一 從三大“失衡”到三大“良性循環(huán)”

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)今后三年要重點(diǎn)抓好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，而且提出要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。這個(gè)提法很重要，值得深入思考。

這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出三大“良性循環(huán)”，不是就具體風(fēng)險(xiǎn)本身來談，而是從一個(gè)更高層面揭示出風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的深層次原因，指出了金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的主要思路，非常深刻。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部要形成良性循環(huán)，才有可能避免發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)了循環(huán)不暢，沒有形成良性循環(huán)，有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。

既然是良性循環(huán)，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)相互的關(guān)系。一個(gè)方向是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過去說的比較多，另一個(gè)方向應(yīng)當(dāng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持金融，也就是說金融的發(fā)展也離不開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。貸款創(chuàng)造存款，金融機(jī)構(gòu)貸款給非金融企業(yè)，非金融企業(yè)用來進(jìn)行生產(chǎn)，形成一定的利潤(rùn)積累，再把其中一部分存到金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)有了資本金，再去擴(kuò)張支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成良性循環(huán)。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出三大“失衡”——金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡、實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡。這三大失衡和三大良性循環(huán)是密切相關(guān)的。而這次提到的良性循環(huán)，則重點(diǎn)更強(qiáng)調(diào)金融有關(guān)的良性循環(huán)。

二 金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源

過去一年，在金融嚴(yán)監(jiān)管之下，貨幣政策維持穩(wěn)健中性，宏觀審慎政策今年初把理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的表外資產(chǎn)納入MPA，對(duì)此施加資本制約，加之微觀審慎監(jiān)管措施，一系列政策相互配合，取得了諸多明顯成效，尤其是影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制。但金融風(fēng)險(xiǎn)的問題還沒有完全得到解決，否則不會(huì)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，未來仍有很多艱巨工作要做。

金融風(fēng)險(xiǎn)的形成，既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中帶來的問題，也有金融體系內(nèi)部的問題。去年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡得到明顯改善。而與此同時(shí)，金融領(lǐng)域的問題還沒有得到完全解決。也正因此，防控金融風(fēng)險(xiǎn)才被列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要目標(biāo)，要重點(diǎn)去攻堅(jiān)。因此，金融體系內(nèi)部的循環(huán)、問題，需要進(jìn)一步思考。

習(xí)近平總書記深刻指出：“透過現(xiàn)象看本質(zhì)，當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的必然后果”。過去對(duì)金融體系的監(jiān)管，是“鐵路警察 各管一段”，這種監(jiān)管模式帶來的監(jiān)管套利，是造成金融風(fēng)險(xiǎn)的重要體制性原因。因此，對(duì)于金融體系、金融機(jī)構(gòu)特別是銀行，一定要嚴(yán)加監(jiān)管。

體現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間良性循環(huán)關(guān)系的一個(gè)重要紐帶就是金融機(jī)構(gòu)的資本。

金融機(jī)構(gòu)能不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)無限擴(kuò)張？金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的邊界在哪兒？特別是銀行本身是一個(gè)特殊的企業(yè)，在信用貨幣體系下，可以用貸款創(chuàng)造存款，因此一定要有資本的制約。

金融機(jī)構(gòu)的資本誰(shuí)來提供？實(shí)體經(jīng)濟(jì)為金融機(jī)構(gòu)提供資本，這個(gè)資本不是金融自身創(chuàng)造出來的資本，或者說不屬于金融體系內(nèi)部產(chǎn)生的資金，而應(yīng)當(dāng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的。當(dāng)然在信用貨幣制度下所有的貨幣都是銀行創(chuàng)造的，但是在分析給金融機(jī)構(gòu)提供資本這一問題時(shí)，強(qiáng)調(diào)的是投資決策是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門做出的，投資的主體是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而非金融體系自身的主體。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供給金融多大資本，金融業(yè)才能發(fā)展到多大規(guī)模，這樣就自然形成對(duì)金融業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約，也能夠避免發(fā)生由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融之間發(fā)展出現(xiàn)不協(xié)調(diào)不平衡而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

三 有必要對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管

從歷史上看，各方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷過一個(gè)發(fā)展深化的過程。1988年巴塞爾協(xié)議出臺(tái)之前，整個(gè)金融體系對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本的認(rèn)識(shí)不是非常清楚，也沒有高度重視。1988年發(fā)生了聯(lián)邦德國(guó)銀行、美國(guó)富蘭克林銀行的倒閉事件，給金融體系敲響了警鐘，大家發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)需要資本，特別是銀行需要資本，資本是金融體系防范風(fēng)險(xiǎn)、彌補(bǔ)損失的重要防線，并且資本要和作為風(fēng)險(xiǎn)載體的資產(chǎn)相聯(lián)系，這才產(chǎn)生了首次對(duì)資本充足率做出明確要求的巴塞爾協(xié)議。這對(duì)金融調(diào)控應(yīng)該說具有重大的里程碑意義。

資本充足率一方面可以理解為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的手段，另一方面也是對(duì)金融機(jī)構(gòu)特別是銀行發(fā)展規(guī)模和邊界的一種制約。幾年前業(yè)界曾熱烈討論過，中國(guó)銀行業(yè)每年都是高速增長(zhǎng)，銀行的規(guī)模是不是會(huì)漲到天上，多大規(guī)模是上限？銀行擴(kuò)張有沒有邊界？應(yīng)當(dāng)說有一個(gè)最終制約，這個(gè)制約就在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供給金融機(jī)構(gòu)資本的數(shù)量。

再回到銀行的本質(zhì)來分析。按照傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造理論，存款創(chuàng)造貸款，存款被認(rèn)為是銀行擴(kuò)張的制約。實(shí)際上，在現(xiàn)在的信用貨幣制度下，貸款創(chuàng)造存款，銀行通過資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，因此存款不是銀行擴(kuò)張規(guī)模的制約。銀行在貸款創(chuàng)造存款進(jìn)而創(chuàng)造貨幣過程中，本身資產(chǎn)負(fù)債是自求平衡的，也就是說銀行的擴(kuò)張沒有預(yù)算制約。這一點(diǎn)不同于宏觀經(jīng)濟(jì)中的其它部門，企業(yè)部門、居民部門、政府部門都有預(yù)算制約，只有銀行沒有預(yù)算制約，它的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在理論上可以無限擴(kuò)大。

銀行天生就有冒險(xiǎn)傾向，因?yàn)殂y行資本金僅有8%，肯定是希望放大杠桿獲取盈利，虧損最多只有8%。即便公司治理結(jié)構(gòu)非常完善，比如美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，依然由于金融機(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)而爆發(fā)了金融危機(jī)。

美國(guó)有銀行內(nèi)部綜合測(cè)算，至少需要有30%的資本金才能依靠自身挺過金融危機(jī)，沒有政府擔(dān)保和中央銀行救助，是無法挺過危機(jī)的。而政府隱性擔(dān)保在中國(guó)體現(xiàn)得更為明顯，國(guó)外是“大而不能倒”，中國(guó)是“小也不能倒”，因而中國(guó)金融機(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)的沖動(dòng)會(huì)更為強(qiáng)烈，再加上公司治理結(jié)構(gòu)存在問題，特別是一些金融機(jī)構(gòu)存在類似80年代改革開放初期探索性質(zhì)的承包分成制，容易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，過度冒險(xiǎn)。也正因此，加強(qiáng)監(jiān)管是非常有必要的。

四 防止銀行過度擴(kuò)張需要資本制約

怎么制約銀行的擴(kuò)張呢？首先是貨幣政策。

銀行在貸款創(chuàng)造存款的同時(shí)，面臨三大制約——現(xiàn)金制約、清算制約和準(zhǔn)備金制約。中央銀行可以控制銀行體系流動(dòng)性，通過控制流動(dòng)性還可以調(diào)節(jié)利率，以此來調(diào)控銀行體系的資產(chǎn)擴(kuò)張。但貨幣政策的制約不一定夠，還需要資本控制。

1988年為什么會(huì)出現(xiàn)巴塞爾協(xié)議，還有另外一個(gè)背景是日本銀行業(yè)的快速擴(kuò)張，日本監(jiān)管當(dāng)局沒有對(duì)銀行資本的嚴(yán)格要求，導(dǎo)致銀行在缺乏資本的情況下急劇擴(kuò)張，而貨幣政策也受到干擾，80年代實(shí)施了寬松的貨幣政策，沒有能夠制約銀行擴(kuò)張的進(jìn)程。伴隨著日本銀行業(yè)的盲目擴(kuò)張，最終導(dǎo)致了重大的金融風(fēng)險(xiǎn)和“失去的十年”。

巴塞爾協(xié)議出來后對(duì)銀行體系的擴(kuò)張?jiān)黾恿艘粋€(gè)資本制約。銀行要擴(kuò)張必須要有資本，相應(yīng)的有了微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎政策，從不同的角度去控制銀行的資本和資產(chǎn)之間的關(guān)系。

從微觀審慎監(jiān)管的角度看，包括兩個(gè)方面，第一是資本的角度，要保證資本質(zhì)量，一方面是資本的真實(shí)性。金融機(jī)構(gòu)的資本不能是金融體系內(nèi)部創(chuàng)造的，必須來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面是根據(jù)承擔(dān)吸收損失的能力不同將資本區(qū)分為核心資本和附屬資本。第二是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的角度，資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的載體，對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重要進(jìn)行判斷。因此微觀審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)從資本質(zhì)量和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)劃分兩個(gè)角度進(jìn)行監(jiān)管。

近年來中國(guó)出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，從微觀審慎角度分析，既有金融機(jī)構(gòu)資本質(zhì)量的問題，也有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性的問題。

關(guān)于資本質(zhì)量問題，一些金融機(jī)構(gòu)的資本是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的？還是金融機(jī)構(gòu)通過各種金融手段自己創(chuàng)造出來的？金融機(jī)構(gòu)的資本有沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和吸收損失的能力？很多情況下，金融機(jī)構(gòu)的資本是“名股實(shí)債”，還有一些資本是金融體系內(nèi)部創(chuàng)造出來的，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生的利潤(rùn)積累形成，也不能吸收損失。一個(gè)典型的例子是，前段時(shí)間披露出來的保險(xiǎn)公司資本金問題，現(xiàn)在有些非金融企業(yè)發(fā)展金融控集團(tuán)，下面成立銀行、保險(xiǎn)、信托等各個(gè)子機(jī)構(gòu)，銀行給子機(jī)構(gòu)貸款，貸款資金再注資到保險(xiǎn)公司。

關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性問題，一些金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征有沒有被掩蓋？近年來興起的影子銀行，實(shí)際上是銀行影子，一些銀行將對(duì)企業(yè)的貸款，在會(huì)計(jì)科目上故意記為同業(yè)、投資，或者轉(zhuǎn)移到表外，掩蓋了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)特征。因此，需要加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管。

從宏觀審慎政策的角度看，從時(shí)間、空間兩個(gè)軸去采取措施防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從時(shí)間軸來講，主要是通過逆周期資本緩沖，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本金施加額外要求來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。從空間軸來講，主要是對(duì)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)要求系統(tǒng)重要性附加資本，來防止風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的傳染。

從這個(gè)方面來看，宏觀審慎政策框架也可以發(fā)揮貨幣政策的作用，二者是相互作用的，這在中國(guó)尤為明顯。央行2016年將原有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），也是起到了雙重的功能。一方面通過控制杠桿率或者資本充足率，來控制整個(gè)銀行體系擴(kuò)張規(guī)模，另一方面則是控制住了貨幣，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。如今，貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架已經(jīng)寫入了十九大報(bào)告，在此方面中國(guó)央行在國(guó)際上也是比較領(lǐng)先的。

五 如何實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)？

前段時(shí)間有很多關(guān)于金融體系內(nèi)部杠桿的討論，有不同的看法。我個(gè)人理解什么是金融體系內(nèi)部杠桿率呢？重點(diǎn)還是資本，也就是說與資本相關(guān)的資本充足率等指標(biāo)，這就是金融體系內(nèi)部杠桿率的重要體現(xiàn)。當(dāng)然，資本充足率既反映了金融體系自身的擴(kuò)張程度，也反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的支持程度，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資本是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的。

回過頭看，我們?cè)诜治鼋鹑诤蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)問題時(shí)有兩個(gè)重要的指標(biāo)。

第一是宏觀杠桿率，這個(gè)指標(biāo)在我們分析宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候經(jīng)常用到。宏觀杠桿率通常用債務(wù)和GDP之比來表示，債務(wù)指標(biāo)也可以換成其他金融指標(biāo)，比如說廣義信貸、M2。分子是金融指標(biāo)，分母是實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在某種程度上反映了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況。

第二是資本充足率，分子是金融機(jī)構(gòu)的資本，分母是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整后的資產(chǎn)。如果資本是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的，分子實(shí)際上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分母是金融指標(biāo)，因此反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的支持力度。

綜合看這兩個(gè)指標(biāo)，通過宏觀杠桿率觀察金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過資本充足率觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持金融，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互支持，相互影響，形成循環(huán)流轉(zhuǎn)的關(guān)系。這兩個(gè)指標(biāo)作為一個(gè)整體，可以為我們?cè)诜治鰧?shí)體經(jīng)濟(jì)和金融之間的循環(huán)關(guān)系時(shí)提供一個(gè)比較簡(jiǎn)單的、框架性的描述。

具體而言，宏觀杠桿率反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的GDP增長(zhǎng)，GDP是總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的體現(xiàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中能拿出來多少資本來支持金融，就反映在資本充足率上面。

這兩者之間形成一種循環(huán)關(guān)系，我們希望這種循環(huán)關(guān)系是一種良性循環(huán)關(guān)系，這樣才能真正防控金融風(fēng)險(xiǎn)，能夠建立防控金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制。再加上貨幣政策對(duì)于管理金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系和防控金融風(fēng)險(xiǎn)也有很重要的作用，因此，需要微觀審慎監(jiān)管、宏觀審慎政策、貨幣政策更好地配合，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間良性的循環(huán)，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，今后三年打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。（作者系中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)。本文根據(jù)CF40編輯部對(duì)孫國(guó)峰的訪談?wù)矶?，原載于微信公號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”，原題為《防范金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)》）