縮表對美國影響多大？相當(dāng)于加息90個基點(diǎn)，四年內(nèi)達(dá)到210個基點(diǎn)

2022-05-07 18:36

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

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已突破3%高點(diǎn)的10年期美債收益率，在縮表的“這把火”下，又要繼續(xù)一路飆漲了。

美聯(lián)儲3月公布的會議紀(jì)要顯示，按照其縮表節(jié)奏推算，美聯(lián)儲一年的縮表規(guī)模最大將超過1.1萬億美元。

摩根大通的預(yù)測框架表明，一旦美聯(lián)儲按照這個1.1萬億美元的年化速度開始縮表，將對10年期美債收益率施加約25個基點(diǎn)的上行壓力，并將持續(xù)到縮表放緩或結(jié)束。此外，基于過去四年量化寬松QE帶來的影響，縮表還將在存量效應(yīng)方面再產(chǎn)生等同于加息65個基點(diǎn)的影響。

因此，整個縮表過程加在一起對10年期美債收益率的影響約為90個基點(diǎn)，這與其最近一年的走勢大致相符。

就政策性加息對10年期美債實(shí)際收益率的等效效應(yīng)而言，流量效應(yīng)相當(dāng)于55-60個基點(diǎn)的加息，而存量效應(yīng)在未來四年內(nèi)累積起來約為150個基點(diǎn)的加息?？s表的流量和存量效應(yīng)加在一起將相當(dāng)于210個基點(diǎn)的加息。

但摩根大通強(qiáng)調(diào)，這些影響是基于模型的預(yù)測，并且是對10年期美債收益率的等效效應(yīng)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)更不確定，或者不那么直接。

截至目前，10年期美債收益率為3.134%，已經(jīng)基本與2018年10月的高點(diǎn)齊平。

什么是流量效應(yīng)和存量效應(yīng)？

美聯(lián)儲在啟動購買計劃時，能夠影響的資產(chǎn)類別主要有兩類：一是直接購買的資產(chǎn)，主要是各期限美債；二是其他資產(chǎn)，主要包括其他固收證券、投資級和非投資級信用債、股票等。

而美聯(lián)儲進(jìn)行資產(chǎn)購買主要通過兩種渠道傳導(dǎo)其影響：流量效應(yīng)和存量效應(yīng)。

存量效應(yīng)（stock effect）是指美聯(lián)儲宣布購買計劃之時，對金融市場的即刻影響。

比方說，美聯(lián)儲宣布購買計劃讓市場期望本年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會達(dá)到一個具體目標(biāo)。假設(shè)指引清晰，這個資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是100%預(yù)期的，該期望一出現(xiàn)，資產(chǎn)就會做出相應(yīng)反應(yīng)。存量效應(yīng)對各期限美債的影響是直接顯著的，對其他資產(chǎn)類別也有一定概率的影響。

美聯(lián)儲進(jìn)行QE本身不影響抵押物的供給，但QE影響了抵押物的相對價值，使得其相對于現(xiàn)金具有稀缺性，即QE使得抵押物的一種形式（國債存量）相對于其他形式（準(zhǔn)備金存量）變的更昂貴?？s表是QE的逆轉(zhuǎn)，將降低國債相對于準(zhǔn)備金的稀缺性。

流量效應(yīng) （flow effect）是指美聯(lián)儲宣布購買計劃時，對金融市場的影響。

當(dāng)美聯(lián)儲購買資產(chǎn)時，是在二級市場從其他市場參與者比如經(jīng)紀(jì)商處購買的。在購買發(fā)生時，其他市場參與者賣出國債，美聯(lián)儲買入國債。其他市場參與者賣出國債后，得到現(xiàn)金，可以選擇持有現(xiàn)金，也可以選擇購買證券、股票等資產(chǎn)。流量效應(yīng)對各期限美債的影響是微小的（主要由于市場已經(jīng)由于存量效應(yīng)提前存在期望）了，對剩下的其他資產(chǎn)類別有顯著性的影響。因?yàn)橹挥性诿缆?lián)儲購買發(fā)生后，其他市場參與者才能得到現(xiàn)金，然后才能根據(jù)那時的市場狀況（市場估值、流動性、市場情緒等等）選擇應(yīng)該購買哪個金融資產(chǎn)。

中泰宏觀給出了更為具體的傳導(dǎo)機(jī)制。中泰宏觀認(rèn)為，美聯(lián)儲縮表對利率水平的影響存在三大傳導(dǎo)路徑。而縮表本質(zhì)上是對擴(kuò)表的逆向操作。一方面，通過降低負(fù)債端的準(zhǔn)備金規(guī)模減少貨幣供給（量）。另一方面，通過釋放政策信號與資產(chǎn)組合再平衡的途徑推高利率水平（價）。

縮表的影響有多大？

為了探討這個問題，摩根大通基于20世紀(jì)50年代以來的季度數(shù)據(jù)建立了相關(guān)模型。該模型將10年期美債實(shí)際收益率作為實(shí)際聯(lián)邦基金利率的函數(shù)，將通脹波動率作為期限溢價的代理變量，并加入了美元資產(chǎn)凈需求的三個主要組成部分作為因子：政府、企業(yè)和新興市場，用政府赤字、企業(yè)融資缺口（資本支出與企業(yè)現(xiàn)金流之差）和新興市場經(jīng)常賬戶余額來衡量指標(biāo)，它們都占美國GDP的百分比。

回歸結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)上和經(jīng)濟(jì)上都是顯著的。

首先是流量效應(yīng)。摩根大通認(rèn)為，鑒于最近的美聯(lián)儲會議記錄，月度流動性上限應(yīng)該會相對較快地達(dá)到。這就意味著以接近1.1萬億美元的年化速度開啟穩(wěn)定縮表的步伐。

考慮到這基本上代表了必須由私營部門吸收的額外凈供應(yīng)，這實(shí)際上增加了相同數(shù)量的政府赤字，摩根大通認(rèn)為，只要繼續(xù)以這種速度縮表，10年期美債實(shí)際收益率就會有接近25個基點(diǎn)的持續(xù)上行壓力。如果把這個數(shù)字除以實(shí)際短期利率的系數(shù)，它對10年期美債實(shí)際收益率的影響相當(dāng)于將政策利率上調(diào)55-60個基點(diǎn)。

然后是存量效應(yīng)。為了估計這一點(diǎn)，摩根大通使用超額準(zhǔn)備金除以美聯(lián)儲以外持有的國債和機(jī)構(gòu)股票的比率，進(jìn)行了調(diào)整。到2021年底，這一調(diào)整后的比率略高于17%，根據(jù)上述系數(shù)，這表明從2019年底到2021年底，存量效應(yīng)累計約為70個基點(diǎn)。將其除以實(shí)際短期利率的系數(shù)后，結(jié)果表明，過去幾年量化寬松的存量效應(yīng)對10年期美債利率的影響，相當(dāng)于將政策利率下調(diào)了近160個基點(diǎn)。

為了了解縮表是如何消除這種影響的，摩根大通還根據(jù)已公布的美國國債到期時間表來預(yù)測這些變量，一旦國債余額耗盡，美國國債的到期時間表將一直持續(xù)到2025年底。

這一預(yù)測如下圖所示，它表明調(diào)整后的比率將下降約16.3%，這意味著QE的存量效應(yīng)將減少約65個基點(diǎn)，或?qū)?0年期美債收益率的等效效應(yīng)，相當(dāng)于政策利率在四年內(nèi)增加了150個基點(diǎn)。摩根大通認(rèn)為，實(shí)際上，從2019年底到2021年底，這些之前的QE的存量效應(yīng)幾乎都將在2025年底前徹底解除。

總的來說，長期框架表明，一旦美聯(lián)儲的年化縮表速度達(dá)到接近1.1萬億美元的穩(wěn)定狀態(tài)，縮表的流量效應(yīng)將對10年期美債實(shí)際收益率產(chǎn)生約25個基點(diǎn)的上行壓力，而基于過去四年量化寬松QE帶來的影響，縮表還將在存量效應(yīng)方面再產(chǎn)生等同于加息65個基點(diǎn)的影響?？s表的流量和存量效應(yīng)加起來對10年期實(shí)際美債收益率的影響約為90個基點(diǎn)，這與它最近一年的變化大致一致。

就政策性加息對10年期美債實(shí)際收益率的等效效應(yīng)而言，流量效應(yīng)相當(dāng)于55-60個基點(diǎn)的加息，而存量效應(yīng)在未來四年內(nèi)累積起來約為150個基點(diǎn)的加息。縮表的流量和存量效應(yīng)加在一起將相當(dāng)于210個基點(diǎn)的加息。

然而，摩根大通也強(qiáng)調(diào)，這些都是基于模型的對10年期美債實(shí)際收益率的等效效應(yīng)，而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)更不確定，或者不那么直接。

中泰宏觀也指出，美聯(lián)儲本輪縮表后，短端利率會上行，長端利率也明顯推升。GDP規(guī)模1%的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變動將帶來10年期美債收益率的變化約8個基點(diǎn)，若按照縮表950億美元的最大規(guī)模，預(yù)計每月將推升10年期國債收益率約3.3個基點(diǎn)，每年約推升10年期美國國債收益率40個基點(diǎn)。

股市和債市流動性雙雙惡化

摩根大通此前曾強(qiáng)調(diào)，在1月至2月期間，股市和債市的市場流動性都出現(xiàn)了嚴(yán)重惡化。在過去的一個半月里，雖然市場流動性略有改善，但股票和債券的市場流動性仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于年初的水平。

一個重要的股票市場流動性指標(biāo)是下圖所示的標(biāo)普500指數(shù)電子迷你期貨的市場深度，這個市場深度指標(biāo)是基于最嚴(yán)格的買入和賣出合同的平均數(shù)量。

這個市場深度指標(biāo)在過去一個半月里有所改善，但只略高于3月初和之前的2020年3月大盤調(diào)整高峰時的歷史極低水平。因此，極度糟糕的流動性狀況繼續(xù)放大了股市的雙向波動。

債券市場也出現(xiàn)了類似的情況。下圖顯示，在過去的一個半月里，債券市場深度指標(biāo)只是輕微改善。而且，10年期美債期貨和10年期德國國債期貨之間出現(xiàn)了一些分化。

自3月初以來，雖然10年期德國國債期貨的市場深度略有改善，但10年期美債期貨的市場深度卻幾乎沒有什么改善。

中泰證券也指出，美聯(lián)儲本輪縮表將顯著降低流動性水平，美聯(lián)儲縮表將同時使得資產(chǎn)和負(fù)債端規(guī)模有所下降。但流動性危機(jī)短期或不會再現(xiàn)。一方面，市場現(xiàn)存流動性較高，另一方面，美聯(lián)儲于2021年將國內(nèi)和國外回購便利設(shè)立為常備，用于及時向市場提供流動性，新工具將有效平滑市場流動性波動。

美元顯著走強(qiáng)

華泰證券認(rèn)為，美聯(lián)儲貨幣正常化領(lǐng)先其他主要央行，加息疊加縮表的雙重影響將帶動美元走強(qiáng)。

受制于俄烏沖突對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，歐洲滯脹、衰退風(fēng)險更大，歐央行貨幣正?；M(jìn)程慢于美聯(lián)儲。英國央行雖2022年以來已加息3次，但近期英國央行行長表示對經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，或暫緩加息步伐，英鎊對美元呈現(xiàn)貶值。

華泰證券還指出，美元的流動性充裕，也支持美聯(lián)儲加速收緊。

上一輪縮表末期出現(xiàn)流動性不足問題，2019年9月美國回購市場出現(xiàn)“錢荒”。而當(dāng)前美元流動性較為充裕，新的回購便利工具SRF和FIMA，有助于在美元流動性缺乏時，提供流動性支持。若融資成本高于SRF利率（當(dāng)前為0.5%）則可以直接向美聯(lián)儲融入資金，SRF利率構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上限。