“前幾輪豬周期有兩個共同點：一是無論是外力因素還是內(nèi)生因素，周期的輪回必然伴隨著產(chǎn)能的去化；二是產(chǎn)能去化反映到豬價上，都呈現(xiàn)出至少100%左右的豬價波動幅度，而不是小范圍均值上下的波動?！?/p>

“產(chǎn)能是錨定周期位置的重要要素，而產(chǎn)能的核心還是和母豬有關(guān)，所以能繁母豬這一指標是非常有用的。”

“豬周期如果出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，那么就意味著現(xiàn)在豬價的位置就決定了周期的位置，周期的位置就決定了股價未來的走勢。從歷史上看，豬周期投資一定是周期的低位好于周期的高位?！?/p>

“本輪的豬價反彈是一個季節(jié)性反彈，但反彈力度超出了我們的預期和判斷。”

“過程中還是去化的邏輯，二級市場雖然還是有波動，但是最終價格還沒有兌現(xiàn)，所以還是存在投資機會的?！?/p>

“行業(yè)進入到一個悲觀的狀態(tài)，并且觸發(fā)悲觀地去產(chǎn)能，是一個比較重要的反轉(zhuǎn)跡象?！?/p>

“豬周期是由一個一個小的豬周期連在一起，最后形成一個長期向上的大的趨勢。所以如果有能力捕捉、把握每一個小的豬周期，我是完全贊同通過養(yǎng)殖ETF等產(chǎn)品做波段操作的，因為這樣能夠收益最大化。

不過這是很難的，連養(yǎng)殖大廠和分析師們也不敢說自己就一定看對了豬周期。如果做不好小波段，養(yǎng)殖行業(yè)長期能抗通脹，行業(yè)龍頭的集中度也不斷提高，也可以考慮長期配置?！?/p>

“集中式和分散式兩種養(yǎng)殖模式中都有一些優(yōu)秀企業(yè)的代表。生豬養(yǎng)殖企業(yè)能把成績做好、把成本降下來，要看老板有沒有養(yǎng)過豬、養(yǎng)過多少年的豬、企業(yè)家精神、行業(yè)的專注度、對團隊的激勵、企業(yè)文化以及員工對于企業(yè)文化的認同度和員工的執(zhí)行力都是怎樣的?！?/p>

以上是長江證券陳佳以及國泰基金梁杏在聰明投資者第40期價值研習社“如何把握‘豬周期’的投資脈絡”的主題對話中發(fā)表的精彩觀點。

今年以來豬價漲幅較大，據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，生豬價格已經(jīng)連漲3個月，6月下旬更是較6月中旬上漲了11.6%。

7月4日-5日，相關(guān)部門就生豬市場保供穩(wěn)價問題密集組織會議，召集行業(yè)協(xié)會、部分養(yǎng)殖企業(yè)及屠宰企業(yè)，以及大連商品交易所等相關(guān)機構(gòu)，研究做好生豬市場保供穩(wěn)價工作。

資本市場反響也非常熱烈，像溫氏、牧原等多只豬肉股觸及漲停，養(yǎng)殖ETF(159865)漲勢也尤為喜人，5月以來漲幅近30%。

國泰中證畜牧養(yǎng)殖ETF，數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022年7月6日

對于這一輪大熱的“豬周期”，大家討論的也非常之多，那對于目前豬周期處在哪個位置、其中有哪些關(guān)注要點以及普通投資者應該如何投資等問題，本期演習社兩位大咖分享了自己的見解。

此次主講嘉賓陳佳，長江證券研究所副所長、農(nóng)林牧漁行業(yè)首席分析師，從事證券研究行業(yè)11年，連續(xù)五年榮獲2017-2021新財富最佳分析師農(nóng)林牧漁行業(yè)第一名。

國泰量化投資部總監(jiān)梁杏，是一位擅長ETF投資的“老手”，2007年入行，2011年加入國泰基金，具有15年證券從業(yè)經(jīng)驗以及6年投資管理經(jīng)驗。

聰明投資者先整理了此次活動的對話環(huán)節(jié)和問答環(huán)節(jié)，分享給大家：

每輪豬周期都必然伴隨著產(chǎn)能的去化，豬價波動幅度也接近100%

梁杏  本輪豬周期應該算是2006年以來的第四個豬肉周期，可以把前幾個豬周期歸納總結(jié)一下嗎？提煉一下其中的異同點。

陳佳  不包括這一輪豬周期的話，完整的豬周期有三輪，這里先重點講一下第一輪和第三輪。

第一輪是在2009-2010年，在2019年5月份豬價開始反彈之后，能繁母豬存欄量環(huán)比有所回升，而且是一個反彈式的回升，和今年二季度的情形一樣。

2010年1月份之后，隨著豬價的回落，能繁母豬出欄量再次去化，豬價在2010年3月份前后真正見到拐點開始上漲。

這一階段的行業(yè)產(chǎn)能去化大概在8%左右，豬價在20塊錢一公斤左右，從位置上看，幅度大概在100%左右。

第二輪是在2013-2016年；第三輪是在2018-2020年，是非洲豬瘟疫情這一外力因素導致的行業(yè)產(chǎn)能去化。

當時中國的整個防疫體系，對于非瘟疫情的了解和認知都不足，應對能力和應對水平都比較差，而非瘟病毒的毒性又非常強，所以整個產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了較大的沖擊，行業(yè)去化速度和幅度非常之大。

所以很快形成了一致預期，豬價拐點也隨之到來，并在短時間內(nèi)較快上漲，豬價一度達到40塊一公斤。

當時這一輪周期大家的分歧并不太多，主要分歧是企業(yè)受到非洲豬瘟影響的程度會不會對投資產(chǎn)生影響。

這幾輪周期有一些共同點：

第一，無論是外力因素還是內(nèi)生因素，周期的輪回必然伴隨著產(chǎn)能的去化，這一產(chǎn)能去化可能是盈利虧損和現(xiàn)金流消耗帶來的，也可能是外力因素比如非洲豬瘟疫情帶來的，但產(chǎn)能去化的結(jié)果和過程是比較相同的；

第二，產(chǎn)能去化反映到豬價上，都呈現(xiàn)出至少100%左右的豬價波動幅度，而不是小范圍均值上下的波動。

這是歷屆豬周期比較共同的兩個要素和特征。

能繁母豬存欄量相較于其他指標更為核心

梁杏  在豬周期的研究和投資框架里，除了能繁母豬存欄量這一指標，還有哪些指標也值得我們?nèi)リP(guān)注？比如生豬存欄指標、PSY、MSY這些指標等等。

陳佳  從樣本的角度來講，目前我們主要討論的是產(chǎn)能，因為產(chǎn)能是錨定周期位置的重要要素，而產(chǎn)能的核心還是和母豬有關(guān)。

當然生豬的存欄也會反映到產(chǎn)能層面，所以我們也都會跟蹤，但因為這個指標的指引性和對于周期位置的判斷并不清晰，還包括像MSY指標、生豬出欄的體重指標，都是典型的情緒指標和預期指標。

而且MSY、PSY指標的波動幅度在正常年份都不會特別大，而且是滯后的，在一年左右或者一個季度左右才會披露出來，這樣能繁母豬存欄和生豬出欄就可以被計算出來的，所以我們不能用這兩個數(shù)據(jù)計算出來的指標，再去驗證這兩個數(shù)據(jù)，這是不合理的。

梁杏  除了我們說的這幾個指標，其實很多分析師在日常跟蹤工作中，還會去計算疫苗、簽批發(fā)量，甚至飼料的量，會用多口徑的數(shù)據(jù)反復整合確認當前的周期處在什么樣的時間點。

但我們?nèi)粘９ぷ鞅容^繁忙，而且很多投資者可能也沒那么多耐心，所以某種程度上是不是只抓能繁母豬這個主要矛盾就可以了？

陳佳  我認為是可以的。

飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)覆蓋了全國大概8000家飼料企業(yè)，拿到飼料生產(chǎn)許可證的企業(yè)基本都囊括在內(nèi)，所以我認為這對于數(shù)據(jù)的跟蹤和研究是有意義的。

目前我們能統(tǒng)計到的大樣本和全口徑的主要有兩套數(shù)據(jù)，一個是飼料工業(yè)協(xié)會的飼料數(shù)據(jù)，另一個是農(nóng)業(yè)部的能繁母豬存欄包括生豬存欄的數(shù)據(jù)。

關(guān)于疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)，它只能夠聚焦到某一個或者某幾個企業(yè)上面，所以批簽發(fā)的量跟實際的銷量并不會有非常完全的對應。

我們在過去的擬合過程中，它的波動率往往會比產(chǎn)能變化的波動率要大得多，所以像飼料數(shù)據(jù)等非直觀數(shù)據(jù)的波動率，往往是大于直觀數(shù)據(jù)的波動率的，小樣本的波動率往往也會大于大樣本的波動率的。

位置是豬周期投資的最關(guān)鍵要素，分歧一定是長期共存的

梁杏  目前市場上其實是存在兩種主流的觀點，在短時間之內(nèi)也都是說得通的，但會有一定的差異，或者說節(jié)奏上的一個先后。

您剛才說的其實是我們比較贊同的一種觀點，就是我們更愿意相信官方數(shù)據(jù)。

市場上另外一種觀點是大家普遍認為本輪豬周期的拐點已經(jīng)在4月份出現(xiàn)了，有兩個依據(jù)，一個是能繁母豬存欄量，因為它是一個前瞻指標，領(lǐng)先大概10個月左右，去年6月份能繁母豬存欄頂點往后推10個月，剛好落在今年4月份；

另一個有一些咨詢機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示今年4月底相較于去年6月的去庫存水平可能已經(jīng)達到了17%-18%的水平，這比統(tǒng)計局披露的8%是要高很多的。

這個邏輯在當前來看也是行得通的，尤其是上周末相關(guān)部門開會發(fā)完通知，7月4號養(yǎng)殖ETF漲超8%，所以兩種觀點的分析師都紛紛出來發(fā)文說我們的邏輯兌現(xiàn)了。

您可否分析或討論一下我剛說的第二種情況的邏輯？

陳佳  站在客觀的角度來看，我們建議大家在做投資的時候，最好有持一個執(zhí)中的觀點，也就是邏輯共存。

我個人認為做研究求異存同，是一個行業(yè)生態(tài)良好的表現(xiàn)，要充分尊重對方觀點，同時也要謙虛學習。觀點誰對誰錯并不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵的是我們要有應對，策略的核心還是應對。

在整個執(zhí)行過程中，我們要有一個清晰的了解，豬周期如果出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，那么就意味著現(xiàn)在豬價的位置就決定了周期的位置，周期的位置就決定了股價未來的走勢，這一點是很重要的。

從歷史上看，無論是哪一種觀點，豬周期投資一定是周期的低位好于周期的高位。

本輪的豬價反彈是一個季節(jié)性反彈，但反彈力度確實超出了我們的預期和判斷。當然在這個過程中我們找了很多數(shù)據(jù)去驗證，短期之內(nèi)我們認為對于反轉(zhuǎn)的判斷，市場大概率形成了一個比較高的共識，這種共識也帶來了市場的關(guān)注和表現(xiàn)。

6月份以前，生豬養(yǎng)殖板塊的邏輯跟產(chǎn)能去化的邏輯是嚴格吻合的，6月份之后，板塊的邏輯跟豬價反轉(zhuǎn)的邏輯是比較吻合的，所以說今年以來，豬周期的邏輯其實是在持續(xù)切換的，而我們?nèi)绾螒獙κ欠浅ｊP(guān)鍵的。

今年四季度或者明年一季度產(chǎn)能會不會再次去化，我們認為短期內(nèi)這種情形出現(xiàn)的概率是非常小的，因為豬價的位置是導致能繁母豬存欄量回升的一個重要因素。

豬價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)之后，能繁母豬存欄量出現(xiàn)了一個趨勢的回升，如果能繁在未來不會再次去化，那么未來周期在投資層面的演繹中，博弈成分會不會更大？從豬價去做豬周期的投資，從研究的角度來看，它的優(yōu)勢在于哪里？這個是需要我們?nèi)ニ伎嫉?，同時這也是我們一直強調(diào)的，位置是豬周期投資的最關(guān)鍵要素，分歧一定是長期共存的。

觀點可能有對有錯，但找準周期的位置，對于豬周期的投資策略是非常重要的。

豬周期還處于去化格局中，價格會繼續(xù)回落摸底

梁杏  我覺得這兩種觀點后面的空間或者走勢可能確實是不一樣的。我們可以往這兩個方向去做一些發(fā)散、演繹。

像拐點在4月份已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在價格的上漲已經(jīng)到拐點的右側(cè)。如果贊同這種觀點的話，很有可能養(yǎng)殖行業(yè)二級市場短期快落幕了，除非后續(xù)價格高到超預期。

對于投資，因為二級市場是做預期的，預期已經(jīng)到位，利空利好出盡，就應該兌現(xiàn)了。這樣，后面的二級市場空間可能就不會特別大。

但是如果認同豬周期還是處于去化的格局的這種思路，二級市場還是會有波動，只是目前依然還處在去化的過程中。

我贊同去化的思路和邏輯，還有一個原因。今年又是疫情暴擊的一年，需求是不太好的，今年估計是4,000萬噸多的需求量。

在這樣的情況下，這個價格堅挺到超出我的預期。在這個邏輯下，價格很有可能還是要繼續(xù)回落去摸底的。

而且我比較認同的一點是，豬周期因為二季度的價格反彈導致補欄的情況出現(xiàn)，反而會拖長這一輪豬周期去化的進程，比如可能從八九月份推遲到四季度甚至明年一季度。

所以，過程中還是去化的邏輯，二級市場雖然還是有波動，但是最終價格還沒有兌現(xiàn)，所以還是存在投資機會的。

陳佳  我們希望的交流并不是觀點之爭，而是告訴大家一種方法。

整個豬周期的投資過程中，形成自己的方法應該是最重要的。要能夠通過自己的研究，找準豬周期的位置，然后在投資決策上去做相應的執(zhí)行和策略，這是我認為豬周期的研究中相對更重要的地方。

梁杏  那您認為本次豬周期的反轉(zhuǎn)應該是什么時候？

陳佳  剛剛我們在2013-2015年的深度演繹過程中，呈現(xiàn)了歷史上出現(xiàn)反轉(zhuǎn)過程的一些跡象。行業(yè)進入到一個悲觀的狀態(tài)，并且觸發(fā)悲觀地去產(chǎn)能，是一個比較重要的反轉(zhuǎn)跡象。

我們并不可能精確地在時點上做出對跡象到來的判斷，當然現(xiàn)在的豬價肯定是不支持短期這種情形出現(xiàn)。所以我們也要看四季度這個跡象會不會出現(xiàn)、邏輯會不會得到驗證，這也是很重要的一點。

今年下半年生豬養(yǎng)殖仍然會是一個主戰(zhàn)場

梁杏  現(xiàn)階段，整個養(yǎng)殖板塊里面有哪些細分的機會可以再進一步關(guān)注？投資者采取什么樣的策略能夠在養(yǎng)殖行業(yè)中受益？

陳佳  今年下半年，我覺得農(nóng)林牧漁板塊整個的投資策略仍然是生豬養(yǎng)殖，這仍然會是一個主戰(zhàn)場。所以這一塊還是重點，投資機會也會來自于這個板塊。

梁杏  這點我們也比較認同。我們也希望整個二級市場的行情能夠超出大多數(shù)人的認知，因為現(xiàn)在還是有各種的觀點和看法，博弈的情緒也都存在。

但是本身二級市場經(jīng)常是驚喜和驚嚇同時存在的，我們還是希望能有更多驚喜，而不是驚嚇在前面等著我們。

頭均市值是生豬養(yǎng)殖板塊估值中較好的驗證

問  生豬養(yǎng)殖板塊的固定資產(chǎn)投入大，并且生物風險比較高，存在像豬瘟這種因素，那么我們怎么去給常態(tài)化做估值？

陳佳  對于生豬養(yǎng)殖的估值，它的波動率特別大，周期的輪回也比較顯著，所以我們也在試圖做研究去錨定某一個方法，目前主要是兩種。

頭均市值是生豬養(yǎng)殖板塊估值的一種方法的嘗試。在過去的檢驗過程中，它也能夠作為一個較好的驗證，我認為這可以做一個參考。

再一個是在估值層面，考慮到PE和長期的均衡利潤，給到一定的估值，我們覺得這也是一種可以采取的估值策略。

問  現(xiàn)在很多屠宰企業(yè)利潤承壓，那么這個現(xiàn)象能否說明實際的一些需求還是比較低的？

陳佳  屠宰企業(yè)在這個過程中扮演的是一個代加工的角色，一直以來都不會實現(xiàn)非常高的暴利。這是由行業(yè)的競爭格局和它在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位有關(guān)的。這和需求層面并沒有特別直接的關(guān)系，是一個長期的問題。

養(yǎng)殖行業(yè)具有一定的抗通脹能力，頭部集中的效應明顯

問  養(yǎng)殖ETF是否適合投資者長期持有，還是更適合去做一些波段的操作？

梁杏  豬周期是由一個一個小的豬周期連在一起，最后形成一個長期向上的大的趨勢。所以如果有能力捕捉、把握每一個小的豬周期，我是完全贊同通過養(yǎng)殖ETF等產(chǎn)品做波段操作的，因為這樣能夠收益最大化。

但是我們也知道周期的把握和波段的捕捉確實是非常難的。

比如主動權(quán)益的基金經(jīng)理，在股市的大周期之中也沒有辦法非常精準地判斷底部和頂部，但是只要跑贏競爭對手就行了。養(yǎng)殖大場也一樣，跑贏其他大場就可以了。

所以我們會看到豬周期中豬價在頂部的時候，養(yǎng)殖場還在不斷地加產(chǎn)能，在底部的時候去產(chǎn)能也還是比較克制的，要保持它的相對領(lǐng)先優(yōu)勢。

因此，準確判斷小周期這件事還是非常難的，有能力判斷的話，收益是最大化的。

但是如果沒有能力去判斷，第一，可以把養(yǎng)殖看成有一定的抗通脹能力的一個行業(yè)，豬肉價格是長期向上增長的。

第二，養(yǎng)殖行業(yè)的頭部集中的效應還是比較明顯的。尤其是非洲豬瘟以后，我國前5大養(yǎng)殖場在2019年的市場占有率是7%多，到2020年的時候就有10%左右了，去年沒有太大的變化，還是10%左右。向頭部集中的趨勢應該是一個長期的方向。

白酒、醫(yī)藥也一樣，每個行業(yè)都有自身的周期。所以，還是要看自己的風險承受能力、資金的情況，以及對于行業(yè)的把握和研究的程度，結(jié)合自己的能力圈去選擇最適合自己的投資方式。

集中式和分散式兩種養(yǎng)殖模式，無論哪一種都會有優(yōu)秀的企業(yè)

問  集中式和分散式兩種養(yǎng)殖模式的異同點？

陳佳  也可以說是自繁自養(yǎng)的模式和公司+農(nóng)戶的模式。其實模式并不是絕對的一種方式，還是看管理以及符合這個模式的優(yōu)秀團隊，這才是關(guān)鍵。

兩個模式都有一些優(yōu)秀企業(yè)的代表。未來，這兩個模式也會共存。很多事情的存在其實就是有其合理性。

生豬養(yǎng)殖企業(yè)能把成績做好、把成本降下來，要看老板有沒有養(yǎng)過豬、養(yǎng)過多少年的豬、企業(yè)家精神、行業(yè)的專注度、對團隊的激勵、企業(yè)文化以及員工對于企業(yè)文化的認同度和員工的執(zhí)行力都是怎樣的，這幾個層面是非常重要的。

把這些要素做好，無論哪一種模式，都會有優(yōu)秀的企業(yè)。最關(guān)鍵的還是在適合自己模式的領(lǐng)域里去專注、積累。

梁杏  其實這兩種模式在歷史上不同時期，有不同的發(fā)展空間。

在非洲豬瘟之前，公司+農(nóng)戶的這種模式擴張起來會特別快，特別容易占據(jù)比較好的市場份額。但是豬瘟以后，集中的自繁自養(yǎng)模式在病毒的控制等各方面會做得更好。然后相應模式的公司的市場份額上升得很快。

在不同的歷史階段下，不同廠商采用不同模式，各有各的優(yōu)劣勢。

所以，模式?jīng)]有好壞之分，就像觀點和判斷沒有好壞對錯之分，主要是看適合自己的模式能夠用好。

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品。基金有風險，投資需謹慎。