自2007次貸危機降臨并在2008年引爆金融海嘯至今，已過去十年，這期間中國經(jīng)濟金融所經(jīng)歷的變化是完全超預(yù)期和陌生的，即便是觀察發(fā)達國家的經(jīng)歷和應(yīng)對經(jīng)驗，也沒有現(xiàn)成的案例和分析框架可茲利用。

時至今日，我們的重點除了一以貫之的“穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”之外，還有一個新變化（或者是新認識），那就是由危機初期“率先實現(xiàn)復(fù)蘇”的自信轉(zhuǎn)為當(dāng)前對“維護金融安全”的重視，但穩(wěn)定增長和金融安全之間需要有一個很好的權(quán)衡。

在危機時期權(quán)衡甚至是“左右為難”的同義詞，未來我們還將面臨很多這樣的“成長煩惱”。因此，反思剛剛過去的十年反危機經(jīng)歷，就顯得有一些現(xiàn)實意義，限于篇幅和能力，本文反思僅僅聚焦于金融領(lǐng)域。

1.本次危機沖擊下，中國經(jīng)濟運行的特殊之處

中國經(jīng)濟在本次危機中的恢復(fù)，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應(yīng)，最終滲透到分配領(lǐng)域和生產(chǎn)消費領(lǐng)域，GDP實際復(fù)蘇進程會很慢。

自1994年社會主義市場機制確立以來，中國經(jīng)濟先后歷經(jīng)兩次大型外部危機沖擊，依次是1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，客觀講中國的宏觀調(diào)控體系正是在反危機應(yīng)對過程中快速完善起來的。

注：將1996年和2007年的GDP均設(shè)定為基數(shù)1，然后分別按照GDP名義增速和實際增速，對兩次危機自爆發(fā)以來的10年數(shù)據(jù)進行相應(yīng)換算，其中2017年數(shù)據(jù)為估算值，即GDP名義增速為11%，實際增速為6.8%

通過比較，中國經(jīng)歷的這兩次危機差異很大，僅有一處類同——危機10年后，名義GDP擴張了兩倍。

1997年亞洲金融危機后，中國GDP的名義和實際增長軌跡基本是重合的，自2004年兩者才開始呈現(xiàn)逐漸分離的態(tài)勢，即危機爆發(fā)后的第8年，經(jīng)濟運行中的價格因素已發(fā)生明顯變化——2004年GDP平減指數(shù)為7.7%，CPI增幅為3.9%，PPI增幅為6.1%，換而言之，經(jīng)濟已經(jīng)完全從危機中恢復(fù)，趨勢上已經(jīng)趨向繁榮。

本次危機不同之處在于，中國GDP的名義和實際增長軌跡僅僅重合了兩年后，于2010年就出現(xiàn)了明顯的分離，同時實際GDP增長軌跡始終處于亞洲金融危機軌跡的下方。理論上，GDP名義增速和實際增速間差異的原因基本就是價格因素，即GDP平減指數(shù)。但本輪危機期間，除了2010年和2011年價格出現(xiàn)小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平減指數(shù)、CPI、PPI等在內(nèi)的各類物價指標(biāo)并沒有明顯持續(xù)上升，PPI甚至還出現(xiàn)了連續(xù)五年的負增長。因此，僅單純依靠數(shù)據(jù)表面的價格因素?zé)o法解釋本次危機以來GDP名義和實際增速間的差異。

進一步觀察兩次危機中GDP增長軌跡背后的驅(qū)動因素。亞洲金融危機期間，對于經(jīng)濟增長起到支撐作用的行業(yè)包括第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)、餐飲和交通運輸，其中增長最快的房地產(chǎn)，增速是GDP的1.3倍；但本次危機期間，支撐經(jīng)濟增長的因素僅包括第三產(chǎn)業(yè)中的金融、房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)，其中增長最快的是金融業(yè)，增速是GDP的1.5倍。

比較后的一個基本判斷是：中國經(jīng)濟在本次危機中的恢復(fù)，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應(yīng)，最終滲透到分配領(lǐng)域和生產(chǎn)消費領(lǐng)域，GDP實際復(fù)蘇進程會很慢。反觀本次危機后的，美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快的原因之一，恰恰就是美聯(lián)儲的“量化寬松”帶動下金融活動成功地向分配領(lǐng)域和生產(chǎn)消費領(lǐng)域滲透。

2.本次危機以來，中國金融的嬗變邏輯

中國當(dāng)前金融活動的頻繁和擴容，已經(jīng)超出了經(jīng)濟運行本身之所需。

一般意義上講，金融業(yè)具有很明顯的順周期性，即當(dāng)經(jīng)濟運行處于下行期時，金融業(yè)將以更快的速度收縮，以保持自身資產(chǎn)負債表的健康，例如上世紀(jì)90年代中后期的日本金融業(yè)，以及本次危機初期的歐美金融業(yè)。但此一般規(guī)律并不適用于本次危機中的中國，相反在政府反危機干預(yù)和要求下，中國金融業(yè)出現(xiàn)了逆周期的擴張，而且擴張幅度是史無前例的。

更為重要的是，反危機中需要快速和大幅調(diào)動地方政府的積極性，然而在現(xiàn)有的政府收支體制下，如何保證地方積極主動行使事權(quán)就成為了一個客觀難題。為此中央政府只能將金融配置權(quán)暫時下放給地方，后果是地方的積極性確實調(diào)動起來了，但地方“永遠缺錢”的金融沖動也被過度放大，行政之手開始直接干預(yù)社會信用的擴張進程，伴生的還有地方政府債務(wù)出現(xiàn)近乎無序的增長。

當(dāng)經(jīng)濟在一攬子刺激政策下率先實現(xiàn)復(fù)蘇之后，金融前所未有的逆周期擴張，是否會再次帶來惡性通脹和債務(wù)危機？正是帶著這樣的擔(dān)憂和反思，中國的貨幣政策在本次危機中率先轉(zhuǎn)向——2010年10月，中國人民銀行成為全球首個加息的央行，同時還恢復(fù)信貸額度管制。但2012年爆發(fā)的歐債危機，打斷了原定的貨幣政策回歸常規(guī)之路，中國的貨幣政策被迫再次恢復(fù)到寬松狀態(tài)，2012年6月開始一輪降息周期，同時貨幣供給增速也由下降轉(zhuǎn)為回升。短短三年的時間（2009-2012）貨幣政策在方向上出現(xiàn)如此反復(fù)，一個直接后果就是市場預(yù)期變的模糊混亂，政策公信力隨之快速下降，政策效力被大打折扣。同期各類商業(yè)金融機構(gòu)在盈利目標(biāo)不斷加碼的剛性考核之下，只能硬著頭皮依靠資產(chǎn)擴張（表內(nèi)外），甚至還要“火中取栗”，由此，影子金融、理財及通道等野蠻生長，對應(yīng)著宏觀層面就是脫實向虛、金融空轉(zhuǎn)、同業(yè)鴉片等矛盾，市場預(yù)期始終處于“易發(fā)散、難收斂”狀態(tài)，結(jié)果就是頻繁調(diào)控下的“按下葫蘆起了瓢”金融亂象的惡性循環(huán)始終難以打破。

以上就是本次危機以來，中國金融嬗變的大致邏輯，歸納起來就是中國當(dāng)前金融活動的頻繁和擴容，已經(jīng)超出了經(jīng)濟運行本身之所需。也正是對此認識的不斷清晰，圍繞金融安全目標(biāo)下的金融去杠桿進程開始加快推進。

3.“金融去杠桿”的經(jīng)濟學(xué)邏輯

商業(yè)銀行體系提供給非銀金融機構(gòu)的融資規(guī)模從2005年底的逾1萬億元，迅速擴張至2016年已超過26.5萬億元，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重接近12%。

針對越滾越大的潛在金融風(fēng)險，實體去杠桿，金融去杠桿的思路逐漸明確，但由于一些經(jīng)濟學(xué)邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領(lǐng)域完全實現(xiàn)。

自中央銀行制度創(chuàng)立以來，雖然各國中央銀行基本職能的表述有所差異，其運行機制也不盡相同，但營造宏觀經(jīng)濟運行適宜的貨幣金融環(huán)境，維護金融穩(wěn)定均被視作是各國央行最主要的職責(zé)。而實現(xiàn)這一目標(biāo)的基礎(chǔ)，則是現(xiàn)代信用貨幣運行機制下，各央行通過各種政策工具，根據(jù)需要進行的貨幣彈性調(diào)控。例如，經(jīng)濟過熱時，通過緊縮的貨幣政策來收緊貨幣環(huán)境；經(jīng)濟低迷時，通過擴張的貨幣政策來寬松貨幣環(huán)境，其中緊縮和擴張均可依靠數(shù)量手段或價格手段，或是綜合兩者來實現(xiàn)。

從結(jié)果而言，如果央行始終能夠按照意愿（當(dāng)然這種意愿是中央銀行家對經(jīng)濟運行進行理性分析判斷后形成的，即意愿形成的背后有一套嚴密和科學(xué)的運行機制做支撐），主動掌握和調(diào)控該經(jīng)濟體的貨幣彈性，那么貨幣調(diào)控的效率就會很高。但在實際調(diào)控過程中，中央銀行的決策，還可能會被外因所侵擾，這些外因既可能來自內(nèi)部政治需要，也可能來自外部市場變化的外溢等，由此形成的貨幣彈性決定就會產(chǎn)生一系列不好的副產(chǎn)品，例如：通貨膨脹、債務(wù)危機、資產(chǎn)泡沫以及商業(yè)金融機構(gòu)潛在風(fēng)險等，這些副產(chǎn)品如果不能得到及時的糾正，那么必定會傷害各個經(jīng)濟部類經(jīng)濟利益應(yīng)有的分配秩序，進而最終對經(jīng)濟運行整體效率造成傷害。

從資產(chǎn)負債表的變化來看，對于近年來的中國央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術(shù)性難題。例如，在2014年之前，中國的貨幣供給機制內(nèi)生性很強，貨幣供給內(nèi)生于外匯占款的增減，央行對貨幣彈性的掌控，只能依靠各種數(shù)量型工具對沖外匯占款（法定存款準(zhǔn)備金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢復(fù)了信貸額度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的資產(chǎn)規(guī)模還是由2004年的7.9萬億元升至2014年的34萬億元，而且該時期貨幣彈性的適宜度始終受到質(zhì)疑。

央行調(diào)控貨幣彈性的技術(shù)操作難的另外一個例證是，無論央行采取何種政策取向，何種政策組合工具，商業(yè)銀行體系始終處于資產(chǎn)負債擴張狀態(tài)中，資產(chǎn)總額由2005年底的37萬億元升至2016年底的230萬億元以上，與此同時，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻變化，但這種擴張和結(jié)構(gòu)變化對于整體經(jīng)濟運行意味著什么，就自然引申出“金融去杠桿”的問題。

現(xiàn)在大家討論的金融去杠桿，實際上指的是非銀行類金融機構(gòu)的負債率高，負債與資產(chǎn)期限錯配嚴重的問題。因為觀察商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行體系提供給非銀金融機構(gòu)的融資規(guī)模2005年底才剛剛突破1萬億元，到2012年底突破5萬億元，占資產(chǎn)比重4%，2014年之后開始突飛猛進，截至2016年已超過26.5萬億元，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重接近12%。如果再考慮商業(yè)銀行之間的往來，那么在商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，25%以上的資產(chǎn)是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構(gòu)），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活動——金融部類內(nèi)部的融資活動，這也是各界對于“金融空轉(zhuǎn)”“脫實向虛”擔(dān)憂所在。但如果降低非銀金融機構(gòu)的融資杠桿等同于降低金融部門整體的杠桿，然后出政策糾正，顯然就是“一人得病，全體吃藥”，后果就是糾正局部風(fēng)險的初衷，時不時被系統(tǒng)性的市場波動打斷，例如“錢荒”“股災(zāi)”“債跌”以及隨后的救市。

4.盡快修復(fù)央行彈性

2010年之前，商業(yè)銀行與央行的資產(chǎn)比例關(guān)系基本穩(wěn)定在3.5:1左右，而2016年底已接近7:1，這意味著商業(yè)銀行以兩倍于央行的速度在擴表。

如何在保證經(jīng)濟運行平穩(wěn)的同時，解除警報，尤其是在2014年前后，中國貨幣金融環(huán)境進一步發(fā)生了巨變：

對于商業(yè)銀行而言，宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟降速影響了銀行的盈利能力。而在經(jīng)濟增速上升期被掩蓋了的“蘿卜快了不洗泥”資產(chǎn)擴張問題，伴隨經(jīng)濟降速則會水落石出，但同業(yè)盈利競賽卻有增無減，這些前置條件均對銀行新增資產(chǎn)配置提出較高的盈利要求，實際的結(jié)果就是金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)快速增加，銀行資產(chǎn)負債表擴張速度不減。

對于央行而言，2014年后外匯占款開始出現(xiàn)趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權(quán)了，但在取得此主動權(quán)的技術(shù)策略上，客觀地講，還是“摸著石頭過河”。

2015年不惜通過主動縮表的行為（央行資產(chǎn)當(dāng)年凈減少了2萬億元），來告訴市場，貨幣供給機制的變化和貨幣政策取向的微調(diào)。

2016年開始啟用“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），對商業(yè)銀行實施更全面的監(jiān)控和監(jiān)管，同時適度糾正2015年矯枉過正的縮表行為，2016年央行通過新創(chuàng)設(shè)的工具，凈增加了2.5萬億元資產(chǎn)。

2017年則是多管齊下：進一步將表外理財納入MPA評估中；貨幣供給工具新增“甜辣粉”（“TLF”——臨時流動性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上調(diào)金融市場的政策利率等。

央行之所以采取上述策略，核心目的就一條：讓商業(yè)銀行擴張資產(chǎn)負債表的速度保持在合意的水平。2010年之前，商業(yè)銀行與央行的資產(chǎn)比例關(guān)系基本穩(wěn)定在3.5:1左右，但隨后雖然央行貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健乃至中性，但商業(yè)銀行與央行的資產(chǎn)比例關(guān)系卻一路飆升，截至2016年底已接近7:1，意味著商業(yè)銀行正在以兩倍于央行的速度在擴表，如果是處在經(jīng)濟上行期內(nèi)，商業(yè)銀行采取如此擴張行為，是可以理解的；但中國GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可見央行本應(yīng)有的貨幣彈性已被很大程度的削弱。如果說由于貨幣供給是內(nèi)生的，控制權(quán)不在央行手里，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權(quán)已經(jīng)牢牢地被央行抓在手里，那么就需要盡快恢復(fù)貨幣彈性，否則“摁下葫蘆起了瓢”就存在常態(tài)化的趨勢。

5.回歸本源的金融監(jiān)管改革

在“相信市場”和“質(zhì)疑市場”不同前提下做出的金融監(jiān)管改革，實際的效果大相徑庭。

除了“盡快恢復(fù)貨幣彈性”的反思之外，本次危機還迫使我們對于金融監(jiān)管進行深刻反思。由此，筆者提三個問題，即關(guān)于監(jiān)管的“what”，“why”和“how”。

監(jiān)管是什么？（what）

監(jiān)管之所以存在，而且作為一種“必要的惡”成為了有效市場的要件，其背后主要的緣由是有關(guān)市場失靈的討論，鑒于信息不對稱、競爭不充分以及外部性等因素，大家普遍認為市場存在失靈的地方，由此就帶來如何補救的問題，相應(yīng)政府之手就有了存在的必要，其中的必要之一就是監(jiān)管。所以從本源而言，監(jiān)管就是源自政府對于市場失靈的糾正，目的只是為了保證和提高市場效率。

但由于監(jiān)管必然產(chǎn)生監(jiān)管成本和增加市場交易成本，如何評價監(jiān)管是否適度就是一個難題。理論上只要監(jiān)管干預(yù)市場產(chǎn)生的各類成本小于市場失靈所造成的總損失，那么監(jiān)管對效率就是有益的。但在實際中，如何量化始終是個難題。由于這個難題的存在，就產(chǎn)生了“監(jiān)管過度”和“監(jiān)管不足”常常并存的現(xiàn)狀，進而導(dǎo)致在實際運行中，對監(jiān)管有效性的評判，往往是市場波動（或危機）后的要求增加監(jiān)管供給的反思，這種反思的結(jié)果往往被具象化為監(jiān)管機構(gòu)對市場干預(yù)力度的加強、監(jiān)管職責(zé)范圍的擴大，以及各類監(jiān)管機構(gòu)職責(zé)的重新調(diào)整等,而在市場劇烈波動或者危機之后,加強監(jiān)管往往也是政治上正確的,因此也比較容易通過政治過程。

但即便如此，監(jiān)管的有效性究竟如何呢？

例如，針對銀行理財?shù)目焖侔l(fā)展，早在2013年3月份，中國銀監(jiān)會就下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（俗稱理財8號文），但截至目前，銀行理財規(guī)模已升至26萬億元；再如，2014年5月，一行三會一局就聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（俗稱的同業(yè)127號文），但至目前，金融機構(gòu)間業(yè)務(wù)往來的資產(chǎn)規(guī)模已升至商業(yè)銀行體系資產(chǎn)總額的四分之一以上。在監(jiān)管機構(gòu)如此“規(guī)范”之下，相關(guān)業(yè)態(tài)的發(fā)展不慢反快，讓我們再次領(lǐng)略到“監(jiān)管和創(chuàng)新”之間“貓鼠游戲”——鼠在前，貓在后；貓越追，鼠越快。

此外還有一個在各國普遍存在的現(xiàn)象，就是“大而不能倒”的逆向選擇。具體到金融市場而言，如果一家商業(yè)性金融機構(gòu)足夠大，基本就暗含著一個邏輯就是，這個大機構(gòu)一旦出現(xiàn)危機，那么監(jiān)管機構(gòu)和最后貸款人的央行一定會出手相救，如果很不幸，這個機構(gòu)還能在其所處的監(jiān)管環(huán)境下進行監(jiān)管套利，那么很可能出現(xiàn)，越是加大監(jiān)管力度，金融風(fēng)險積累的就越快，最終結(jié)果就是表面上監(jiān)管機構(gòu)和央行出于維護大多數(shù)人的利益，承擔(dān)了危機的損失，實質(zhì)則是個別機構(gòu)的錯誤損失被轉(zhuǎn)嫁給大多數(shù)人。例如，金融危機期間，美國政府和美聯(lián)儲對于“兩房”和AIG的救助。

上述兩個例子，恰恰表明了在監(jiān)管領(lǐng)域的政府失靈。因此我們在考慮準(zhǔn)備進行監(jiān)管改革的時候，首要的一個問題必須想清楚，是否能否帶來市場效率的改善，或者是在新舊監(jiān)管架構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中，要考慮對市場效率的影響，雖然做出這一個評估很難，但也必須要做。因為在“相信市場”和“質(zhì)疑市場”不同前提下做出的改革，實際的效果大相徑庭。例如，針對去年的股災(zāi)，今年2016年1月1日起，監(jiān)管機構(gòu)正式實施指數(shù)熔斷機制，但在1月4日和1月7日，滬深300指數(shù)在兩個交易日內(nèi)4度觸發(fā)熔斷閾值，監(jiān)管機構(gòu)被迫于1月8日將僅實施了4天的指數(shù)熔斷機制宣告暫停。

為什么改？（why）

正如，文初所提到的金融風(fēng)險事件頻發(fā)，使得無論是宏觀層，還是微觀層，均對改革現(xiàn)有金融監(jiān)管體制沒有異議，用經(jīng)濟學(xué)語言表述就是，各界對于監(jiān)管的需求大幅提升。

但就監(jiān)管本身而言，不同主體對于增加監(jiān)管需求的動機是不同的。

對于政府（監(jiān)管機構(gòu)）而言，市場波動一方面勢必會影響政府宏觀經(jīng)濟的調(diào)控環(huán)境，同時市場波動還會通過媒體等各類渠道形成巨大的社會和政治壓力，政府對此必須做出反應(yīng)去處理某些“事件”。例如股災(zāi)后的政府救市行為。但是對于單一事件的政府干預(yù)，往往會造成市場所有參與者直接或間接的受到影響，很可能出現(xiàn)“一人得病，大家吃藥”的監(jiān)管現(xiàn)狀，所以在“單一事件”帶來沖擊之后，政府必須要做出解釋和修正，這樣自然就增加了監(jiān)管需求。

對于非政府的市場參與者而言，例如金融市場的各類機構(gòu)參與者和個人，一旦處于市場波動之中，就自然而然地都想通過影響監(jiān)管變化，來獲取監(jiān)管變化之后的好處（這個好處既可以是收益最大化，也可以是成本最小化），同時每個市場參與者又不需要支付由此帶來的全部監(jiān)管成本，所以反映到監(jiān)管需求上也是增加的。

還有一類主體就是監(jiān)管機構(gòu)的雇員（監(jiān)管者），因為監(jiān)管職責(zé)的變化，監(jiān)管范圍的增減，以及監(jiān)管機構(gòu)之間關(guān)系的協(xié)調(diào)，都直接影響到監(jiān)管者的薪酬、升遷等境況，同時客觀存在的“旋轉(zhuǎn)門”，還造成被監(jiān)管者與監(jiān)管者之間關(guān)系的復(fù)雜微妙，監(jiān)管者實際操作下的監(jiān)管改變，勢必會影響未來的“旋轉(zhuǎn)門”之后的個人福利。因此，監(jiān)管機構(gòu)的雇員也在客觀上有對監(jiān)管需求的增加。

所以在監(jiān)管變革過程中，總是存在過度監(jiān)管的現(xiàn)象，例如每一次監(jiān)管變革之后，總能見到監(jiān)管機構(gòu)的增加，雇員的擴充，監(jiān)管工具的增加等等，這些變化實際都對市場帶來監(jiān)管成本的上升。

因此，在討論監(jiān)管改革的時候，一定還要區(qū)分清楚，監(jiān)管需求增加背后各類動機是什么？而且還要做出判斷，哪些動機是符合監(jiān)管初衷，哪些是夾帶私貨的。

怎么改？（how）

當(dāng)前金融風(fēng)險事件的頻發(fā)，加重市場對于系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要一個更加穩(wěn)健的貨幣、金融和市場環(huán)境，均迫使我們對于現(xiàn)行監(jiān)管體制做出改變。

怎么改呢？體制的改變絕不僅僅是監(jiān)管架構(gòu)重新排列組合一件事，而是盡量科學(xué)合理的解決監(jiān)管供給有效性的大問題。具體而言就是要確定在何時、何處和如何進行監(jiān)管——對監(jiān)管的分解。

首先，在關(guān)于何時和何處的問題上，政府失靈和市場失靈可能都是普遍存在的。鑒于市場普遍存在的信息不對稱，市場參與者很容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”以及追漲殺跌的非理性市場行為，這個時候就需要政府監(jiān)管提供信息的同時，還要對少數(shù)市場參與者施以必要的監(jiān)管措施，以平抑單一市場的異常變化，并且還要在多個市場間做出必要的協(xié)調(diào)，以實現(xiàn)整個金融市場環(huán)境的適宜。

其次，就是如何進行監(jiān)管的問題，即監(jiān)管工具的選擇問題。理論上的工具選擇，既包括非市場手段，也包括市場手段，至今我們還不能得出那種手段一定比另一種手段更加有效的結(jié)論。例如，在匯率市場上，當(dāng)出現(xiàn)市場預(yù)期快速發(fā)散式惡化時，往往非市場手段更容易達到收斂市場預(yù)期的目的，具體的例子就是8.11匯改后，針對貶值預(yù)期下的資本異常外流，央行采取了必要的資本管制手段。

再例如，在目前的分業(yè)監(jiān)管框架下，對于一些跨市場的金融產(chǎn)品，即便是采用嚴厲的非市場手段，也很難化解潛在的風(fēng)險，這個時候就要更多的依靠市場手段，通過對市場價格和數(shù)量方面的引導(dǎo)，實現(xiàn)監(jiān)管目的。

因此在監(jiān)管工具選擇的時候，要區(qū)分清楚被監(jiān)管的對象是誰，是市場、是產(chǎn)品、還是參與者等等，然后再有所側(cè)重的組合監(jiān)管工具。

在怎么改的問題，還有一個問題比監(jiān)管分解更為重要，就是監(jiān)管導(dǎo)向的問題。即從被監(jiān)管者的約束上，究竟是參用法律訴訟，還是財務(wù)約束，說白了監(jiān)管導(dǎo)向是選擇靠律師，還是靠會計?？柯蓭煹脑?，被監(jiān)管者面臨最大的監(jiān)管壓力來自于違規(guī)后的巨大法律后果，比如像美國；靠會計的話，被監(jiān)管者面臨最大的監(jiān)管壓力來自于能夠正常開展市場行為的財務(wù)約束，比如像歐洲。

除此之外，監(jiān)管機構(gòu)的獨立性、監(jiān)管機構(gòu)的雇員規(guī)則、監(jiān)管機構(gòu)間的職責(zé)界定和關(guān)系協(xié)調(diào)機制，監(jiān)管的評估等等也都會對監(jiān)管的有效性產(chǎn)生重要影響。