作者/星空下的夾心糖

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的芋圓

垃圾里也能淘金？

在很多人心中，垃圾焚燒是環(huán)境污染的代名詞?？赡阒绬?，正是因為有了垃圾焚燒，我們才避免了被垃圾圍城的命運。對于生活垃圾而言，垃圾焚燒是最好的處理方式，也是綠水青山的保證。垃圾焚燒行業(yè)也養(yǎng)活了十幾個上市公司，今天我們也聊聊垃圾焚燒行業(yè)。

一、垃圾焚燒，迫不得已的選擇

隨著居民生活質(zhì)量的提升，生活垃圾的產(chǎn)生量也快速增長。2021年，全國生活垃圾清運量高達(dá)24869.2萬噸。下圖展示了近幾十年來全國生活垃圾清運量的變化。

資料來源：同花順iFind

處理如此多的垃圾，是一件非常讓人頭疼的事。生活垃圾成分復(fù)雜，如果不能有效處理，將嚴(yán)重污染大氣、水源和土壤，破壞生態(tài)環(huán)境。生活垃圾處理的方式主要有三種，分別是填埋、堆肥和焚燒。

填埋，顧名思義，就是把垃圾埋入地下，從而保證地表的清潔，做到“眼不見心不煩”。但實際上填埋不能根本性的解決生活垃圾的問題，同時還會占用大量的土地資源，并污染周圍環(huán)境，帶來持續(xù)的生態(tài)隱患。

堆肥，則是利用微生物使垃圾中的有機物發(fā)生生物化學(xué)反應(yīng)并最終降解，聽起來好像很美好，但只有極少量的垃圾可以堆肥，大多數(shù)的垃圾無法通過堆肥處理。

焚燒，是將垃圾的可燃成分在850℃以上的環(huán)境中充分氧化燃燒，大量縮小生活垃圾體積，產(chǎn)生少量性質(zhì)穩(wěn)定的殘渣，同時熱量可用于發(fā)電。焚燒也會污染環(huán)境，產(chǎn)生多種致癌物及重金屬，但正所謂兩害相侵取其輕，垃圾焚燒是相對較好的實現(xiàn)無害化、減量化和資源化處理的方法，況且國家也對垃圾焚燒的排放有著嚴(yán)格的規(guī)定。垃圾焚燒可能不是好選擇，但卻是無奈之舉，也是國家政策支持的方向。2018年之前，我國生活垃圾一直以填埋為主，然而2020年以來，填埋數(shù)量出現(xiàn)了斷崖式的下跌，焚燒已經(jīng)成為主流。

資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院整理

2021年，約有66%的生活垃圾通過焚燒處理。不過不同地區(qū)垃圾焚燒的比例差異較大。一二線城市垃圾焚燒基本飽和，大多已經(jīng)實現(xiàn)零填埋，部分地區(qū)甚至開始把過去填埋的垃圾挖出來焚燒。但多數(shù)小城市和縣鎮(zhèn)由于垃圾數(shù)量不足、處理成本較高，生活垃圾焚燒的滲透率還有待提升。不過在有關(guān)部門的支持下。垃圾焚燒開始向小城市和縣鎮(zhèn)延伸。下表展示了2022年全年垃圾焚燒發(fā)電項目開標(biāo)情況，基本都是中小城市的項目。

資料來源：北極星固廢網(wǎng)

二、又賺錢又壟斷

我國垃圾發(fā)電項目一般采用BOT模式，即政府特許經(jīng)營模式實施。特許經(jīng)營期限一般為25~30年。首先由政府規(guī)劃項目，并通過招標(biāo)等方式確定特許經(jīng)營者，特許經(jīng)營者負(fù)責(zé)融資、投資、建設(shè)、運營和維護。在特許經(jīng)營期限內(nèi)，政府有關(guān)部門要向垃圾焚燒廠提供垃圾，并支付垃圾處置費，垃圾焚燒發(fā)電廠可將余熱用于發(fā)電或供熱，取得供電或供熱收入，特許經(jīng)營權(quán)到期后，特許經(jīng)營者應(yīng)將垃圾焚燒項目無償移交政府。

垃圾焚燒行業(yè)有著天然的壟斷性，且由于“鄰避效應(yīng)”（即居民抵制垃圾焚燒項目的心理）的存在，一個地區(qū)垃圾焚燒項目不能建太多，供求要保證匹配，且一旦確定不能輕易更改。

垃圾焚燒的收入包括垃圾處理費收入和垃圾發(fā)電收入，其中垃圾發(fā)電收入是大頭。公司技術(shù)水平和運營效率越高，發(fā)電收入就越高。不同公司的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在焚燒爐上。焚燒爐主要包括爐排爐型焚燒爐和流化床焚燒爐。兩種焚燒爐各有優(yōu)劣，但整體而言，爐排爐型焚燒爐無需添煤助燃，具有工作環(huán)境好、故障率低、運行管理難度小、節(jié)能效果好、煙氣處理較易等特點，市場占比逐步擴大。焚燒爐設(shè)備的不同也會導(dǎo)致公司經(jīng)營效率的不同。

垃圾焚燒行業(yè)的公司基本都處于躺著賺錢的狀態(tài)，下表圖展示了業(yè)內(nèi)公司的財務(wù)狀況。這些公司有大幾十億的銷售、40%左右的毛利率（事實上這些公司毛利率大多被其他業(yè)務(wù)拖累，垃圾焚燒的毛利率可達(dá)60%）、以及大幾個億的凈利潤。更難能可貴的是，這些公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流一般都高于凈利潤，這就意味著公司拿到手的是真金白銀。如此好的現(xiàn)金流狀況，不僅在環(huán)保行業(yè)出類拔萃，相信也能秒殺99%的A股公司。

資料來源：公司年報披露

三、增長在哪里？

不過，長期以來，垃圾焚燒行業(yè)并不被資本市場看好，多數(shù)公司長期只有10倍市盈率。有人質(zhì)疑其成長性，有人質(zhì)疑其穩(wěn)定性。在筆者看來，能夠影響垃圾焚燒行業(yè)的變量并不多。

垃圾分類對行業(yè)影響有限。

首先，除少數(shù)城市之外，我國垃圾分類還很不完善。垃圾當(dāng)中50%~80%的垃圾，只能通過焚燒或填埋處理，再精確的垃圾分類也無法改變這一特性，垃圾焚燒的總量并沒有太大的改變。簡單來說，沒有垃圾分類也是焚燒，有了垃圾分類還得焚燒。

另外，BOT的經(jīng)營模式并不會影響持續(xù)經(jīng)營。特許經(jīng)營期一般為25~30年，但一般10~15年就能回本。特許經(jīng)營期結(jié)束后，政府會接手工廠，但其運營大概率還會委托原來的公司，公司反而可以從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)成輕資產(chǎn)模式。換個角度，哪怕是熱門行業(yè)，如光伏和鋰電池，又有多少產(chǎn)能30年之后還能持續(xù)使用呢？BOT模式確保了長期的區(qū)域壟斷性和高盈利性， 30年之后如何對現(xiàn)在幾無影響。

垃圾焚燒行業(yè)應(yīng)收賬款很多，主要是政府的履約押金和處理費。這些應(yīng)收賬款雖然有可能遲到，但不會不到，發(fā)達(dá)地區(qū)政府的欠款風(fēng)險更小。另外大多數(shù)的垃圾焚燒公司還有EPC、建筑施工等業(yè)務(wù)，所以應(yīng)付賬款可能比應(yīng)收賬款更多，這也是這些公司經(jīng)營性現(xiàn)金流如此之好的原因之一。另外，這些公司現(xiàn)金流情況很好，也無需過于擔(dān)心負(fù)債率的情況。

那么這個行業(yè)有沒有問題呢？筆者認(rèn)為還是有的。

首先是人口。任澤平關(guān)于房地產(chǎn)有這樣一句經(jīng)典表述：房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。這句話對垃圾焚燒行業(yè)同樣適用。近幾十年來，中國垃圾焚燒行業(yè)從來不缺垃圾，然而隨著人口進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，以及人口老齡化的加劇，生活垃圾的產(chǎn)量可能也將迎來拐點。老年人除了醫(yī)療需求較高外，其他的需求都相對較少，產(chǎn)生的垃圾也較少。這個行業(yè)的發(fā)展可能會缺少持久動力。

另外當(dāng)前發(fā)達(dá)地區(qū)垃圾焚燒項目基本飽和，行業(yè)競爭必然會向二三線城市和縣鎮(zhèn)延伸。然而這些地方人口稀少且分散，垃圾焚燒經(jīng)濟性差，沒有規(guī)模效應(yīng)，成本很高，難以發(fā)電或供熱。如果不延伸，日子雖然滋潤但缺乏增長。如果延伸了，可能就會降低利潤率，甚至?xí)r錢。對業(yè)內(nèi)公司而言，這或許是一個艱難的選擇。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。