作者：文雨，編輯：小市妹

李嘉誠(chéng)回來(lái)了。

這是近幾天地產(chǎn)界乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)界最火的新聞之一。值得一提的是，就在李嘉誠(chéng)參與土拍的前一天，央行、銀保監(jiān)、證監(jiān)會(huì)等同時(shí)發(fā)文，力挺房地產(chǎn)平穩(wěn)有序發(fā)展。

而這一政策出臺(tái)的背景是，在剛剛過(guò)去的2022年4月，官方制造業(yè)PMI環(huán)比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至47.4%；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)更是大幅降至42.7％，較上月下降了6.1個(gè)百分點(diǎn)。

很顯然，李嘉誠(chéng)的回歸，絕非偶然，也并不盲目。

【大而不能倒】

沒(méi)有大而不能倒的企業(yè)，但卻有大而不能倒的行業(yè)。

中國(guó)房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了約20%的GDP、約40%的財(cái)政收入，構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)。地產(chǎn)行業(yè)需要調(diào)控，但經(jīng)不起休克式的出清，不夸張的說(shuō)，如果房地產(chǎn)現(xiàn)在塌方，那對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害將是致命的。

首先是經(jīng)濟(jì)受不了。

根據(jù)華泰證券的測(cè)算，房地產(chǎn)投資增速每下降10%，將拖累GDP增速約1.1個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售額增速每下降10%，將拖累GDP增速約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，政府財(cái)政也受不了。

以2020年的數(shù)據(jù)為例，全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入占全國(guó)地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入的比重超80%，土地財(cái)政依賴度超過(guò)100%的城市有20個(gè)，超過(guò)50%的有40個(gè)。

事實(shí)上，自去年開(kāi)始，房地產(chǎn)增速就在不斷降檔，開(kāi)發(fā)和銷售兩端皆是如此。

▲圖片截取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

       雖說(shuō)主要原因是受到2020年前低后高的影響，但地產(chǎn)不斷走弱也是既成事實(shí)。一個(gè)最直觀的證據(jù)是，百?gòu)?qiáng)房企的銷售額和銷售面積自去年下半年已陷入負(fù)增長(zhǎng)。

進(jìn)入2022年，房地產(chǎn)下滑速度進(jìn)一步加快。

Q1全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資僅同比增長(zhǎng)0.7%，刷新了1998年房改以來(lái)的最低增速。到3月份已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，其中新開(kāi)工同比下滑22.2%，施工和竣工分別下滑15.5%、21.5%。

銷售端，Q1全國(guó)商品房銷售額同比下滑22.7%?？藸柸鹱钚聰?shù)據(jù)顯示，4月份，top10、top30和top50房企銷售額分別同比下滑53.0%、54.2%及58.0%，降幅環(huán)比擴(kuò)大19.6pct、10.7pct和9.9pct。

今年一季度，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比大幅下降27.4%，黑龍江、寧夏、西藏等偏遠(yuǎn)地區(qū)的土地出讓金降幅更是超過(guò)80%，對(duì)地方政府形成較大壓力。

另一方面，疫情不斷反復(fù)地背景下，消費(fèi)受到很大的制約，Wind預(yù)測(cè)四月份社零同比增速將降至-5.86%，較3月份的-3.53%進(jìn)一步下滑。

需要特別指出的是，一季度GDP增速為4.8%，并未達(dá)到今年定下的5.5%的任務(wù)水平。要想維持目標(biāo)不變，后期必然要下大力氣。

重壓之下，房地產(chǎn)不能再繼續(xù)下行了。

4月29日，政治局召開(kāi)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，同時(shí)也支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)，完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

隨后金融部門紛紛出臺(tái)相關(guān)政策維穩(wěn)，地產(chǎn)迎來(lái)久違的松綁。而在此之前，地方已先行一步，到目前為止，全國(guó)已有超100個(gè)城市出臺(tái)政策為房地產(chǎn)抒困。

【沒(méi)有大行情】

從地方到中央，對(duì)于房地產(chǎn)的態(tài)度終于達(dá)成共識(shí)，上下合力出手，很容易給人一種錯(cuò)覺(jué)，即房地產(chǎn)將重新回到以往的增長(zhǎng)軌道。但事實(shí)上，中國(guó)房地產(chǎn)已不可能再回到之前那種高增長(zhǎng)的黃金時(shí)代，原因有二。

首先是城市化率。

2000年，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率只有約36%，到2021年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到了64.72%，幾億人在短短20年的時(shí)間進(jìn)城，這是推動(dòng)房地產(chǎn)繁榮的根本所在。

很多人拿發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右的城市化率類比中國(guó)，得出中國(guó)房地產(chǎn)依然有很大增量空間的結(jié)論。不客氣的說(shuō)，這完全是主觀上的一廂情愿。

事情的真相是，中國(guó)城市化率依然會(huì)提高，但靠的不再是分子的增加，而是分母的減少。

說(shuō)的直白點(diǎn)，就是大量留守在農(nóng)村的老年人口在未來(lái)幾十年將陸續(xù)離開(kāi)這個(gè)世界，帶來(lái)中國(guó)城市化率的被動(dòng)提升。這樣的表達(dá)讓人在情感上很難接受，但事情本就如此。

房地產(chǎn)的另一個(gè)制約因素在貨幣。

我們可以為資產(chǎn)價(jià)格的上漲找到很好的解釋原因，但歸根結(jié)底還是要落實(shí)在資金層面。如果沒(méi)有錢來(lái)推動(dòng)，一切都是空想，股票和房地產(chǎn)皆是如此。過(guò)去中國(guó)房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的直接原因就是貨幣的高速增長(zhǎng)。

過(guò)去幾十年，中國(guó)貨幣發(fā)行的同比增速長(zhǎng)期高于GDP增長(zhǎng)率，造成貨幣溢出，這些錢進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，支撐起長(zhǎng)牛行情。

2013年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，國(guó)內(nèi)開(kāi)始著手進(jìn)行宏觀去杠桿，具體表現(xiàn)為M2同比增速不斷降低。截止到目前，這一數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定在8%-9%之間，約等于實(shí)際GDP增長(zhǎng)加上通脹。

換句話說(shuō)，金融系統(tǒng)不再給房地產(chǎn)額外印錢，即便政策短期寬松，行業(yè)不可能再回到從前。

       作為今年全國(guó)第一個(gè)全面放開(kāi)限購(gòu)限貸的城市，鄭州的走勢(shì)有很強(qiáng)的借鑒意義。

鄭州的地產(chǎn)新政始于今年3月1日，隨后立竿見(jiàn)影，整個(gè)3月，新房成交量環(huán)比2月增加53.07%，二手房成交量環(huán)比增加57%。

但進(jìn)入4月之后，無(wú)論是新房還是二手房，成交量環(huán)比均出現(xiàn)下滑。價(jià)格層面，盡管3月份成交量大幅反彈，但二手房?jī)r(jià)格僅環(huán)比上漲0.06%，新房?jī)r(jià)格更是環(huán)比下跌0.27%。

【黑鐵時(shí)代也有贏家】

這無(wú)疑是房地產(chǎn)企業(yè)最艱難的時(shí)刻。

2021年，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊的營(yíng)收同比增長(zhǎng)9%，同比2020年下降了3個(gè)百分點(diǎn)；2021年Q4和2022年Q1，營(yíng)收增速同比進(jìn)一步下探到-10%、-13%。

2014年提出“白銀時(shí)代”，2018年高喊“活下去”，幾乎每隔四年，萬(wàn)科總會(huì)先聲奪人，以最壞的打算為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)。

?       2022年，郁亮宣布地產(chǎn)進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”，他個(gè)人主動(dòng)放棄了頭等艙，宣稱要帶領(lǐng)公司背水一戰(zhàn)。

周期下行疊加信用分層，必然帶來(lái)存量洗牌和增量集中。所謂“黑鐵時(shí)代”，并非整個(gè)行業(yè)一起覆滅，而是一大部分參與者退出牌桌，剩下的少數(shù)公司重新瓜分世界。

對(duì)于這一點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家也早有前車之鑒。

以日本為例，中小房企在2008年金融危機(jī)時(shí)期加速出清，并購(gòu)促使行業(yè)愈加寡頭化，2008年，日本TOP10房企的市占率不足30%，到2020年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到了42.2%。

什么樣的企業(yè)能夠勝出？

答案是具備可投資頭寸和廣義凈費(fèi)率雙重優(yōu)勢(shì)的高信用、高效率房企。

可投資頭寸決定了房企的拿地能力，投資頭寸充裕且效率高的企業(yè)才能有能力和動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)張性拿地，并擴(kuò)大市場(chǎng)占有率；

與之相反的是，頭寸匱乏的低效企業(yè)的拿地?cái)?shù)量將逐步減少，被迫交出市場(chǎng)份額。事實(shí)上，去年已經(jīng)有很多民營(yíng)房企無(wú)力參與土地獲取，淪為看客。

廣義費(fèi)用率代表房企的損耗控制，過(guò)去不怎么重要，但現(xiàn)在意義重大。

行業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)空間大，管理紅利在土地紅利和杠桿紅利下顯得微不足道。一旦行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展或者下行期，利潤(rùn)空間會(huì)明顯下調(diào)，此時(shí)管理紅利就變得越來(lái)越重要。既然“開(kāi)源”有壓力，那就靠“節(jié)流”來(lái)湊，從這個(gè)角度來(lái)看，郁亮放棄頭等艙絕非笑談。

基于對(duì)可投資頭寸和廣義凈費(fèi)率的考察，萬(wàn)科A、保利發(fā)展、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、新城控股等公司在業(yè)內(nèi)做的相對(duì)較好，因此勝算概率比較大。

2021年，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊的凈利潤(rùn)同比大幅下滑85%，但其中很大一部分是房企在去年四季度一次性大幅計(jì)提減值損失造成的。

今年一季度，行業(yè)單季度盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，像萬(wàn)科等龍頭企業(yè)的凈利潤(rùn)甚至實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，基本可以確認(rèn)已觸底反彈，隨著后期政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，未來(lái)可期。

沒(méi)有一個(gè)冬天不可逾越，沒(méi)有一個(gè)春天不會(huì)到來(lái)，財(cái)務(wù)風(fēng)格穩(wěn)健、具備逆周期擴(kuò)表能力的房企，快熬過(guò)來(lái)了。

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