近日，上海紫燕食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱：紫燕食品）IPO成功過(guò)會(huì)，這是A股繼煌上煌、絕味食品之后，第三家即將上市的鹵味企業(yè)。

紫燕食品主要產(chǎn)品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等，應(yīng)用場(chǎng)景以佐餐消費(fèi)為主、休閑消費(fèi)為輔，此次A股IPO，保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券，然而公司雖然IPO成功過(guò)會(huì)，但備受爭(zhēng)議的企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題依舊存在。

大客戶是自家人

根據(jù)招股書披露，紫燕食品前五大客戶中，鄧紹彬是實(shí)際控制人鄧惠玲的兄弟，而僅僅這為關(guān)聯(lián)方在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的交易金額就分別達(dá)到了2.71億元、3.64億元、3.79億元和2.19億元，分別占當(dāng)期總營(yíng)收的13.5%、14.95%、14.5%、15.59%。 

此外，紫燕食品另一位大客戶謝斌也是關(guān)聯(lián)方，是公司實(shí)際控制人鄧惠玲姐妹的丈夫，而該關(guān)聯(lián)方在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額分別為1.08億元、1.1億元、1.08億元和0.55億元。 

而財(cái)報(bào)披露，紫燕食品在2018-2020年、2021年上半年，紫燕食品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.02億元、24.35億元、26.13億元、14.05億元，也就是說(shuō)，僅僅上述兩位關(guān)聯(lián)方，就每年就為公司了很大一筆的訂單。

經(jīng)銷商為公司前員工

除了公司大客戶是自家人之外，紫燕食品的130多名經(jīng)銷商有12名是公司前員工，這些員工從公司離職前主要為區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)核心人員，包括公司實(shí)控人的親戚，還包括紫燕食品原總經(jīng)理等核心員工，而且一離職便成為紫燕食品的大經(jīng)銷商。

2018年至2021年上半年，紫燕食品對(duì)前員工經(jīng)銷商銷售夫妻肺片的銷售單價(jià)分別為83.54元/千克、94.36元/千克、106.95元/千克、106.73元/千克；對(duì)非前員工經(jīng)銷商銷售夫妻肺片的銷售單價(jià)分別為82.05元/千克、85.54元/千克、99.67元/千克、101.18元/千克，二者之間的價(jià)差分別達(dá)到了1.49元/千克、8.82元/千克、7.28元/千克、5.55元/千克。

招股書披露，紫燕食品近九成營(yíng)收來(lái)自鮮貨產(chǎn)品，其中夫妻肺片是其主打產(chǎn)品，占三成營(yíng)收。2020年，紫燕食品一年銷售超8000噸夫妻肺片，營(yíng)收超8億。以此估算，前員工經(jīng)銷商銷售收入將比非前員工經(jīng)銷商銷售收入高出5800萬(wàn)元。即便如此，除了在2019年前員工經(jīng)銷商經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)的毛利率略高于非前員工經(jīng)銷商經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)毛利率之外，其余各期前者毛利率均不如后者。

曾出多起食品安全問(wèn)題

截至2021年6月30日，紫燕食品終端品牌門店合計(jì)超過(guò)4700家。對(duì)于鹵味企業(yè)而言，門店數(shù)量是搶占市場(chǎng)的重要砝碼。而門店數(shù)量的增加，公司在日常管理中對(duì)門店的抽檢頻次難以達(dá)到較高水平，出現(xiàn)了食品安全問(wèn)題。

2019年4月，紫燕食品全資子公司廣州川沁食品有限公司生產(chǎn)的紅油筍絲（散裝稱重），因經(jīng)檢測(cè)微生物項(xiàng)目不合格，被處以沒(méi)收違法所得51.90元并罰款2萬(wàn)元。目前，廣州川沁食品有限公司已于2020年11月23日被注銷。

2020年6月，上海紫昊在天貓商城（紫燕食品旗艦店）所售產(chǎn)品被認(rèn)定涉嫌虛假宣傳（未標(biāo)明包含食品添加劑），被處以5000元罰款。

2021年9月，紫燕食品上海滬光路門店便被當(dāng)?shù)厥忻衽e報(bào)店內(nèi)出現(xiàn)老鼠。隨后，紫燕食品發(fā)布對(duì)涉事門店的處罰決定，稱已勒令該門店停業(yè)整頓，對(duì)該區(qū)域經(jīng)銷商予以處罰，并取消該加盟店店主的加盟商資格，罰沒(méi)保證金。

實(shí)控人曾簽訂對(duì)賭協(xié)議

2020年3月及2020年9月，紫燕食品實(shí)控人鐘懷軍與深圳聚霖成澤、上海智祺及嘉興智錦、福州悅迎、寧波康同、深圳商源盛達(dá)、深圳江河盛達(dá)、嘉興智潞、桂久強(qiáng)簽署對(duì)賭協(xié)議，約定了特定情形下投資人的股權(quán)回購(gòu)權(quán)、反稀釋補(bǔ)償、隨售權(quán)等特殊權(quán)利條款。

從紫燕食品股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，其是個(gè)地地道道的家族企業(yè)。發(fā)行前公司實(shí)際控制人鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川系關(guān)系密切的家庭成員，上述人員合計(jì)控制公司88.58%的表決權(quán)。本次股票發(fā)行成功后，上述人士控制該公司表決權(quán)比例仍將達(dá)到79.55%。

紫燕食品在招股書中也明確寫道，實(shí)際控制人有可能通過(guò)所控制的股份形式表決權(quán)進(jìn)而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重大影響，存在損害公司及少數(shù)股東利益的可能。招股書雖然并沒(méi)提及對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容，但一個(gè)不容忽視的信號(hào)是，紫燕食品2020年7月從有限責(zé)任公司變更為股份有限公司，而在股改之前，其共經(jīng)歷了八次增資十次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)賭協(xié)議的一眾投資方最早出現(xiàn)在股東之列是在2016年。

直到2020年股份制公司成立，融資方股權(quán)均被稀釋。如果紫燕食品上市失敗，觸發(fā)了上述公司的股權(quán)回購(gòu)權(quán)等，公司未來(lái)將面臨變數(shù)。

IPO前夕進(jìn)行大額分紅

紫燕食品在遞交招股說(shuō)明書前，進(jìn)行了4次分紅。2019-2021年，紫燕食品累計(jì)分紅金額總計(jì)4.9億元，其中2019年分紅1.532億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)年的凈利潤(rùn)。而以鐘氏家族掌握的85.98%股權(quán)來(lái)計(jì)算，紫燕食品4.9億元的現(xiàn)金分紅有4.21億元落入鐘氏家族口袋里。

高額分紅后，紫燕食品流動(dòng)性變?nèi)?。一般認(rèn)為，企業(yè)流動(dòng)比率在1.5-2.0之間，企業(yè)短期償債能力便沒(méi)有太大風(fēng)險(xiǎn)。2018-2021年紫燕食品的流動(dòng)比率分別為0.47、0.62、0.79、0.66，大幅低于正常企業(yè)短期償債的安全邊際。同期公司速動(dòng)比率分別為0.34、0.49、0.67、0.49，而業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為速動(dòng)比率在1左右，企業(yè)短期償債能力才相對(duì)安全。

為了彌補(bǔ)分紅帶來(lái)的流動(dòng)性困境，2021年3月，紫燕食品向招商銀行申請(qǐng)了3億元的授信，同年5月又向浦發(fā)銀行(600000)貸款5000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)性。銀行貸款總歸需要支付利息，紫燕食品一邊大額分紅，一邊向銀行貸款并且支付利息。

研發(fā)費(fèi)用低于行業(yè)水平

截至2021年6月，紫燕食品在全國(guó)的終端門店數(shù)量達(dá)到4750家，產(chǎn)品覆蓋二十多個(gè)省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)的140多個(gè)城市。對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的線下門店數(shù)量看，截至2021年6月末，絕味食品門店數(shù)量達(dá)13136家（不含港澳臺(tái)及海外市場(chǎng)），煌上煌門店數(shù)量達(dá)4840家，周黑鴨門店數(shù)量2270家。

絕味食品占據(jù)主要地位，周黑鴨則在一線城市擁有較大話語(yǔ)權(quán)。作為鹵味市場(chǎng)后起之秀，在瓜分未開發(fā)市場(chǎng)上，紫燕食品并不具備太大優(yōu)勢(shì)。紫燕食品招股書提出，公司將會(huì)著重研發(fā)符合各地消費(fèi)者口味的產(chǎn)品。

不過(guò)從研發(fā)數(shù)據(jù)上看，并沒(méi)有說(shuō)服力。報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品研發(fā)費(fèi)用率分別為0.46%、0.46%、0.38%和0.33%。對(duì)比煌上煌2.94%、3.27%、3.07%、2.72%顯得較為單薄，而鹵味行業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用率分別在1.58%、1.79%、1.64%、1.46%，紫燕食品明顯低于平均值。