2007年爆發(fā)的美國次貸危機已經(jīng)過去10年，但人們對次貸危機的反思并沒有結(jié)束。

在次貸危機爆發(fā)前，包括穆迪、惠譽和標(biāo)準普爾在內(nèi)的國際三大評級機構(gòu)仍然把以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評為高信用等級。這對廣大投資者產(chǎn)生了嚴重的誤導(dǎo)，因為對廣大投資者尤其是中小投資者而言，其對債券的風(fēng)險評估會嚴重依賴第三方評級機構(gòu)提供的評級結(jié)果。

因為上述原因，在危機爆發(fā)之后，美國的評級機構(gòu)受到了來自公眾、媒體和監(jiān)管部門的廣泛批評。

與此同時，評級機構(gòu)對中國債券市場上的投資者來說也越來越重要。截至今年6月底，中國債券余額達到了68.6萬億元，是2006年的8.5倍左右，其中企業(yè)類債券的比例則超過了20%，接近14萬億元。企業(yè)類債券融資規(guī)模占比的增加，意味著債券市場違約風(fēng)險的增加。根據(jù)統(tǒng)計，2014年發(fā)生違約債券的數(shù)量有6只，2015年增加到21只，2016年則有78只，所有這些債券都是企業(yè)類債券。

隨著國內(nèi)債券評級機構(gòu)的重要性越來越大，我們能從美國次貸危機的教訓(xùn)中學(xué)到哪些經(jīng)驗教訓(xùn)？

次貸危機中美國評級機構(gòu)暴露出的問題

在次貸危機之前，三大評級機構(gòu)都深度參與了結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計過程，為次級債券的分層、信用增級等提供建議，從而收取相關(guān)費用。

美國的評級機構(gòu)在次貸危機中暴露出來的主要問題可以總結(jié)為如下幾個部分：

（1）寡頭壟斷的評級市場并不利于評級機構(gòu)提高評級質(zhì)量

截至2015年底，美國共有10家評級機構(gòu)被確認為全國認可的統(tǒng)計評級機構(gòu)（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSRO），但穆迪、標(biāo)準普爾和惠譽三家的市場占有率卻超過 95%，形成了評級市場的寡頭格局，這種現(xiàn)象恰恰是評級機構(gòu)的監(jiān)管部門促成的。

上個世紀70年代，為了規(guī)范評級的使用，美國證券交易委員會（SEC）給予穆迪、標(biāo)準普爾和惠譽這三家評級機構(gòu)第一批NRSRO的資質(zhì)，那些沒有獲得該資質(zhì)的評級機構(gòu)逐漸失去了市場。

（2）發(fā)行人付費模式的帶來的利益沖突

美國的三大評級機構(gòu)都采取發(fā)行人付費模式，這個模式意味著三大評級機構(gòu)的評級收入來自于債券發(fā)行人，這就必然會帶來發(fā)行人和評級機構(gòu)之間的利益沖突。原因很簡單，既然高評級能夠降低發(fā)行人募集資金的成本，那發(fā)行人都希望盡可能獲得高的評級。而由于評級機構(gòu)的評級收入來自于發(fā)行人，評級機構(gòu)的分析師就有可能調(diào)整其評級模型，或者建議發(fā)行人往有利于獲得更高評級結(jié)果的方向調(diào)整。

在次貸危機之前，三大評級機構(gòu)都深度參與了結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計過程，為次級債券的分層、信用增級等提供建議，從而收取相關(guān)費用。

（3）評級和監(jiān)管的順周期性

評級具有順周期性，是指在市場繁榮的時候評級機構(gòu)傾向于給出高評級，在危機發(fā)生之后立即調(diào)整評級，這種“順周期”的做法給投資者帶來了很多負面影響。比如，盡管次貸危機在2006年的時候就已經(jīng)初現(xiàn)端倪，但評級機構(gòu)對絕大多數(shù)交易都保持沉默。而在危機發(fā)生之后，三大評級機構(gòu)在沒有預(yù)警的情況下，短時間內(nèi)大范圍地降低次貸產(chǎn)品的信用評級，引發(fā)投資者大量拋售這些債券，進一步加劇了市場的惡化。同樣，作為監(jiān)管機構(gòu)的美國證券交易委員會也是在危機發(fā)生后才采取嚴格措施加強監(jiān)管來應(yīng)對危機，而一旦市場恢復(fù)之后又對評級機構(gòu)“不聞不問”。

次貸危機之后美國監(jiān)管部門對評級機構(gòu)的改革

監(jiān)管部門要求評級機構(gòu)將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和一般的債券評級進行區(qū)別，不能采用同一套評級模型。

鑒于評級機構(gòu)在次貸危機中所起的負面作用，美國證券交易委員會在次貸危機之后，從加強信息披露、增加評級競爭、改進評級技術(shù)和減少利益沖突等方面做出了相應(yīng)監(jiān)管上的改變。

在加強信息披露方面，有一個最為重要的部分是要求未接受發(fā)行人聘請的信用評級機構(gòu)，有權(quán)力得到評級所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和信息并向外界提供證券化產(chǎn)品評級。這有利于發(fā)行人基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和信息的公開，同時增加了評級市場的競爭，也讓投資者可以對同一個產(chǎn)品有更多的評級結(jié)果比較。

在改進評級技術(shù)方面，監(jiān)管部門要求評級機構(gòu)將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和一般的債券評級進行區(qū)別，不能采用同一套評級模型。同時，評級機構(gòu)也需對評級模型的誤差和第三方投訴等進行記錄。

對發(fā)行人付費模式造成利益沖突這個重要問題，美國證券交易委員會也規(guī)定了一系列的禁止措施，包括當(dāng)某一結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的發(fā)行人、承銷人或安排人出于使此產(chǎn)品獲得特定信用等級的目的，向某一信用評級機構(gòu)就所需的適當(dāng)結(jié)構(gòu)安排進行意見咨詢，并獲得了產(chǎn)品設(shè)計建議或融資咨詢時，禁止此信用評級機構(gòu)對這一產(chǎn)品發(fā)布信用評級。禁止參與費用討論的人員參與信用評級流程，禁止相關(guān)信用評級分析人員參與信用評級的費用談判或協(xié)商等措施。

進一步的，美國在2010年頒布的《多德-佛蘭克法案》對評級機構(gòu)提出了更為嚴格的監(jiān)管要求，簡要概括為如下10點：成立信用評級辦公室，專門負責(zé)監(jiān)管評級行業(yè)；強化信息披露，要求公布評級方法過程和第三方盡職調(diào)查的記錄；增強評級機構(gòu)的獨立性；限制利益沖突，對合規(guī)官員的任職資格提出具體要求；加強信用評級機構(gòu)的責(zé)任追究，將信用評級機構(gòu)置于“專家職責(zé)”的管轄之下；撤銷違規(guī)或多次評級失誤機構(gòu)的資格；增加分析人員資格的考試要求；減少評級機構(gòu)使用NRSRO的強制要求，減輕評級依賴；評級機構(gòu)需要建立獨立董事會，即與財務(wù)上不存在瓜葛；限制評級購買（Rating Shopping）問題。

國內(nèi)債券評級市場的主要問題

對于那些已經(jīng)出現(xiàn)違約的債券，在違約前一年的信用等級卻集中在AA級別，這些評級結(jié)果并沒有起到對投資者預(yù)警的作用。而在債券出現(xiàn)違約之后或者臨近違約之前，評級機構(gòu)又紛紛將評級大幅度下調(diào)。

國內(nèi)信用評級行業(yè)誕生于1987年，發(fā)展過程中有代表性的兩個事件是：一個是1992年和1994年國家經(jīng)貿(mào)委和人民銀行總行分別批準成立了中國誠信證券評估有限公司（中誠信）和大公國際信用評級有限公司（大公國際）兩家全國性評估機構(gòu)；另一個是1997年人民銀行發(fā)布547號文件，確定中誠信、大公國際等9家機構(gòu)具備在全國范圍內(nèi)進行債券信用評級的資格。

進入21世紀以后，國內(nèi)信用評級機構(gòu)的發(fā)展步伐加快，部分評級機構(gòu)也與美國的三大評級機構(gòu)進行合作。到目前為止，國內(nèi)評級市場形成了以中誠信、大公、聯(lián)合、鵬元以及上海新世紀為代表的第三方專業(yè)評級機構(gòu)。但由于信用評級行業(yè)起步較晚，還存在著以下亟待解決的主要問題。

（1）發(fā)行人付費模式導(dǎo)致的評級虛高和調(diào)整緩慢問題

雖然發(fā)行人付費模式導(dǎo)致發(fā)行人和評級機構(gòu)之間的利益沖突問題是全球評級行業(yè)都面臨的嚴重問題，但利益沖突在國內(nèi)評級行業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯。比如，通過分析國內(nèi)評級機構(gòu)目前已有的債券評級結(jié)果，會發(fā)現(xiàn)其給出的評級幾乎都是高評級。根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至今年7月，評級結(jié)果為AA-及以上的占比超過98%。那些目前國內(nèi)市場上已經(jīng)出現(xiàn)違約的債券，其發(fā)行時所有的評級也都在AA-以上。

而且這些評級結(jié)果，在債券發(fā)行之后的后續(xù)跟蹤評級中，評級調(diào)整也非常少，大部分都維持了發(fā)行時候的評級，跟蹤評級也沒有起到反應(yīng)發(fā)行人違約風(fēng)險變化的效果。更為嚴重的是，對于那些已經(jīng)出現(xiàn)違約的債券，在違約前一年的信用等級也集中在AA級別，這些評級結(jié)果并沒有起到對投資者預(yù)警的作用。而在債券出現(xiàn)違約之后或者臨近違約之前，評級機構(gòu)又紛紛將評級大幅度下調(diào)。

（2）評級機構(gòu)的評級技術(shù)有待改進

相較于美國評級行業(yè)近百年的發(fā)展歷史，中國評級行業(yè)發(fā)展時間要短很多，評級技術(shù)體系建設(shè)和數(shù)據(jù)庫的積累還遠遠不足。

美國三大評級機構(gòu)公布的技術(shù)文件較為系統(tǒng)，一方面體現(xiàn)為框架的完整性，技術(shù)文件層次有序，業(yè)務(wù)類型劃分清晰，另一方面體現(xiàn)為技術(shù)文件的可操作性。雖然現(xiàn)階段國內(nèi)評級機構(gòu)的技術(shù)體系建設(shè)已經(jīng)體現(xiàn)出一定的實用性和操作性，但整體的系統(tǒng)性和完整性仍然較為欠缺。已有成果主要集中于分行業(yè)和分產(chǎn)品的評級方法這一層面，包括工商類企業(yè)分類評級方法、金融類企業(yè)分類評級方法、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品分類評級方法等，相應(yīng)的基礎(chǔ)評級理論和專項評級方法較少。

另外美國三大評級機構(gòu)根據(jù)監(jiān)管要求均建立了一套完備的評級質(zhì)量檢驗和監(jiān)控體系，包括評級質(zhì)量檢驗方法文件、評級質(zhì)量檢驗原則、評級質(zhì)量檢驗報告等內(nèi)容，而國內(nèi)評級機構(gòu)還沒有建立相應(yīng)的體系。

（3）評級行業(yè)多頭監(jiān)管的問題

由于國內(nèi)債券市場由銀行間市場和交易所市場兩個部分組成，因此對銀行間市場進行評級的評級機構(gòu)需要接受人民銀行的監(jiān)管，對交易所市場進行評級的評級機構(gòu)則需要接受證監(jiān)會監(jiān)管。企業(yè)債可以同時在銀行間和交易所市場發(fā)行和交易，但企業(yè)債比較特殊，其發(fā)行審核權(quán)屬于國家發(fā)改委。如果評級機構(gòu)要對企業(yè)債進行評級，則需要取得國家發(fā)改委的許可。除此之外，保監(jiān)會和銀監(jiān)會也能夠通過各種方式對評級機構(gòu)施加影響，形成了評級市場上的多頭監(jiān)管問題。

多頭監(jiān)管帶來的最大問題在于監(jiān)管標(biāo)準的不統(tǒng)一。比如，在對評級機構(gòu)的具體監(jiān)管政策方面，如評級信息披露、評級業(yè)務(wù)流程、報備材料、人員資格等方面，銀行間債券市場和交易所債券市場就有諸多不同。不同監(jiān)管機構(gòu)認可的評級機構(gòu)也不完全一致，比如在證監(jiān)會認可的6家評級機構(gòu)中，有3家未取得中期票據(jù)和短期融資券的評級資格，2家未取得企業(yè)債的評級資格，2家未獲保監(jiān)會認可。

（4）評級行業(yè)的自律缺失

美國三大評級機構(gòu)盡管也存在諸多問題，但已經(jīng)積累了一定的聲譽，成為國際評級市場上權(quán)威的評級機構(gòu)。在債券市場上，如果評級機構(gòu)積累了一定的聲譽，能夠逐漸形成評級行業(yè)的自律。這種自律也可以作為對評級監(jiān)管的補充：當(dāng)監(jiān)管還未完善的時候，行業(yè)的自律可以約束評級機構(gòu)的行為，對評級行業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。而在國內(nèi)評級市場上，由于評級機構(gòu)存在時間較短，聲譽積累遠遠沒有完成，目前也不存在像美國三大評級機構(gòu)那樣比較有公信力的評級機構(gòu)，行業(yè)的自律更無從談起。

同時，不可忽視的另外一個因素是，國內(nèi)債券出現(xiàn)違約的數(shù)量太少，還是以“剛性兌付”為主。雖然最近幾年債券違約數(shù)量在增加，但相對于市場的整體規(guī)模來說仍然非常少。在債券違約數(shù)量少的情況下，評級機構(gòu)的評級質(zhì)量也就沒有辦法得到市場檢驗，因此也沒有給評級機構(gòu)的聲譽積累提供條件。

國內(nèi)評級行業(yè)改進的相關(guān)建議

可以考慮成立獨立的由專家、合規(guī)官員和精通業(yè)務(wù)的人士組成的信用評級行業(yè)協(xié)會，專門負責(zé)評級行業(yè)的監(jiān)管，而不再依靠目前分債券品種的多頭監(jiān)管模式。

針對國內(nèi)評級行業(yè)的現(xiàn)狀和美國次貸危機之后美國評級行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，未來國內(nèi)評級行業(yè)可以在如下方面做進一步的改進。

（1）在加強行業(yè)監(jiān)管的同時，改變多頭監(jiān)管的局面

在次貸危機發(fā)生以后，我們注意到美國證券交易委員會在加強評級監(jiān)管方面所做出的努力，其中有不少可以借鑒的經(jīng)驗。結(jié)合中國評級行業(yè)的實際情況，首先可以推進的是加強評級的信息披露。目前國內(nèi)評級機構(gòu)公布的評級報告中，除了公布評級結(jié)果和發(fā)行人的財務(wù)信息之外，并不公開評級的過程和評級方法，這讓評級結(jié)果有很大的操作空間。因此，可以學(xué)習(xí)美國的監(jiān)管經(jīng)驗，建立一套評級質(zhì)量檢驗和監(jiān)控體系，加強對評級質(zhì)量的檢查和處罰力度。

其次，監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)當(dāng)建立健全評級機構(gòu)的進入和退出機制，加大對存在購買評級和出現(xiàn)評級質(zhì)量問題評級機構(gòu)的處罰力度，甚至可以對多次出現(xiàn)評級失誤的機構(gòu)采取吊銷執(zhí)照的處罰。

對于評級行業(yè)存在多頭監(jiān)管的問題，也可以考慮學(xué)習(xí)美國的經(jīng)驗，成立獨立的信用評級行業(yè)協(xié)會，這個協(xié)會由專家、合規(guī)官員和精通業(yè)務(wù)的人士組成，專門負責(zé)評級行業(yè)的監(jiān)管，而不再依靠目前分債券品種的多頭監(jiān)管模式，以此來保護投資者的利益。

（2）加強雙評級制度的推廣

無論是美國還是國內(nèi)的評級行業(yè)，發(fā)行人付費模式都是評級機構(gòu)最主要的收益模式，也就必然會存在發(fā)行人和評級機構(gòu)利益沖突的問題。除了繼續(xù)推廣投資者付費的評級機構(gòu)之外，還可以加大力度推行雙評級制度，即對同一債券由兩家評級機構(gòu)按照各自的流程和評級標(biāo)準進行獨立評級。目前國內(nèi)雙評級制度尚未覆蓋整個債券市場，只限定在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和熊貓債等局部領(lǐng)域。

雖然雙評級制度會在一定程度上增加發(fā)行人的成本，但雙評級同時增加了發(fā)行人購買評級的難度和評級機構(gòu)不獨立評級的風(fēng)險，能夠從評級的需求和供給兩個方面來減少不真實評級的可能性，督促評級機構(gòu)盡可能給出準確的評級。

（3）加強國內(nèi)評級行業(yè)的競爭、提高本土評級機構(gòu)的評級技術(shù)和內(nèi)部管理

為了推動評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，加強市場競爭會是一個有效的方式。今年7月，國內(nèi)正式向外資機構(gòu)開放信用評級市場，外資評級機構(gòu)可以設(shè)立獨資的評級機構(gòu)，可以預(yù)期，在市場競爭加劇的情況下，本土評級機構(gòu)出于長期生存的壓力，必須更加注意維護評級的聲譽，提高評級的質(zhì)量。

另外，本土評級機構(gòu)的評級技術(shù)主要聚焦于傳統(tǒng)債務(wù)產(chǎn)品，對其他債務(wù)產(chǎn)品的技術(shù)儲備略顯不足，導(dǎo)致技術(shù)文件框架的完整性不夠，這是需要改進的地方。同時，本土評級機構(gòu)也需要建立相關(guān)的內(nèi)部管理制度來預(yù)防利益沖突問題，最重要的是在評級業(yè)務(wù)和其它市場業(yè)務(wù)之間設(shè)立防火墻，隔離評級部門和業(yè)務(wù)承接部門，以此來維持評級部門的中立。

（鐘輝勇系上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院講師、碩士生導(dǎo)師；張一凡系上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生）