【編者按】

5月11日，2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主之一，哈佛大學(xué)教授奧利弗?哈特（Oliver Hart）出席了由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院主辦的“SAIF-CAFR名家講堂”，并就新產(chǎn)融結(jié)合時(shí)代下的公司治理主題進(jìn)行了演講。

哈特在演講中表示，企業(yè)目標(biāo)與個(gè)人及政府的目標(biāo)之間存在明確的分離，這種概念十分簡(jiǎn)單，也頗具吸引力，但是只有在可以分割企業(yè)賺取利潤(rùn)和產(chǎn)生損害的活動(dòng)時(shí)，或者在政府通過(guò)法律法規(guī)完美實(shí)現(xiàn)外部效應(yīng)內(nèi)部化時(shí)，這種想法才是正確的。哈特還認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，股東福利和市場(chǎng)價(jià)值并不完全相同，企業(yè)應(yīng)促使前者最大化，而不是后者。關(guān)于管理層產(chǎn)生重大社會(huì)后果的決策，企業(yè)應(yīng)該征詢股東的意見，同樣的思路也適用于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

以下是澎湃新聞?wù)淼墓噩F(xiàn)場(chǎng)演講摘錄：

今天我想給大家介紹一下我最近做的一些研究，基于我和Luigi Zingales教授一起合作撰寫的論文，他是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的教授。盡管這篇論文已經(jīng)出版，但我今天還是想講一下，因?yàn)樗m然簡(jiǎn)單，卻沒(méi)被很好地理解。

這篇論文涉及到一個(gè)非常重要的問(wèn)題，一家公司，具體地說(shuō)，一家上市的私營(yíng)企業(yè)合適的目標(biāo)是什么。在這篇論文里，這個(gè)概念不一定就是針對(duì)英美或者其他地方的企業(yè)，它也可以適用于中國(guó)。從我1949年第一次來(lái)中國(guó)之后，中國(guó)一直都有很大的發(fā)展，我相信中國(guó)還會(huì)繼續(xù)前進(jìn)。我相信這些問(wèn)題也適用于中國(guó)的企業(yè)，而且今后可能對(duì)中國(guó)企業(yè)會(huì)越來(lái)越適用。

我們研究的出發(fā)點(diǎn)是弗里德曼出版的一篇論文，1970年他在《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表過(guò)一篇文章，提出企業(yè)關(guān)心的應(yīng)該是賺錢。當(dāng)時(shí)有很多公司的CEO認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)更廣的責(zé)任，包括社會(huì)責(zé)任，而不應(yīng)該僅僅關(guān)注賺錢，所以弗里德曼就寫了這篇文章作為回應(yīng)。在他看來(lái)，這些CEO的講法有很大的錯(cuò)誤，他認(rèn)為公司的高管就應(yīng)該關(guān)注企業(yè)利潤(rùn)的最大化，或者是企業(yè)市值的最大化，因?yàn)檫@才是企業(yè)股東或所有者希望他們實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。弗里德曼也提到一個(gè)好的例子，講到慈善，他說(shuō)很多公司的CEO認(rèn)為我們應(yīng)該捐款給慈善基金，這是企業(yè)應(yīng)該從事的一項(xiàng)工作。弗里德曼卻認(rèn)為企業(yè)不應(yīng)該這么做，企業(yè)應(yīng)該賺了錢然后把所賺到的錢用派息的方式交給股東，然后股東會(huì)自己決定。如果他們?cè)敢獾脑?，他們?huì)拿出一部分的股息交給慈善基金作為慈善捐款；他們?nèi)绻幌脒@樣做的話，他們也沒(méi)有這樣做的必要。所以這應(yīng)該是個(gè)人的決策，而不應(yīng)該是公司的決策，公司不應(yīng)該代表個(gè)人做這樣的決策。

在我們的論文當(dāng)中，Luigi教授和我延續(xù)了弗里德曼的思路，即公司應(yīng)該代表股東的利益。但是也請(qǐng)注意，我們?cè)谶@篇論文當(dāng)中也提到，雖然很多情況下我們代表股東的利益，也就是將股東福利最大化，但這在實(shí)際上并不等同于要將公司股票的市場(chǎng)價(jià)值最大化，或者是將公司的利潤(rùn)最大化。

作為股東的消費(fèi)者對(duì)親社會(huì)行為的偏好

我們看一下企業(yè)最終的股東。美國(guó)現(xiàn)在很多的企業(yè)股東是機(jī)構(gòu)投資者，他們都是一些大的基金，包括富達(dá)基金等等。我們可以看到這些機(jī)構(gòu)投資者本身又是有股東的，如果我們看看他們的股東，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們也是像我們這樣的普通人，我們可能會(huì)拿出我們一部分的儲(chǔ)蓄，或者養(yǎng)老金等資金投資到這些機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中。所以在講企業(yè)的最終股東的時(shí)候，我們最終可以歸結(jié)到這些普通的個(gè)人身上。普通人關(guān)心的不僅僅是金錢，這點(diǎn)應(yīng)該沒(méi)有太多的爭(zhēng)議，因?yàn)樵谖覀兊娜粘Ｉ町?dāng)中，我們不光會(huì)關(guān)注金錢，我們還會(huì)關(guān)注其他東西，比如社會(huì)責(zé)任和道德。用經(jīng)濟(jì)語(yǔ)言來(lái)描述這個(gè)現(xiàn)象，就是我們將外部效應(yīng)內(nèi)在化。

比如，我們可以看到有人買電動(dòng)車而不是油耗很高的燃油車，盡管現(xiàn)在買電動(dòng)車比燃油車更貴，這些人還是買電動(dòng)車，這是因?yàn)樗麄冴P(guān)注環(huán)保。比如有人在家里或者花園里會(huì)節(jié)約用水，盡管會(huì)給自己的生活造成不便，但因?yàn)樗麄冋J(rèn)識(shí)到水資源的珍貴，所以他們要節(jié)水。有些人會(huì)買符合公平制造的咖啡，盡管這些咖啡的價(jià)格可能會(huì)更高。有些人會(huì)買散養(yǎng)雞場(chǎng)的雞肉，而不是工廠化養(yǎng)殖場(chǎng)的雞肉。這些例子就反映出，這些人不僅僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，也就是總買便宜的東西，他們同時(shí)也會(huì)關(guān)注其他的現(xiàn)象，比如社會(huì)利益，以及自己的行為給社會(huì)帶來(lái)的影響。

我們?cè)谡撐闹刑岬剑绻M(fèi)者在私人生活當(dāng)中會(huì)考慮這些因素，而這些消費(fèi)者可能是某些企業(yè)的股東，那么作為企業(yè)的股東，他們?yōu)槭裁床幌Ｍ约杭w投資的公司也能夠采取親社會(huì)(pro-social)的行為？在這里，“親社會(huì)”指不僅關(guān)注利潤(rùn)、市值最大化，還關(guān)注社會(huì)效應(yīng)。如果在日常生活中我們消費(fèi)者會(huì)關(guān)注社會(huì)效應(yīng)，那么我們?yōu)槭裁床黄谕约和顿Y的企業(yè)也采取親社會(huì)的行為？

弗里德曼在這篇文章當(dāng)中說(shuō)，你不需要你投資的企業(yè)去關(guān)注慈善，因?yàn)槟憧梢宰约哼M(jìn)行慈善捐款。也就是說(shuō)，企業(yè)對(duì)賺錢的關(guān)注與親社會(huì)行為，比如慈善捐款，兩者之間沒(méi)有聯(lián)系，可以分離開來(lái)。但在很多其他情況下，我們看到弗里德曼的觀點(diǎn)是不正確的，因?yàn)槠髽I(yè)的賺錢行為和他親社會(huì)的行為，或者說(shuō)親社會(huì)的要素這兩者是相互關(guān)聯(lián)，無(wú)法分離的。

舉一個(gè)例子，美國(guó)控槍。在座嘉賓可能知道，這在美國(guó)這是一個(gè)熱門的話題。在近期許多事件出現(xiàn)之前，沃爾瑪作為美國(guó)一個(gè)非常有名的零售企業(yè)，在它的某些商店當(dāng)中，尤其是在美國(guó)南部，銷售大容量的彈夾。有些股東反對(duì)沃爾瑪這樣的做法，他們希望通過(guò)一些股東決議讓沃爾瑪停止這樣的行為。如果采用弗里德曼的觀點(diǎn)，假設(shè)沃爾瑪銷售槍支或者彈夾可以賺錢的話，那么弗里德曼會(huì)堅(jiān)持讓沃爾瑪繼續(xù)銷售，讓它賺錢，并將賺到的錢派息給股東。如果股東關(guān)心控槍和槍支暴力的問(wèn)題，他可以隨時(shí)捐款給一些控槍的組織，從而抵消沃爾瑪造成的負(fù)面效應(yīng)。如果你思考一下這個(gè)問(wèn)題，就會(huì)覺得這個(gè)觀點(diǎn)非常瘋狂。如果你想要控制槍支暴力，更有效的做法是讓沃爾瑪不要銷售這些彈夾和槍支，而不是制造了屠殺之后再來(lái)清理現(xiàn)場(chǎng)。

對(duì)通過(guò)污染河流的方式賺錢的方式，弗里德曼認(rèn)為，如果現(xiàn)在政府也好，社會(huì)也好，沒(méi)有頒布任何污染控制的法律，企業(yè)通過(guò)污染河流可以賺錢的話，那它就應(yīng)該這么做，并在賺錢之后把股息交給股東。如果股東愿意，他們可以作為個(gè)人去清理河流。這個(gè)想法非常的瘋狂，清理河流的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)最開始就不要污染河流的機(jī)會(huì)成本。

這兩個(gè)例子反映出，這個(gè)企業(yè)賺錢的活動(dòng)和他制造的一些社會(huì)惡果兩者是不可分割的，在這種情況下弗里德曼的理論就不能夠使用了。我這邊講的理論背后有一個(gè)假設(shè)，就是政府沒(méi)有把這個(gè)社會(huì)問(wèn)題解決，如果政府能夠通過(guò)最優(yōu)的槍支管制政策或者設(shè)置非常合理的污染稅的話，那么以上論證就不再正確。因?yàn)樵跊Q定是否污染河流的時(shí)候，企業(yè)會(huì)思考，如果我要污染這個(gè)河流的話我需要付一個(gè)比較高的稅。如果政府把這個(gè)稅率定得比較合適，定到最優(yōu)的話，企業(yè)對(duì)比自己的成本和收益，發(fā)現(xiàn)污染湖泊雖然需要付出一部分稅，但仍然有大量利潤(rùn)，那么企業(yè)仍然會(huì)這樣做，因?yàn)樗麄儗⒖赡茉斐傻膿p害通過(guò)所交的環(huán)境稅內(nèi)部化了；但是如果這個(gè)稅比較高的話，企業(yè)就不會(huì)污染這個(gè)湖泊了。所以我這里有一個(gè)前提的假設(shè)，我們不能依賴政府把所有的前提設(shè)置好，至少在美國(guó)是這樣的。

既然如此，我們就可以從另外一個(gè)角度出發(fā)，即個(gè)人希望通過(guò)自己的行為來(lái)實(shí)現(xiàn)這種社會(huì)的效益，把這種外部效益內(nèi)部化。比如消費(fèi)者或者個(gè)人愿意購(gòu)買電動(dòng)車。如果政府已經(jīng)通過(guò)監(jiān)管把所有的社會(huì)問(wèn)題都解決的話，那么消費(fèi)者就不用擔(dān)心這些問(wèn)題，消費(fèi)者只需要擔(dān)心哪種車的成本效益最高就好了。同樣，我們的前提假設(shè)是政府并沒(méi)有實(shí)施或者說(shuō)推出最優(yōu)的政策，包括最優(yōu)的這種污染稅等等其他的有關(guān)社會(huì)利益和環(huán)境的監(jiān)管和政策。

股東投票與市場(chǎng)控制

回到我們前面提到的這個(gè)例子，我們讓股東投票決定這個(gè)公司應(yīng)該采取清潔的行為還是污染的行為。關(guān)于投票有大量的文獻(xiàn)，比如人們?yōu)槭裁磿?huì)喜歡參與投票。在我們的論文中就有一個(gè)假設(shè)，即這個(gè)投票不會(huì)產(chǎn)生很大成本，所以人們?cè)敢鈪⑴c投票。如果參與投票，只有當(dāng)我覺得自己這票是關(guān)鍵一票的時(shí)候才會(huì)覺得這個(gè)投票有意義；很多人都在投票的話，那很有可能我這票就不是關(guān)鍵一票。另一方面，如果這次投票是我唯一的投票機(jī)會(huì)，而我的票具有決定性意義，那我就會(huì)覺得自己這是關(guān)鍵一票。人們覺得這個(gè)時(shí)候自己的票對(duì)結(jié)果有影響的時(shí)候他們就會(huì)采取親社會(huì)的行為。

如果股東真的有投票機(jī)會(huì)，假設(shè)他們會(huì)選擇讓公司采取清潔的行為，這時(shí)候公司的管理者做出的反應(yīng)也是采取清潔的行為，那此時(shí)公司創(chuàng)造的利潤(rùn)是100塊錢。假設(shè)現(xiàn)在有人想收購(gòu)這家公司，他覺得這家公司如果采取污染行為可能會(huì)賺更多的錢，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候所產(chǎn)生的利潤(rùn)是110塊。想象一下，現(xiàn)在有人出價(jià)105塊收購(gòu)這家公司，你作為少數(shù)不愿意出手自己股票的股東之一。如果有人用105塊買了這家公司，然后把它變成一家污染企業(yè)，這樣他就可以賺到5塊錢。當(dāng)收購(gòu)者已經(jīng)拿到了大多數(shù)的股票，他決定以103塊把小股東的股票收過(guò)來(lái)，這在美國(guó)過(guò)去是合法的，中國(guó)的情況我不清楚，但這是可能的，這時(shí)候這些小股東的情況就非常糟了。想象一下，你作為少數(shù)股東會(huì)想，大多數(shù)人的股票都以105塊賣掉了，我雖然最開始拒絕賣自己的股票，但最后卻以103塊錢被他收過(guò)去了。盡管我可能是個(gè)具有社會(huì)良心的股東，但我現(xiàn)在沒(méi)有辦法對(duì)它負(fù)責(zé)，在現(xiàn)在這樣毫無(wú)意義的情況下，我為什么要放棄自己的經(jīng)濟(jì)利益呢？

同時(shí)，如果沒(méi)有市場(chǎng)很好的控制的話，這家公司仍然會(huì)采取污染的行為。如果你希望公司采取清潔的行為，你就不能讓不加約束的市場(chǎng)決定一切。因?yàn)椴患蛹s束的市場(chǎng)往往使得企業(yè)更愿意追求利潤(rùn)，而不關(guān)注對(duì)社會(huì)所帶來(lái)的影響。

解決辦法

我們的論文提出了一種可能性，即讓股東對(duì)公司重要行為，尤其那些涉及到社會(huì)效應(yīng)的行為，進(jìn)行表決。在以上例子中，管理層可以要求股東進(jìn)行表決，選擇到底采取清潔的行為還是污染的行為。污染的行為會(huì)帶來(lái)更高的利潤(rùn)，但可能給社會(huì)和環(huán)境帶來(lái)?yè)p害，雖然沒(méi)有違反任何法律，但這可能是你不喜歡的行為。目前為止很少有公司采取這種做法，因?yàn)楝F(xiàn)在普遍接受的觀點(diǎn)是公司的主要職責(zé)就是賺錢，對(duì)社會(huì)問(wèn)題做表決會(huì)讓公司的管理層沒(méi)辦法把精力集中在賺錢上。我們認(rèn)為這種想法是不正確的，因?yàn)楣镜馁嶅X行為和它的社會(huì)行為是不可分離的。既然如此，股東應(yīng)該對(duì)公司的行為有表決的權(quán)利。這對(duì)管理層而言并不是占據(jù)時(shí)間，而是他們應(yīng)該做的事情。管理層在決定公司采取污染行為還是清潔行為的時(shí)候，是應(yīng)該召集股東進(jìn)行表決的，既然管理層代表股東，他們就應(yīng)該了解股東在這個(gè)問(wèn)題上的看法。

當(dāng)然，你不可能每天讓這個(gè)公司的股東進(jìn)行表決，公司不能每做一個(gè)選擇都讓全體的股東進(jìn)行表決，這佯做太耗時(shí)耗力，成本也抬高了。但我們建議，對(duì)于大的決策，有可能產(chǎn)生大的影響的決策，公司應(yīng)該讓股東進(jìn)行表決，就像在政治中一樣。比如在美國(guó)或英國(guó)，政客是由選民選出的，政客會(huì)代表選民做出決策。但在大的行動(dòng)上，比如英國(guó)脫歐，我最初也是英國(guó)人，在英國(guó)脫歐問(wèn)題上就進(jìn)行了全民公投，雖然我不喜歡這個(gè)結(jié)果，但我覺得這種形式是正確的。澳大利亞也舉行過(guò)同性戀是否應(yīng)該結(jié)婚的公投，我覺得這個(gè)做法是非常好的。公投的結(jié)果可能符合你的觀點(diǎn)，可能不符合你的觀點(diǎn)，但我認(rèn)為對(duì)于重大的決策，選民就應(yīng)該參與表決。企業(yè)也可以采用這種做法。

即使每家公司讓股東一年一次或兩年一次進(jìn)行表決，但由于有很多家公司，普通的股民有可能要進(jìn)行很多表決。普通的個(gè)股投資者的時(shí)間也是有限的，對(duì)此，我們認(rèn)為可以通過(guò)下面這種方法解決——假設(shè)有一些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)特定的問(wèn)題代表個(gè)股股民進(jìn)行表決。

回到沃爾瑪?shù)睦樱僭O(shè)有一個(gè)指數(shù)性基金對(duì)于槍支管控上的任何表決都會(huì)投禁槍的一票。這時(shí)候我在選擇基金的時(shí)候，我更愿意把我的退休金投到這個(gè)基金里面，這樣我作為個(gè)股的股民就不需要自己進(jìn)行投票了，我可以把投票表決的權(quán)利授予這個(gè)指數(shù)基金，讓它代表我來(lái)進(jìn)行表決。我們也經(jīng)常聽到有一些公投基金說(shuō)，煙草公司的股票我們不碰，槍支公司的股票我們不碰，因?yàn)檫@些公司是骯臟的公司。有人可能會(huì)選擇這種基金。我們并不是反對(duì)這種基金，而是認(rèn)為可以建立另一種基金，它對(duì)任何公司進(jìn)行投資，并在表決的時(shí)候選擇進(jìn)行清潔的行為。

最后講一下美國(guó)的做法，大家看看是否適用于中國(guó)。在美國(guó)，很多時(shí)候人們對(duì)管理者受托責(zé)任的含義存在誤解。有一個(gè)很有意思的例子，前幾天一家槍支公司的股東提出一個(gè)決議，要求這家公司對(duì)自己的做法進(jìn)行報(bào)告，以確保他們生產(chǎn)的槍支不被壞人買走。這家公司生產(chǎn)的是攻擊性槍支。股東就要求管理層對(duì)公司的做法進(jìn)行報(bào)告，也有一些機(jī)構(gòu)投資者支持這樣的決議。這就驗(yàn)證了我剛剛所講的做法。傳統(tǒng)而言，很多機(jī)構(gòu)投資人會(huì)說(shuō)，我們不能夠?qū)Υ诉M(jìn)行表決，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)受托責(zé)任，他們把自己的養(yǎng)老金放到我們這里，我們的受托責(zé)任就是必須竭盡所能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。雖然我不喜歡槍支，但在表決的時(shí)候我們?nèi)匀恍枰С止芾韺拥目捶?，讓他們多賣槍，多賺錢。我們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該改變自己的想法，受托責(zé)任旨在滿足股東的利益，當(dāng)你的股東是親社會(huì)的股東，那你需要滿足的股東利益不是利潤(rùn)最大化，而是弄明白他們關(guān)心的是什么，并滿足他們的需求。

作為對(duì)弗里德曼觀點(diǎn)的回應(yīng)，我們和他持不同看法。弗里德曼所處的時(shí)代是非常規(guī)整的，社會(huì)問(wèn)題、倫理問(wèn)題、道德問(wèn)題由政府或者個(gè)人去管。而商業(yè)不同，商業(yè)世界中唯一的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。我們認(rèn)為，如果你不能完全依賴政府去實(shí)現(xiàn)所有的社會(huì)責(zé)任，那么企業(yè)的賺錢行為和親社會(huì)行為是不可分割的。而你的股東可能是親社會(huì)的股東，他們希望企業(yè)的做法也是親社會(huì)的。所以我們希望企業(yè)管理層通過(guò)股東投票的方法來(lái)進(jìn)行決策，而非簡(jiǎn)單地追求利潤(rùn)最大化。

（本文根據(jù)主辦方提供演講實(shí)錄整理，未經(jīng)演講者審訂）