(fù)債的方式進(jìn)行的，這種狀態(tài)難以持續(xù)。2022年10月，美國個(gè)人可支配收入增速僅2.8%，當(dāng)月儲(chǔ)蓄率降至2.3%，后者已低于2008年次貸危機(jī)前水平。另據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2022年11月15日的數(shù)據(jù)，2022年三季度美國家庭債務(wù)增速為2008年以來最快，信用卡欠款余額同比飆升15%。由于信用卡使用量和抵押貸款余額大幅增加，2022年第三季度美國家庭債務(wù)跳漲3510億美元，為2007年以來最大增幅。

以上數(shù)據(jù)說明美國消費(fèi)者家庭債務(wù)情況有較為明顯的惡化，圣誕節(jié)消費(fèi)季之后或?qū)⒚黠@轉(zhuǎn)弱。此外，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，投資增速放緩。美聯(lián)儲(chǔ)如果繼續(xù)加息，必然會(huì)損害美國國內(nèi)消費(fèi)、打擊國內(nèi)投資者投資意愿。美國內(nèi)需已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，隨著美聯(lián)儲(chǔ)凌厲的加息政策開始傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，內(nèi)需還將進(jìn)一步收縮，這意味著美國2022年三季度增速或只是暫時(shí)性反彈。出口方面，2022年，由于俄烏沖突爆發(fā)，俄羅斯石油出口歐洲受阻，美國能源對(duì)歐出口大增，但這一特殊因素對(duì)推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性存疑。

（二）2023年美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大決定性因素在于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。而美聯(lián)儲(chǔ)究竟會(huì)采取何種貨幣政策，其關(guān)鍵是如何在控通脹和經(jīng)濟(jì)衰退之間進(jìn)行抉擇。按照去年12月CPI 6.5%的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)2023年仍需要持續(xù)加息。但如果加息到6%，美國經(jīng)濟(jì)面臨的衰退壓力會(huì)更大。2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定降低加息幅度，從加息75個(gè)基點(diǎn)降至50個(gè)基點(diǎn)，背后的重要政策考慮是美國經(jīng)濟(jì)放緩的速度超過預(yù)期，由此表明在“壓通脹”和“防衰退”兩者之間，美聯(lián)儲(chǔ)更偏向于后者?；诿缆?lián)儲(chǔ)公布的利率點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)，2023美聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)加息2-3次，主要集中在上半年。隨著加息結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)衰退的政策性風(fēng)險(xiǎn)也將減弱。

（三）“慢加息”和“淺衰退”或?qū)⒊蔀槿昝绹?jīng)濟(jì)的兩大主要特征。如果說“高通脹”和“快加息”是2022年美國經(jīng)濟(jì)兩大最鮮明特征，“慢加息”和“淺衰退”可能是2023年全年美國經(jīng)濟(jì)的主要特征。2022年美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于技術(shù)性衰退，技術(shù)性衰退也是衰退，只是衰退的特征表現(xiàn)并不明顯。2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退的癥狀會(huì)更充分表露，然而是否會(huì)出現(xiàn)深度衰退，還有待觀察。

現(xiàn)在都說2023年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退，由此對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成拖累，并由此預(yù)測(cè)2023年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入嚴(yán)重衰退。但這存在一個(gè)嚴(yán)重的邏輯問題，那就是將美國與全球經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來。實(shí)際上，之所以預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年陷入衰退，是預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退以及中國經(jīng)濟(jì)增長無力。但中國的防疫政策已在2022年末發(fā)生根本性調(diào)整，2023年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈將是大概率事件，而美國經(jīng)濟(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，也有可能走出目前的技術(shù)性衰退，屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增速即使降低，可能也只是小幅的淺衰退。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩，以及2023年上半年全球新冠疫情形勢(shì)變化，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)較為樂觀的估計(jì)是美國經(jīng)濟(jì)的衰退或?qū)⒃?023年年中結(jié)束。此外，據(jù)報(bào)道，在過去幾個(gè)月，雖然金融市場上有關(guān)2023年美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的擔(dān)憂正日益升溫，但向來被譽(yù)為“聰明錢”的專業(yè)投資資金正選擇“逆勢(shì)而為”：他們開始押注美國經(jīng)濟(jì)深度衰退是可以避免的。

全球資產(chǎn)配置建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

全年看，2023年上半年是美國資本市場的波動(dòng)期，下半年隨著美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更加明確，市場波動(dòng)性有望逐漸降低。全年美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或呈現(xiàn)“前低后高，前慢后快”的節(jié)奏。2023年上半年可能是經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。

（一）投資策略上，因?yàn)?023年衰退和通脹會(huì)是美國經(jīng)濟(jì)的高頻詞，因此投資交易可圍繞“衰退”“通脹”展開。

（二）關(guān)注2023年美股、美債走勢(shì)。目前看，對(duì)美股、美債壓制最大的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩。美股、美債2023年可能會(huì)獲得階段性支撐，出現(xiàn)反彈行情。而美股的反彈將吸引國際資本向美集聚。

（三）美元走勢(shì)或整體性趨弱。美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息是2022年美元走強(qiáng)背后的重要支撐力。美聯(lián)儲(chǔ)一旦停止加息，美元將失去重要支撐。事實(shí)上，隨著市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息步伐的預(yù)期日益升溫，以及中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，美元從強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過程已經(jīng)開始。2022年12月5日美元回吐了2022年以來一半以上的漲幅。數(shù)據(jù)顯示，美元現(xiàn)貨指數(shù)目前漲幅已收窄至7%左右，該指數(shù)此前一度漲約16%。美元走弱將刺激美國對(duì)外出口。

（四）警惕新興市場風(fēng)險(xiǎn)。從上世紀(jì)70年代以來，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）一共判定美國經(jīng)濟(jì)有7次衰退，其中3次為深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次為輕微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。以史為鑒，美國經(jīng)濟(jì)深度衰退往往伴有全球性金融危機(jī)，而輕微衰退，則有金融市場的動(dòng)蕩，但也有平穩(wěn)過渡的情形。我們要警惕這一過程中，新興市場可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

上述形勢(shì)的變化將對(duì)我國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)產(chǎn)生影響，應(yīng)予密切關(guān)注。

（彭鋼，中國建設(shè)銀行研究院副院長；宋效軍，中國建設(shè)銀行研究院副秘書長；余翔，中國建設(shè)銀行研究院高級(jí)研究員。文章僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)立場。）