本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

繼蔚來(lái)(NYSE:NIO)之后，一個(gè)月內(nèi)，做空機(jī)構(gòu)“殺人鯨”(Blue Orca Capital)再度襲擊中概股，這一次是名創(chuàng)優(yōu)品（HK:09896）。受做空?qǐng)?bào)告影響，名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)日港美兩地股價(jià)較大波動(dòng)，分別收跌10.8%與7.6%。

殺人鯨在國(guó)內(nèi)投資者領(lǐng)域名聲不佳，此番提出3方面針對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的指控。名創(chuàng)優(yōu)品方面于7月27日早盤(pán)前發(fā)布公告回應(yīng)稱：做空?qǐng)?bào)告毫無(wú)依據(jù)，且包含有關(guān)公司資料的誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。公司董事會(huì)正在審查該等指控，并考慮采取適當(dāng)行動(dòng)以保護(hù)所有股東的利益。

以下內(nèi)容為“殺人鯨”該份報(bào)告梗概部分內(nèi)容，僅用于信息交流，不構(gòu)成任何立場(chǎng)與投資建議：

01 核心商業(yè)的謊言

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)外的商業(yè)邏輯敘述是，其依靠輕資產(chǎn)加盟的方式快速擴(kuò)張市場(chǎng)，同時(shí)最大限度地降低房租、人力等固定成本支出，使其擺脫了長(zhǎng)期影響傳統(tǒng)零售商盈利性的相關(guān)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的束縛。

而截至2022Q1，名創(chuàng)優(yōu)品稱其97%的門店由獨(dú)立加盟商經(jīng)營(yíng)，而在中國(guó)這一比例更是高達(dá)99%，除了直營(yíng)的11家MINISO門店和4家Top Toy門店外，剩余在中國(guó)的3274家門店都由獨(dú)立合伙人加盟開(kāi)設(shè)。

對(duì)此，Blue Orcah認(rèn)為這樣的商業(yè)敘述以及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是謊言。

為了驗(yàn)證這一說(shuō)法，在過(guò)去的七個(gè)月時(shí)間里（即2021年11月），Blue Orcah調(diào)查了MINISO和Top Toy在中國(guó)的注冊(cè)信息、地理分布、以及消費(fèi)者數(shù)據(jù)，其發(fā)現(xiàn)至少有620家所謂的獨(dú)立合伙人門店注冊(cè)在名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長(zhǎng)（葉國(guó)富）有密切關(guān)系的個(gè)人名下，這表明這些商店由名創(chuàng)優(yōu)品所擁有和經(jīng)營(yíng)，并非來(lái)自于上述所宣傳的獨(dú)立合伙人的自發(fā)加盟。

例如：名創(chuàng)優(yōu)品高級(jí)副總裁兼COO擁有的10家名創(chuàng)優(yōu)品店、名創(chuàng)優(yōu)品法人代表?yè)碛械?2家門店、15家門店的注冊(cè)擁有者是名創(chuàng)優(yōu)品子公司的高管、董事長(zhǎng)法定代表人開(kāi)店34家、以及數(shù)百個(gè)實(shí)體共享重疊的注冊(cè)信息（如同一個(gè)號(hào)碼、同一個(gè)地址）等。

事實(shí)上，在名創(chuàng)優(yōu)品赴美上市之前其品牌總監(jiān)在接受采訪時(shí)曾表示，中國(guó)一線城市的名創(chuàng)優(yōu)品門店大部分都由公司經(jīng)營(yíng)，加盟僅限于低線城市。

而根據(jù)官方媒體2019年11月的報(bào)道稱，名創(chuàng)優(yōu)品40%的門店由公司直營(yíng)，但這與當(dāng)時(shí)名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息相矛盾，披露中名創(chuàng)優(yōu)品表示2019年公司在中國(guó)只有不到1%的門店由公司直營(yíng)。

之所以出現(xiàn)這種信息相悖的情況，Blue Orcah懷疑，名創(chuàng)優(yōu)品在IPO前就已經(jīng)意識(shí)到，對(duì)投資者而言，一家實(shí)體零售商的投資吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及一家依靠輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張的公司，所以Blue Orcah認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品在門店經(jīng)營(yíng)模式上對(duì)外界撒了謊。

此外，由于至少620家門店由公司直接擁有并經(jīng)營(yíng)，Blue Orcah同樣懷疑名創(chuàng)優(yōu)品的實(shí)際利潤(rùn)率可能遠(yuǎn)低于公開(kāi)財(cái)報(bào)信息。特別在疫情期間，其市銷率達(dá)到1.4倍，對(duì)比日本零售同行的0.8或1.0就顯得比較蹊蹺。因此，Blue Orcah認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了門店的成本。

02 董事長(zhǎng)涉嫌財(cái)務(wù)操縱

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年10月在紐約證券交易所上市。此后不久，Blue Orcah認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富通過(guò)一系列圍繞購(gòu)買和建設(shè)中國(guó)大型總部等項(xiàng)目進(jìn)行個(gè)人的財(cái)務(wù)套利。

據(jù)Blue Orcah的報(bào)告顯示，2020年12月名創(chuàng)優(yōu)品宣布與董事長(zhǎng)葉國(guó)富在英屬維爾京群島（BVI）成立合資公司，目的是在中國(guó)建立新總部。根據(jù)公告，葉國(guó)富通過(guò)其獨(dú)資實(shí)體持有合資公司80%的股權(quán)，名創(chuàng)優(yōu)品持有剩余的20%。而一年后的2021年10月，名創(chuàng)優(yōu)品以6.95億元買下葉國(guó)富所持合資公司的80%股權(quán)。

Blue Orcah認(rèn)為，中國(guó)公司通過(guò)內(nèi)部人士購(gòu)買土地的唯一原因是通過(guò)交易吸走上市公司的資金；而之所以BVI公司，是因?yàn)橛倬S爾京群島是一個(gè)極其不透明的司法管轄區(qū)，不用向?qū)徲?jì)師和投資者提供有意義的披露；更重要的是，從各方記錄看，葉國(guó)富本人從未為此收購(gòu)?fù)度肴魏钨Y金，而名創(chuàng)優(yōu)品則投入了3.56億元人民幣在合資公司上。

這種財(cái)務(wù)操縱也使名創(chuàng)優(yōu)品面臨違反與政府合同的潛在風(fēng)險(xiǎn)，合同明確禁止買方在10 年內(nèi)改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

而根據(jù)相關(guān)記錄顯示，Blue Orcah確定了葉國(guó)富和名創(chuàng)優(yōu)品目前還涉及其他多個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，這些開(kāi)發(fā)項(xiàng)目尚未向投資者披露，其中的交易很可能與上述地產(chǎn)交易類似，董事長(zhǎng)通過(guò)出售開(kāi)發(fā)項(xiàng)目給自己的公司從而獲取公司更多資金。

例如，名創(chuàng)優(yōu)品中文官網(wǎng)于2020年1月發(fā)布新聞稿，公司宣布斥資100億元人民幣在肇慶啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目。

Blue Orcah已經(jīng)確定名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)有五個(gè)土地資產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)體公司，其中至少四個(gè)重大項(xiàng)目顯示的是以名創(chuàng)優(yōu)品的名義公示，但相關(guān)公司記錄則顯示，這些項(xiàng)目歸董事長(zhǎng)葉國(guó)富所有。

03 零售生意明顯衰落

Blue Orcah調(diào)查顯示，名創(chuàng)優(yōu)品2018年實(shí)現(xiàn)收入超過(guò)170億元人民幣，而其最近的季報(bào)顯示，公司過(guò)去十二個(gè)月的收入僅為人民幣100億元，較2018年的峰值收入下降了40%。

Blue Orcah通過(guò)采訪名創(chuàng)優(yōu)品前雇員得到的核心信息如下：

“從毛利和盈利能力來(lái)看，公司到2019年其高峰基本結(jié)束。事實(shí)上，從2019年下半年到2020年和2021年，盈利能力處于下降趨勢(shì)。因?yàn)槲覀兇蟛糠值母叻迤谑?017年到2019年上半年的這兩年?！薄麆?chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理

“最好的表現(xiàn)是到2019年上半年，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候，百萬(wàn)級(jí)的店鋪還是蠻多的……以前在北京有一家店可以達(dá)到400萬(wàn)元，現(xiàn)在可能只有80萬(wàn)元。廣州以前開(kāi)店能夠有月收入280萬(wàn)元以上，現(xiàn)在大概能賺70萬(wàn)元/月?！薄麆?chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理

事實(shí)上，如果名創(chuàng)優(yōu)品的一些表現(xiàn)最好的門店的銷售額的降幅都超過(guò)75%，那么同店銷售額下滑的整體水平一定比這更嚴(yán)重。

事實(shí)上，當(dāng)加盟商無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)名創(chuàng)優(yōu)品門店賺錢時(shí)，他們就會(huì)關(guān)門大吉。甚至在疫情之前，媒體就曾報(bào)道名創(chuàng)優(yōu)品正面臨大規(guī)模的門店關(guān)閉。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品一名員工提供的內(nèi)部數(shù)據(jù)，截至2019年3月，名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)關(guān)閉了850多家門店，占其當(dāng)時(shí)門店數(shù)量的三分之一以上。

Blue Orcah采訪了名創(chuàng)優(yōu)品的一位前經(jīng)理，他表示由于市場(chǎng)飽和和競(jìng)爭(zhēng)，以及高昂的租金成本，許多加盟商幾乎沒(méi)有賺到錢。

“到2020年，整體盈利能力較弱。由于市場(chǎng)飽和、品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)、以及疫情因素，大多數(shù)加盟商都無(wú)法賺到很多錢……”

“從全國(guó)范圍來(lái)看，目前北京、上海、廣州和深圳等大城市的市場(chǎng)已經(jīng)非常飽和。另外，我們的房租比較高，賺錢的空間比較小，也導(dǎo)致很多店鋪倒閉?！?/p>

“今年我們?cè)谌珖?guó)開(kāi)了大概100多家店，但實(shí)際上，就盈利能力而言，只有三、四十家店盈利，但最高的利潤(rùn)只有5萬(wàn)元/月，最低的利潤(rùn)每月在5000元到1萬(wàn)元或者2萬(wàn)元之間?！?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

Blue Orcah通過(guò)自己的盡職調(diào)查驗(yàn)證了這名前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理的言論。2021年11月，Blue Orcah收集了620多家在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的MINISO和Top Toy門店樣本。到2022年7月，其觀察到120家門店（約占樣本的 20%）似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中，110多家門店已注銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，永久關(guān)閉。

此外，特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)是名創(chuàng)優(yōu)品品牌力和商業(yè)價(jià)值的核心體現(xiàn)，是100%的利潤(rùn)率收入。但名創(chuàng)優(yōu)品過(guò)去兩年的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了63%（通過(guò)Wayback Machine發(fā)現(xiàn)），表明加盟商對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品生意興趣的下降。

事實(shí)上，從2021年開(kāi)始，名創(chuàng)優(yōu)品將特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)從每年8萬(wàn)元下調(diào)至每年5萬(wàn)元，產(chǎn)品保證金也從75萬(wàn)元降低到60萬(wàn)元；而2022年其官網(wǎng)又顯示，加盟費(fèi)進(jìn)一步下調(diào)至2.98萬(wàn)元/年，產(chǎn)品押金也減至人民幣35萬(wàn)元。

Blue Orcah認(rèn)為，加盟費(fèi)的大幅下侵蝕了名創(chuàng)優(yōu)品未來(lái)的財(cái)務(wù)健康，僅從加盟費(fèi)的下降來(lái)看，以目前3169家加盟店的數(shù)量，公司面臨1.59億元的年收入和利潤(rùn)損失。這些獨(dú)立的證據(jù)表明，名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)衰落的品牌和業(yè)務(wù)，收入下降、大規(guī)模門店關(guān)閉和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降正在讓名創(chuàng)優(yōu)品變得艱難。

而如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。Blue Orcah認(rèn)為為了向投資者展示門店增長(zhǎng)，公司可能別無(wú)選擇，只能秘密擁有和經(jīng)營(yíng)門店，這使其披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很可能正在誤導(dǎo)資本市場(chǎng)。

原標(biāo)題：《“殺人鯨”再襲中概股，這次是名創(chuàng)優(yōu)品》

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