本文由【萬點(diǎn)研究】原創(chuàng)

作者/子力

編輯/成宇

中國人的食物講究的是五味的調(diào)和，酸甜苦辣咸既被用來形容五種味道，也被用來形容中國人命運(yùn)的狀態(tài)。

在疫情和我們共存的第三年，囤貨已經(jīng)成為一門重要生存技能。在2500萬魔都人民靜默的兩個月里，就是這個關(guān)乎底層之生存的“吃”演化出了魔幻的都市眾生相。

《你需要這樣一份囤貨指南》曾多次刷爆朋友圈，除了【肉食】【蛋白】【主食】【蔬菜】保命籌碼外，看似不起眼但不可或缺的廚房必需品--【調(diào)味品】也是生存安全感的一部分。

今天，我們就來聊聊這個與吃有著息息相關(guān)的行業(yè)，這個看起來都是小產(chǎn)品，卻蘊(yùn)藏著大機(jī)會的賽道--調(diào)味品。中國人使用調(diào)味品的歷史可以往上追溯到數(shù)千年前，與現(xiàn)在如此紛繁復(fù)雜的調(diào)味品種類相比較，過去最重要的是兩種調(diào)味料：一種是醬油，一種是醋。

在醬油這個細(xì)分品類里，不得不提海天味業(yè)。海天憑著借出色的業(yè)績和股價表現(xiàn)，在國內(nèi)快消品行業(yè)堪稱奇跡，目前市值3400億，快趕上兩個“推特”了！主打醬油產(chǎn)品的上市公司還有中炬高新（600872）、千禾味業(yè)（603027）、加加食品（002650）幾家。

而工藝和醬油類似的品類--醋，卻只有恒順醋業(yè)（600305）一家上市企業(yè)，其市值僅為海天的三十分之一，從市場來看，食醋行業(yè)的競爭格局不如醬油好，規(guī)模僅占到醬油的十分之一（百億/千億），好在也是剛需，但行業(yè)集中度低，競爭堪稱慘烈。

01春秋混戰(zhàn)，難有千億霸主？

醋是個市場格局分散的品類。按照釀醋工藝和風(fēng)味的不同，我國形成了“山西老陳醋”、“鎮(zhèn)江香醋”、“福建永春紅醋”和“四川保寧醋”四大名醋系。

銷量第一的恒順醋業(yè)屬于“鎮(zhèn)江香醋”，市場占有率為10%，老二紫林醋業(yè)和老三水塔醋業(yè)屬于“山西老陳醋”，市占率分別為4.3%和3.4%。在這個品類，充斥著大量的作坊式小企業(yè)，前五的市占率加起來才略微超過20%的份額。與之對比的醬油品類，國內(nèi)僅前三的市占率總和就超過了30%。

根據(jù)統(tǒng)計，全國可以生產(chǎn)食醋的大小企業(yè)有6000余家，專業(yè)生產(chǎn)的有3000多家。如果只用一個字形容，那就是——“卷”！

不過，四大名醋中，“卷王”當(dāng)屬“山西老陳醋”。山西人是出了名的愛吃醋。濃厚的醋文化孕育了山西紫林、水塔、東湖、寧化府十多個知名食醋品牌。單是“醋都”太原清徐縣，就有超過七十余家醋企。

山西老陳醋的產(chǎn)量占全國醋產(chǎn)量的六分之一，比鎮(zhèn)江香醋高不少。但論品牌集中度，山西老陳醋就不是鎮(zhèn)江香醋的對手。在山西當(dāng)?shù)兀两襁€沒有一家醋企在體量上可以占據(jù)絕對優(yōu)勢。

內(nèi)卷之下，價格先行。價格戰(zhàn)導(dǎo)致山西老陳醋的平均噸價長期處于較低價位。群龍無首，一直混戰(zhàn)，長期粗放發(fā)展的結(jié)果就是山西醋企的規(guī)?；潭容^低、資源分散，企業(yè)得不到市場的充分滋養(yǎng)，更難獲得資本的支撐。

而反觀鎮(zhèn)江香醋的代表恒順醋業(yè)，深知行業(yè)不均衡的特性，僅依靠食醋無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績的突破，恒順只能依靠企業(yè)自身的突破進(jìn)行擴(kuò)張，通過外延收購幾乎一統(tǒng)當(dāng)?shù)卮讟I(yè)，占據(jù)了鎮(zhèn)江香醋85%以上的市場份額。在高市占率下，恒順因此可以掌握本地及周邊市場的定價權(quán)，多次提價均被市場消化。恒順香醋因此受到了市場追捧，在2001年便成功上市，目前市盈率接近百倍。

老大上市后，老二自然不甘落后。長期穩(wěn)居行業(yè)第二的紫林醋業(yè)“醋意大發(fā)”，早在2012年開始股改謀求上市，2016年首度遞交招股書，2018年上會時因”兩版招股書財務(wù)數(shù)據(jù)前后不一致“取消審核，隨后終止。

2020年紫林醋業(yè)再次遞交了上市申請，令大當(dāng)家羅建純怎么也想不到的是，十年彈指一揮，上市進(jìn)程一再因“財務(wù)造假”的疑似歷史污點(diǎn)擱淺，至今闖關(guān)仍然是霧里看花、水中望月！

02財務(wù)數(shù)據(jù)“魅影”重現(xiàn)

經(jīng)過兩年的重振旗鼓，紫林醋業(yè)的發(fā)展有喜也有憂。喜的是營收呈現(xiàn)出穩(wěn)健的增長，2018年-2021年上半年，紫林醋業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入50566.18萬元、54577.64萬元、61891.39萬元和29611.17萬元，2019年和2020年分別同比增長7.93%和13.40%。

憂的是，凈利潤出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象，尤其是今年上半年凈利潤出現(xiàn)大幅下降。紫林醋業(yè)報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為7905.14萬元、10427.57萬元、10107.95萬元和4103.02萬元，其中2020年和2021年1-6月同比分別下降3.07%和39.43%。

不過，曾經(jīng)的歷史污點(diǎn)依舊被反復(fù)提起，大多數(shù)人對其招股書的數(shù)據(jù)真實(shí)性仍抱有疑慮。畢竟，“撒謊成性”后需要更多時間來修復(fù)公眾對其的信任度。

這一次，產(chǎn)銷成本數(shù)據(jù)“魅影”再現(xiàn)。

說明書顯示，報告期內(nèi)紫林醋業(yè)的產(chǎn)量和銷量基本持平，但由于紫林醋業(yè)銷售嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷商，而這些經(jīng)銷商數(shù)量多、規(guī)模小還變動頻繁，核查難度較大，所以換個角度，我們來核實(shí)下產(chǎn)量數(shù)據(jù)。

公司生產(chǎn)用原材料主要是高粱、大米、谷糠、稻殼、麩皮、食用酒精等農(nóng)副產(chǎn)品。從原料使用量來倒算產(chǎn)品產(chǎn)量。以高粱為例，一噸食醋消耗高粱100公斤。公司歷年申報的耗用量是2018年8459.66噸、2019年8433.12噸、2020年8847.41噸、2021年1-6月4385.31噸；對應(yīng)的產(chǎn)量應(yīng)該是84597噸、84331噸、88474噸、43853噸。

而紫林報告的產(chǎn)量卻是179700噸、185000噸、207500噸、92500噸，都差了將近一半的量！

也就是用高粱原料推測出的產(chǎn)量比報告產(chǎn)量分別低了95103噸、100669噸、119026噸、48647噸。

我們把麩皮、豌豆、大麥、谷糠、稻殼甚至天然氣、用電量都單獨(dú)推算了一下，基本都短缺了一半左右。

我們把同一年用各種原料推算出的產(chǎn)量誤差算術(shù)平均，得到的數(shù)字是這樣的：2018年88858噸、2019年90896噸、2020年113739噸、2021年1-6月48134噸。最高誤差11萬多噸啊！

是紫林醋業(yè)用假配方騙了我們嗎？還是為了虛構(gòu)成本。從而做大利潤？

03說不通的上市緣由

紫林醋業(yè)此次IPO計劃發(fā)行不超過2,753萬股，募集資金5.7億余元。

這些募集資金主要用于以下四個用途：

其中，“年產(chǎn)10萬噸釀造食醋生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”是大頭，占了募資總額的近62%。事實(shí)上，這個項(xiàng)目從2019年就開始建設(shè)了，截止報告期末，公司以自籌資金累計投入7,285.40萬元。項(xiàng)目的建設(shè)周期原定是兩年，第三年就能滿產(chǎn)達(dá)標(biāo)，但是兩年半才投入了兩成，招股說明書顯示，紫林醋業(yè)對該項(xiàng)目非?？春谩霸擁?xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)釀造食醋10萬噸，稅后財務(wù)內(nèi)部收益率26.45%，投資回收期5.42年（含建設(shè)期2年）。”

也就是說，只要機(jī)器全開，大干三年半就能回本！可是，這么好的預(yù)期，在公司一直強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能緊張，甚至外采原醋來滿足銷售需要的情況下，，那為什么不從一開始就抓緊建設(shè)？

除了IPO融資，債權(quán)融資或者更高效。近兩年紫林醋業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降到了20%以下。

同時，紫林醋業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能一直處于不飽和狀態(tài)，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑。報告期內(nèi)，紫林醋業(yè)原醋產(chǎn)能分別為18.39萬噸、21.33萬噸、24.63萬噸和12.32萬噸，產(chǎn)量分別為18.33萬噸、18.65萬噸、20.41萬噸和9.88萬噸，而產(chǎn)能利用率分別為99.67%、87.44%、82.88%和80.19%，產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。

試想一下，這時公司還要募資增加三分之一的產(chǎn)能，那么，每年多出來的產(chǎn)量如何消耗？

公司還存在依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商且經(jīng)銷體系薄弱的風(fēng)險：2019年，公司經(jīng)銷商數(shù)量增長8％，收入增幅僅4％；2020年經(jīng)銷商數(shù)量增長14％，收入增長13％；2021年1-6月經(jīng)銷商數(shù)量增長0.11％，同比收入?yún)s減少了4％。絕對數(shù)量上，報告期內(nèi)經(jīng)銷商由799家上升至940家，且頻繁更換，其中50萬以下規(guī)模經(jīng)銷商一路飆升，比重從2018年的67％上升至2021年上半年的85％，反而50萬以上銷售規(guī)模經(jīng)銷商迅速降至期末的15％。

結(jié)合公司在期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)，產(chǎn)能利用率下降、毛利率不斷減少且低于行業(yè)平均水平，侵權(quán)違法行為時有發(fā)生，我們很難說這種廣種薄收、深耕傳統(tǒng)經(jīng)銷商的銷售模式還能否讓紫林醋業(yè)創(chuàng)出營收奇跡來。

既然募資的用途非必要，那企業(yè)上市的目的何在？我們從實(shí)控人（以及一致行動人）以外的投資者身上，也許可以找到答案。

根據(jù)招股書，我們獲悉，實(shí)控人曾經(jīng)利用對賭協(xié)議來吸引投資人入股。其中，2015年2月“北京富匯”退出，緣由在于公司沒有完成對賭協(xié)議事項(xiàng)。盡管后來，紫林醋業(yè)或許出于IPO的考慮解決了對賭安排，但不難看出，這些投資人并非看好紫林醋業(yè)的長期發(fā)展，對其投資也并非出于長期持有的出發(fā)點(diǎn)。上市后盡快套現(xiàn)離場或是現(xiàn)實(shí)。

04看不清的未來前景

在上文中，我們分析過“食醋”行業(yè)的特性：整個行業(yè)市場集中度很低，大量的企業(yè)聚集在行業(yè)中，品牌化程度很低，消費(fèi)者對產(chǎn)品和品牌的認(rèn)知都很粗淺。

雖然紫林醋業(yè)計劃“全國化”，但醋不像醬油，地域口味特色明顯，又處于“前有虎，后有狼”的對手包圍下。比如，恒順醋業(yè)早在2013年就創(chuàng)建了山西恒順老陳醋子品牌，但強(qiáng)如恒順也未能站穩(wěn)當(dāng)?shù)啬_跟；無獨(dú)有偶，2017年，海天味業(yè)子公司以4027萬元受讓鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)70%的股權(quán)；隔年，海天的食醋產(chǎn)量就進(jìn)入了前三甲；2019年千禾味業(yè)開始布局，計劃用現(xiàn)金收購鎮(zhèn)江恒康醬醋有限公司100%股權(quán)。

通過品類擴(kuò)張為這類企業(yè)整體快速發(fā)展會帶來動能，雖然料酒、醬油及醬類產(chǎn)品基數(shù)較低，銷售占比還不大，但通過品類擴(kuò)張能夠?yàn)槠髽I(yè)全國擴(kuò)張之路帶來有效的支持，使企業(yè)的市場穩(wěn)定性增強(qiáng)。

而紫林醋業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分單一，并未在多元發(fā)展作出努力。招股書顯示，食醋產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比例分別高達(dá)95.82%、94.69%、93.27%和92.46%。

經(jīng)過兩年的發(fā)展，紫林醋業(yè)在經(jīng)營情況和資本結(jié)構(gòu)得到了向好的改善，如果不重提曾經(jīng)的污點(diǎn)，如今依舊單薄的業(yè)績、單一的品類依賴，在難有千億霸主產(chǎn)生的行業(yè)廝殺下，如何證實(shí)其成長的確定性或許是此次IPO最大的“不確定性”。