作者/星空下的饃饃

編輯/星空下的扇貝

排版/星空下的香菜

您過年收禮收過腦白金嗎？

您給更年期的老媽買過太太口服液?jiǎn)幔?/p>

您給青春期的熊孩子買過21金維他補(bǔ)充過維生素嗎？

20年前保健品大行其道，不少鄰居通過營（傳）銷的方式代賣保健品（安利、無限極、太太口服液、腦白金），早早地過上了大金鏈子小金表的美好生活，而站在保健品產(chǎn)業(yè)鏈最高端的大佬，也曾先后登上各地首富寶座（如史玉柱、朱保國）。

圖為腦白金廣告

保健品有這么賺錢嗎？答案是肯定的。

最近就有一家靠一款保健品就成功IPO過會(huì)的企業(yè)，這家公司就是生產(chǎn)“21金維他”的民生健康（A21739.SZ）。

圖為 21 金維他廣告

不過20年前大火的保健品，在20年之后也出現(xiàn)了式微跡象，所以民生健康總體來看存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一、營銷費(fèi)用占比過高、行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重、高度依賴渠道等諸多問題。

本周我們就來扒一扒剛剛過會(huì)且即將登陸創(chuàng)業(yè)板的民生健康和它背后的保健品行業(yè)。

一、一款產(chǎn)品包打天下

為什么說21金維他靠以一己之力支撐民生健康IPO？

1?營業(yè)收入高度依賴 21 金維他

圖片來源：民生健康《招股說明書》

2019-2021年，21金維他系列銷售額占民生健康總營收的96.07%、94.40%和96.23%，確實(shí)是一款產(chǎn)品撐起整個(gè)公司。

2?新增產(chǎn)品依靠收購獲得

為了讓財(cái)報(bào)看起來好看一些，民生健康也做了些努力，那就是在2020年收購了控股股東旗下的健康科技，獲得了【益生菌系列】的產(chǎn)能。

被收購方健康科技主營業(yè)務(wù)，摘自民生健康《審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》

3?沒有新的增長(zhǎng)曲線

但是，新收購的健康科技到底給民生健康貢獻(xiàn)了什么？?jī)H僅是每年1813萬元的營業(yè)收入和不足4%的營收貢獻(xiàn)？這對(duì)于形成公司新的增長(zhǎng)曲線而言，杯水車薪。

4?研發(fā)投入規(guī)模小于同業(yè)

除了21金維他，民生健康有沒有推出新產(chǎn)品的能力呢？從研發(fā)投入上來看恐怕可能性很小。

2019-2021年，民生健康用于研發(fā)的投入分別為1704.12萬元、1729.59萬元和2406.82萬元；同期，行業(yè)龍頭湯臣倍?。?00146）的研發(fā)投入為1.26億元、1.40億元和1.50億元，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金達(dá)威（002626）的研發(fā)投入為0.66億元、0.74億元和0.83億元。

所以，民生健康的研發(fā)投入規(guī)模，約是龍頭湯臣倍健的1/7，約是對(duì)手金達(dá)威的1/4。

數(shù)據(jù)來源：wind，星空財(cái)富

二、暴利全靠砸廣告

除了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度單一的毛病，民生健康也毫無意外地落入了行業(yè)高銷售費(fèi)率的通病。

1?保健品企業(yè)銷售費(fèi)率普遍偏高

每一個(gè)爆款保健品背后，都有一個(gè)營銷天才。但這些天才，也要靠著不菲的廣告投入。

2021年，龍頭湯臣倍健廣投入銷售費(fèi)用12.57億元，銷售費(fèi)用率約為33.35%，整個(gè)保健品行業(yè)的銷售費(fèi)用/營業(yè)收入比重約為30%。

而民生健康37.74%的銷售費(fèi)用率比行業(yè)平均還要高出約5個(gè)百分點(diǎn)。

2?成本極低、毛利極高

雖然保健品行業(yè)的廣告投入比例極高，但其產(chǎn)品本身沒有太多的成本投入跟技術(shù)含量。

你知道21金維他的每片成本是多少錢嗎？只要1毛錢。

而每片21金維他的售價(jià)是多少？參考淘寶官網(wǎng)銷量最高的一款21金維他【多元維生素片】的價(jià)格，約為6毛錢/片。

售價(jià)/成本≈6倍，保健品果然是暴利！

21金維他的成本僅為0.1元/片，摘自民生健康《招股說明書》

3?技術(shù)與門檻雙低

然而，溢價(jià)高并不代表技術(shù)高，維生素片主要原材料為：

“維生素 D2、維生素 B2、維生素 B1、多維泛酸鈣、重酒石酸膽堿”……

然而，民生健康《招股說明書》表明，公司并不是上述原料生產(chǎn)商，只是買入原料后加工成片劑。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手湯臣倍健和金達(dá)威，都具備原料生產(chǎn)的產(chǎn)能。

借用農(nóng)夫山泉的廣告語，21金維他不生產(chǎn)維生素原料，只是原料的“混合商”。

4?高度依賴渠道/經(jīng)銷商

沒有太多技術(shù)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又多，除了多投放廣告，保健品企業(yè)還有其他什么保住銷量的妙招？

有，那就是靠經(jīng)銷商。

在IPO審核過程中，監(jiān)管部門高度關(guān)注民生健康的經(jīng)銷商問題，如果我們細(xì)扒公司的《審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，民生健康經(jīng)銷商的作用舉足輕重。

2019-2021年，民生健康從【一級(jí)經(jīng)銷商】獲得的營業(yè)收入占總營收的97.68%、95.73%和96.85%。

也就是說，搞定了經(jīng)銷商，差不多就搞定了公司一年的收入。

過度依靠經(jīng)銷商的結(jié)果就是，這些經(jīng)銷商的權(quán)利都大得嚇人，他們甚至有部分【商品定價(jià)權(quán)】和【客戶選擇權(quán)】，以及各種【返利】，并且還對(duì)下游的二級(jí)經(jīng)銷商和零售商產(chǎn)實(shí)施重大影響。

民生健康經(jīng)銷商具有定價(jià)權(quán)和客戶選擇權(quán)，摘自公司《審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》

其中，我們罕見地看到了返利的多種形式，包括【經(jīng)銷返利】、【特別返利】、【活動(dòng)返利】、【有條件返利】……

總之，就是經(jīng)銷商對(duì)民生健康各種提條件、要獎(jiǎng)勵(lì)。

三、想要轉(zhuǎn)型真的好難

技術(shù)不多、門檻不高、靠廣告和經(jīng)銷商賺錢的保健品行業(yè)，還有出路嗎？

在口罩因素影響下，曾經(jīng)全球第一大保健品企業(yè)健安喜（GNC）已申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，行業(yè)整體前景不容樂觀。我們認(rèn)為，未來有唯二的兩種發(fā)展思路：

1?擴(kuò)充產(chǎn)品線

正如湯臣倍健的發(fā)展戰(zhàn)略，是從單一的產(chǎn)品提供商→綜合解決方案提供商，建立蛋白質(zhì)、維生素、礦物質(zhì)、天然動(dòng)植物提取物等全品類保健品生產(chǎn)線，廣泛覆蓋消費(fèi)者保健需求，這樣才能把保健品的蛋糕做大。

然而，從民生健康募集資金使用用途來看，公司未來還是把資金投向了既有的21金維他產(chǎn)能擴(kuò)充，并沒有擴(kuò)大產(chǎn)品線的意思。

2?向醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型

轉(zhuǎn)型醫(yī)藥行業(yè)是另一種發(fā)展思路，如太太口服液，通過收購麗深圳海濱制藥、珠藥業(yè)轉(zhuǎn)型為【健康元藥業(yè)】。但困難在于，保健品企業(yè)制藥技術(shù)水平一般不高，只有通過兼并收購來快速獲得制藥技術(shù)。

但是，目前民生健康杠桿率已經(jīng)高于行業(yè)平均（2021年公司杠桿率為24.42%，湯臣倍健僅為18.74%），且制藥企業(yè)的估值并不低，所以短期內(nèi)民生健康是否能有充裕資金實(shí)現(xiàn)兼并收購，我們認(rèn)為也不樂觀。

綜上，結(jié)合民生健康單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、過高的銷售費(fèi)率、不容樂觀的行業(yè)前景，我們認(rèn)為其目前擬發(fā)行方案——發(fā)行股份不超過8,913.86萬股，募集資金46,457.73萬元，即5.21元/股的目標(biāo)價(jià)格可能略微有些過高。

民生健康尚在突圍，上市不是上岸，更不是終點(diǎn)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。