最近，“新周期”話題頗為火熱。這一話題興起的根本原因在于自2016年3月起，國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)好于主流市場預期。特別是以鋼鐵煤炭為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟部門從之前的奄奄一息重新變成暴利行業(yè)。僅僅局限于庫存和政策刺激短周期似乎不能對這一輪的經(jīng)濟好轉(zhuǎn)給出有說服力的解釋。從更長時間維度的中長周期尋求解釋便成了自然的選擇。

支持“新周期”者認為盈利好轉(zhuǎn)，供給側改革帶來的中長預期改善，會帶來新增產(chǎn)能投資，加之現(xiàn)有產(chǎn)能進入更新替換期，朱格拉周期（編注：即設備投資周期，一般為10年）呼之欲出。反對者則認為看不到中長期的需求增量，從長期的人口視角來看，需求甚至可能是下降的，而且去產(chǎn)能的供給側改革也應該不會允許出現(xiàn)大量新增產(chǎn)能。

由于鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)經(jīng)濟部門是本輪經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的風口，也成為了此次“新周期”之爭的核心主戰(zhàn)場。一定程度上，此次“新周期”之爭可以等同于“傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的新周期”之爭。支持者認為傳統(tǒng)經(jīng)濟部門經(jīng)歷了市場化出清，行業(yè)集中度提高，具備新產(chǎn)能周期開啟的條件。反對者則認為此輪周期品價格暴漲帶來的PPI暴漲一直沒有傳到CPI上，中上游經(jīng)濟部門（國企占比高）在擠壓下游經(jīng)濟部門（民企占比高），且價格暴漲背后有行政性限產(chǎn)的有形之手。一般來說，民企比國企更有效率，這只會導致經(jīng)濟結構的進一步惡化，損害經(jīng)濟增長前景，何談新周期。

對此，筆者作為一名鋼鐵有色研究員在一些現(xiàn)象上，更傾向于“新周期”的支持者。以鋼鐵行業(yè)為例，供給側改革正式提出于2015年年底，但去產(chǎn)能政策落地于2016年4月以后。在此之前，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)5年的單邊下滑。代表性的螺紋鋼月均價從2011年2月的4888元/噸下跌至2015年12月的1755元/噸。而從產(chǎn)業(yè)鏈層面來看，2010年是2008年4萬億之后的行業(yè)景氣高點。2011年便爆發(fā)了鋼貿(mào)危機。2014年整個鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈最堅挺的鐵礦石價格暴跌，大量礦貿(mào)商退出市場。2015年，特別是下半年有超過6000萬噸鋼鐵在產(chǎn)產(chǎn)能主動關停退出市場。2016年3月，東北特鋼違約。這5年間，產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)都爆發(fā)了風險事件，可以說整個產(chǎn)業(yè)鏈在很多方面實現(xiàn)了出清。

產(chǎn)業(yè)鏈出清還可以從本輪價格和盈利好轉(zhuǎn)后的供給端復產(chǎn)低于預期看出端倪。關于復產(chǎn)低于預期目前市場爭議很大，認為行政性限產(chǎn)是主因者往往以產(chǎn)能過剩宜采用完全競爭模型來分析，即如果沒有行政限產(chǎn)，盈利出現(xiàn)后這些行業(yè)的供給應該是高度有彈性的。這種說法固然有道理，但太從實物產(chǎn)能來說事。實物產(chǎn)能要形成有效產(chǎn)能釋放產(chǎn)量必須要有工人、資金和管理。而原本已經(jīng)退出市場的實物產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能在這三方面存在巨大差距。一方面在產(chǎn)產(chǎn)能新增供給彈性有限，在產(chǎn)產(chǎn)能者的富余產(chǎn)能也不多，這些供給彈性也陸續(xù)在2016年下半年用掉了很多。另一方面，雖有退出產(chǎn)能回歸市場，但因為工人、資金和管理等原因，整體回歸規(guī)模并不大?；貧w到現(xiàn)實來看，再以鋼鐵為例，除清理“地條鋼”這個剛性政策外，環(huán)保限產(chǎn)也只是階段性的加大了退出產(chǎn)能的回歸門檻，并沒有禁止退出產(chǎn)能回歸市場。并且和眼下的暴利相比，環(huán)保限產(chǎn)提高的門檻真算不上什么。

這里有必要說明的是鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)主要集中在鋼廠，只有鋼廠的深度出清才代表著鋼鐵行業(yè)的徹底出清。而除了東特外，鋼廠出清事件并不多。從市場化出清角度來看，鋼鐵行業(yè)的風險出清還不充分。但從2011年到2015年，單邊下滑的遠不止鋼鐵一個行業(yè)，而且從全球來看，大宗商品這5年日子都不好過。如果任由市場化深度出清，尚處于剛性兌付的中國金融體系能承受嗎？現(xiàn)在回想，之所以在2015年底提出供給側改革，一個核心訴求就在于避免傳統(tǒng)經(jīng)濟部門深度調(diào)整沖擊到金融體系。

從以上現(xiàn)象來看，主流市場之所以持續(xù)低估經(jīng)濟表現(xiàn)并對“新周期”不樂觀可以歸納為四方面的認識不足。一是沒有充分認識到2011年到2015年傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了長達5年的市場化調(diào)整，實現(xiàn)了部分出清。二是過于從實物產(chǎn)能說事，忽視了5年下行調(diào)整期下在產(chǎn)產(chǎn)能和退出產(chǎn)能之間鴻溝已越拉越大，有效產(chǎn)能的供給彈性并不大。三是忽視了本輪周期反彈的一大特征是從商品價格的大底部開始反彈，底部反彈的爆發(fā)力以及名義收入變化的潛在結構性效應未被充分認識。以螺紋鋼為例，低于1700元的價格不僅是中周期的底部，大概率也是長周期的底部。2000塊鋼價和3000塊鋼價對鋼企來說就是截然不同的經(jīng)營環(huán)境。四是過于迷信市場化出清是出清的唯一形式，對供給側改革在經(jīng)濟出清中的可能作用認識不足。面對一個整體剛兌的金融體系，讓實體經(jīng)濟部門市場化深度出清既不實現(xiàn)也不公平。

在回答傳統(tǒng)經(jīng)濟部門好轉(zhuǎn)能不能開啟一輪經(jīng)濟新周期之前，我們不妨先看看當下傳統(tǒng)經(jīng)濟部門和整個國民經(jīng)濟之間的關系。傳統(tǒng)經(jīng)濟之于當下中國最重要的意義在于兩點，一是對內(nèi)降低風險，二是對外保持國際競爭力。過去幾年，傳統(tǒng)經(jīng)濟部門一直是國民經(jīng)濟中最薄弱，風險最大的部分?，F(xiàn)在形勢階段性好轉(zhuǎn)意味整個經(jīng)濟的風險在下降。風險降低意味經(jīng)濟結構好轉(zhuǎn)，結構好轉(zhuǎn)意味潛在發(fā)展動力增強。

但潛在發(fā)展動力增強何時釋放，是否釋放在傳統(tǒng)行業(yè)則還存有很大的不確定性。這既要看風險是不是已經(jīng)降到到位，也要看未來傳統(tǒng)經(jīng)濟部門是否還會有大的增量需求。顯然目前傳統(tǒng)經(jīng)濟部門只是實現(xiàn)了盈利好轉(zhuǎn)，高杠桿這一主要風險隱患仍在。另外，國內(nèi)已進入城市化和工業(yè)化后期對傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的需求也難有大的提升，傳統(tǒng)經(jīng)濟部門對此也是有共識的。因此，從產(chǎn)能周期來看傳統(tǒng)部門，更多的是現(xiàn)有產(chǎn)能的存量更替以及結構性的替代，如鋼鐵里的電爐對高爐的替代。國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟部門要真進入新周期主要希望還要寄托在亞非拉地區(qū)的城市化和工業(yè)化以及西方經(jīng)濟體是否會大規(guī)模彌補基礎設施欠債。畢竟這么多年來，中國已重新為全球樹立了基礎設施的硬件標桿。

不過，非常遺憾的一點是本輪“新周期”之爭，對中國之外的經(jīng)濟分析并不深入，還是以傳統(tǒng)的美歐日分析為主以及出口對國內(nèi)經(jīng)濟的拉動為主。難以看到外部經(jīng)濟對國內(nèi)經(jīng)濟中長期影響的系統(tǒng)性分析。

即便傳統(tǒng)經(jīng)濟部門不能推動中國經(jīng)濟進入新周期，也不代表新興經(jīng)濟部門崛起不能推動中國經(jīng)濟進入新周期。如果傳統(tǒng)經(jīng)濟部門調(diào)整真的帶來系統(tǒng)性風險的消除，這也意味著傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟刺激政策就沒有經(jīng)常實施的必要，政策資源可以更多地向新經(jīng)濟部門傾斜。不同于傳統(tǒng)行業(yè)的需求可以線性外推，對于新興經(jīng)濟部門的發(fā)展前景更多還是要看有效供給能否形成。本輪“新周期”之爭還有一大遺憾是反對者過多的拿需求說事。試問十年前，我們能預測到智能手機會有今天的需求嗎？我們能預測到中國的電子產(chǎn)業(yè)鏈在全球的地位達到今天的高度嗎？對于新經(jīng)濟部門的崛起不妨多一點耐心，邊走邊看。

最后，作為一名鋼鐵有色分析師回答有沒有“新周期”顯然超出了我的能力。但我想本輪持續(xù)超預期的經(jīng)濟反彈至少提醒我們在分析問題時不要老是抱著“短周期需求分析”“長期經(jīng)濟增速下降”“經(jīng)濟維穩(wěn)靠杠桿”“出清只能靠市場”“傳統(tǒng)經(jīng)濟部門不行”這些分析框架和觀念不放，而應跟隨經(jīng)濟的進化多一些新認識。（作者系金融從業(yè)人員，郵箱：qinyuan_phd@126.com）