楊文斌先生

Mr. Philip Young

芝加哥大學(xué)商學(xué)院工商管理碩士(MBA)

奧瑋咨詢公司(Oliver Wyman)資深顧問(wèn)

英大泰和人壽保險(xiǎn)公司

臺(tái)灣全球人壽保險(xiǎn)公司獨(dú)立董事及海富通基金管理公司獨(dú)立董事

香港大學(xué)SPACE學(xué)院杰出教師2020/21

信息的時(shí)代，數(shù)據(jù)爆炸，信息接收不完。一早起來(lái)，朋友圈，訂閱號(hào)平臺(tái)的各種分析，新聞媒體的各類消息，轟炸你的腦袋瓜，這些信息約有99%是噪音，只會(huì)誤導(dǎo)你的投資判斷。本文就是要幫助讀者在投資時(shí)，分辨無(wú)用的噪音與有用的信號(hào)。 

表一：常見(jiàn)的噪音與對(duì)應(yīng)的信號(hào)（來(lái)源：作者編輯）

我將常見(jiàn)的噪音與信號(hào)整理在表一，本段解說(shuō)與投資相關(guān)的噪音與信號(hào)。信號(hào)是經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)，而噪音只是在當(dāng)下可能有道理，但經(jīng)不起時(shí)間考驗(yàn)。讀者一定相信是時(shí)勢(shì)創(chuàng)造英雄，不是英雄創(chuàng)造時(shí)勢(shì)。但是許多人卻是倒果為因，看到結(jié)果，從結(jié)果倒推原因，歸納出名人成功的原因，寫(xiě)成“成功十大法則”之類的勵(lì)志書(shū)籍。當(dāng)我們看到成功人士，其實(shí)同時(shí)存在更多失敗的烈士。一個(gè)成功的作家，背后至少有 1萬(wàn)個(gè)找不到出版社的潦倒作家。他們絕對(duì)不會(huì)比那些成功人士不努力，不聰明，沒(méi)有做事方法，不會(huì)帶人，沒(méi)有理想。只是時(shí)運(yùn)不濟(jì)。時(shí)運(yùn)就是偶然，就是波動(dòng)性。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只能對(duì)在統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)還存在的對(duì)象做統(tǒng)計(jì)。已經(jīng)被淘汰的對(duì)象不在統(tǒng)計(jì)樣本之內(nèi)，這也叫做幸存者偏差。加勒比海盜電影的第三集片名叫做 Deadmen tell no tales ，是我最喜歡表達(dá)幸存者偏差的話。國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)PE基金的回報(bào)率，就有幸存者偏差的問(wèn)題。假設(shè)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)在2021年做統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)從2008年以來(lái)，中國(guó)PE基金的平均年回報(bào)率是15%。因?yàn)閿?shù)據(jù)的樣本只能包含在2021年年底做統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)還存在的基金，哪些已經(jīng)清盤(pán)失敗的基金數(shù)據(jù)不在樣本內(nèi)。如果將這些已經(jīng)清盤(pán)的基金收益率包含在樣本，實(shí)際世界的回報(bào)率一定會(huì)低于15%。 

從發(fā)表言論人的立場(chǎng)，也可以分表出噪音還是信號(hào)。上市公司高管在業(yè)績(jī)發(fā)表會(huì)上說(shuō)的話，不能對(duì)股價(jià)有負(fù)面效果，都是修飾過(guò)。多數(shù)人在公開(kāi)場(chǎng)合說(shuō)的話，多是噪音。一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家或是股市大咖，越是出名，越是在乎外界對(duì)他的名聲看法，說(shuō)話內(nèi)容越是含蓄，修飾，無(wú)法說(shuō)真話。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，社會(huì)聆聽(tīng)的方法可以真正知道群體的關(guān)心點(diǎn)與行為趨勢(shì)，這是好信號(hào)。 

上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多聚焦在營(yíng)收與凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率。我教公司財(cái)務(wù)作假的課程里面，告訴學(xué)生財(cái)務(wù)作假的手段。營(yíng)收，凈利潤(rùn)是最容易作假，但是現(xiàn)金流很難作假。因此我要求學(xué)生在看公司報(bào)表時(shí)，一定先看現(xiàn)金流表。若是現(xiàn)金流表不過(guò)關(guān)，就不必要看利潤(rùn)表。因此凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是噪音，現(xiàn)金流是信號(hào)。

看經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，更是要區(qū)別信號(hào)與噪音。通常用GDP的增長(zhǎng)率代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。從支出面要素，GDP增長(zhǎng)來(lái)源有民間消費(fèi)，政府消費(fèi)，民間與政府的投資（固定資本形成），還有海外市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的凈需求（出口 – 進(jìn)口 = 出超）。消費(fèi)，投資，凈出口三個(gè)要素中，民間消費(fèi)與凈出口代表需求，是投資的有用信號(hào)，而政府消費(fèi)與固定資本形成的投資代表供給面。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)依賴需求的力量。因?yàn)橐蕾嚬┙o面的要素，雖然短期可以創(chuàng)造 GDP，但是需求沒(méi)有跟上，創(chuàng)造的供給，未來(lái)就會(huì)成為過(guò)剩的產(chǎn)能，拉低整體經(jīng)濟(jì)的效率，完全不可持續(xù)，所以供給面的數(shù)據(jù)是噪音。過(guò)去政府主導(dǎo)的幾次去產(chǎn)能，就是在投入供給面后，需求沒(méi)有跟上的結(jié)果。圖一是國(guó)內(nèi)的民間消費(fèi)變化，從2021年，民間消費(fèi)的增長(zhǎng)率儲(chǔ)蓄向下，民間沒(méi)有能力，或是不愿意消費(fèi)，是讀者在判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力道可持續(xù)性的重要信號(hào)。

圖一：社會(huì)消費(fèi)趨勢(shì)（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

GDP增長(zhǎng)另外一個(gè)重要的需求要素是出超。我們看進(jìn)口與出口分別用美元計(jì)價(jià)的增長(zhǎng)率。全球供應(yīng)鏈因?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情后的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措，從原來(lái)主要依賴中國(guó)為生產(chǎn)基地，改為中國(guó)+1 的策略。美國(guó)、加拿大培養(yǎng)中美、南美為新的供應(yīng)鏈基地。西歐與英國(guó)則培養(yǎng)中歐，南歐，北非為其新的供應(yīng)鏈產(chǎn)地。加上新的冷戰(zhàn)形勢(shì)，地球是平的概念基本瓦解了，地球再度回到圓形。這樣的新形勢(shì)對(duì)我國(guó)出超是不利。進(jìn)口的商品，不是在國(guó)內(nèi)用來(lái)直接消費(fèi)，就是再加工，出口賺取外匯。因此，進(jìn)口的增長(zhǎng)率是衡量國(guó)內(nèi)/國(guó)外需求強(qiáng)弱的因素。圖二是我國(guó)出口與進(jìn)口的增長(zhǎng)率走勢(shì)圖。與民間消費(fèi)類似，從2021年開(kāi)始，進(jìn)出口增長(zhǎng)率也是一路下滑。這對(duì)我國(guó)GDP長(zhǎng)期成長(zhǎng)是負(fù)面的信號(hào)。

圖二：美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口出口增長(zhǎng)率趨勢(shì)（來(lái)源：中國(guó)海關(guān)）

一般人看生產(chǎn)廠商的出廠價(jià)格指數(shù)PPI，多是只看標(biāo)題。新聞標(biāo)題都是為了吸引眼球，噪音為主。如果你往下看第二層數(shù)據(jù)，你會(huì)挖掘到黃金般的有用信號(hào)。PPI是一個(gè)平均值。平均值是統(tǒng)計(jì)學(xué)上最容易誤導(dǎo)的數(shù)據(jù)，會(huì)被少數(shù)的極端值給扭曲。特別是加權(quán)平均，大權(quán)值的成分主導(dǎo)整體的平均值。所以平均值通常是噪音，底層的構(gòu)成數(shù)據(jù)才是具有意義的信號(hào)。圖三是PPI的第二層數(shù)據(jù)，從上游的采掘生產(chǎn)資料出廠價(jià)格到最下游的日用品/耐用品出場(chǎng)價(jià)格。讀者一定會(huì)驚訝這些上，中，下游廠商出廠價(jià)格的高低排列順序。上游產(chǎn)業(yè)從地下挖掘的出廠價(jià)格一直最高，越往下游，加工越多，越到消費(fèi)者層次，出廠價(jià)格幾乎就是躺平不動(dòng)。這也能夠呼應(yīng)民間消費(fèi)增長(zhǎng)率下降的趨勢(shì)。越是上游，代表供給面，越往下游，代表需求面。下游出廠價(jià)格躺平表示下游的消費(fèi)者需求疲弱。

圖三：上，中，下游廠商出廠價(jià)格趨勢(shì)（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

這些就反映到哪類企業(yè)利潤(rùn)好，哪些企業(yè)的利潤(rùn)受壓？國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每一個(gè)月發(fā)表規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，這是按照股份的所有權(quán)區(qū)分。有國(guó)有企業(yè)，股份制企業(yè)，外商企業(yè)，與私營(yíng)企業(yè)。圖四是利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況。將圖四與圖三對(duì)照著看，就可以推測(cè)出個(gè)中原委。

圖四：各類企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

本文主要從經(jīng)濟(jì)的宏觀數(shù)據(jù)，區(qū)別無(wú)用的噪音與有用的信號(hào)。將來(lái)再介紹與投資直接相關(guān)的噪音與信號(hào)。

（文章版權(quán)歸作者所有）